东百集团(600693)：盈利增长估值偏低

　　平安证券综合研究所刘莉莉

　　投资要点

　　●上半年，公司实现主营业务收入和净利润分别为3.96　亿元和1992万元，同比分别增长25.95%和29.12%。

　　●老门店东百商场经过装修调整，充分发挥内生性增长的潜力，上半年收入同比增长14%达到3　亿元；新门店东方百货招商取得较大的进展，收入同比增长52%达6589万元。

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零售业务毛利率实际提高0.8个百分点，由于盈利较低的进出口贸易占主营收入的比重由去年同期的1.54%提高至6.15%，导致综合毛利率降低1.5个百分点。

　　●元洪城购物中心将于下半年进行

装修，明年即可对业绩产生贡献。

　　●近期对百华房产公司的收购一方面将解决1.7亿元长期应收账款，另一方面也有助于提升公司投资价值。

　　●按照2007年业绩预测PE至少在20-25倍左右，合理价位10.00-12.50　元。目前股价严重低估，调高投资评级至“强烈推荐”。

　　收入增长符合预期

　　上半年，东百集团(600693)实现主营业务收入和净利润分别为3.96亿元和1992万元，分别同比增长25.95%和29.12%，实现每股收益0.15　元，净资产收益率5.24%。

　　期内，公司两大商场收入增长符合预期。老门店东百商场经过装修调整，充分发挥内生性增长的潜力，上半年收入同比增长14%达到3　亿元，全年实现5.8　亿元的销售收入问题不大。新门店东方百货招商取得较大的进展，收入同比增长52%，达6589万元，净利润342.66　万元，同比增长934.98%。维持东方百货全年1.6　亿元的收入预测。

　　报告期，由于公司业务结构调整，导致综合毛利率降低1.5　个百分点。分拆业务来看，公司零售主业盈利水平是在逐步提升的，毛利率同比增加了0.79　个百分点；进出口贸易业务(化工贸易)收入同比增长411.09%，占主营收入的比重由去年同期的1.54%提高至6.15%，由于该项业务毛利率仅为1.76%，因此拖低了公司整体综合毛利率。由于进出口贸易以及广告等业务盈利较少，对公司业绩贡献小，未来将作为配套业务，公司发展的重点仍是零售主业。

　　购物中心盈利前景看好

　　公司租赁的元洪城购物中心将于下半年进行装修，明年即可对业绩产生贡献。购物中心将以东百商场为主力店铺，经营面积占60-70%，　其它区域则预备引入超市、影院、餐饮等娱乐业进行合作。结合公司老商场装修历史，我们推测装修费用在6000-7000　万元左右，分十年摊销。由于商场租金水平较低(7.9　万平米，前11　年租赁金额2.2　亿元)，商场开业当年即可实现盈利。保守估计元洪城购物中心07、08　年产生销售收入1　亿元和2　亿元，扣除商场应有的人员工资、水电费、装修费摊销以及其他费用，07、08　年业绩贡献分别为0.09　元和0.14　元。

　　地产业务后年贡献利润

　　公司控股子公司中侨房产投资4900万，与福建利嘉实业集团有限公司，福州径坊装饰工程公司合作开发利嘉居地产项目，公司享有25%权益。该项目主要为住宅建设，目前正处于规划期，项目进度10%，预计07　年下半年完工，08　年开始对公司业绩产生贡献。我们认为，零售类公司现金流丰富，只要控制风险得当，适当投资地产项目也无可厚非，关键在于如何对其业务进行估值。出于谨慎，我们未考虑该部分业务对公司业绩的影响。

　　财务质量正在好转

　　2006年上半年公司费用控制严格，期间费用率进一步降低。我们不赞成公司业绩增长是“省出来”的说法，相反，这正是一个规模扩张中的企业经营管理能力的体现，此外，两大商场销售收入的快速增长也可以打消部分投资者的疑虑。由于公司进出口贸易业务

　　新增应收账款1222.5　万元，造成公司合并报表应收账款周转率同比大幅下降。经与公司沟通，这部分账款不存在无法收回的可能，预计年报这一情况将得到解决。

　　公司目前已公告，将以2883.75　万元收购福州百华

房地产70%的股权，受让方为公司全资子公司中侨房产公司。百华房产公司成立于1992　年，成立之初公司持股30%，其他各投资方持股70%。百华房产自成立以来只开发经营公司老门店东百商场以及办公楼所在大楼百华大厦，由于公司前期垫付大楼1.7　亿元工程款，长期作为应收账款挂账，影响了公司在资本市场的形象。此次收购完成后，1.7　亿元的巨额应收账款将作为对控股子公司的投资或借款，并以租售款回收，公司财务质量将得到提高。百华房产目前共有自有物业3.46　万平米，物业出租率达到90%以上。收购后，一方面公司的市场形象将积极好转，另一方面公司的投资价值也因不断增值的物业资产得到提升。

　　盈利预测及投资评级

　　公司财务质量正在积极好转，2006至2008年业绩年复合增长率在30%以上，结合其成长性，我们认为公司按照2007年业绩预测PE至少在20-25倍左右，合理价位10.00-12.50　元。前期在基本面没有发生重大变化的情况下股价调整幅度较大，为投资者带来了较佳的投资时机。公司将于今日复牌，目前股价严重低估，我们调高投资评级至“强烈推荐”。

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