渤海证券：G山焦煤化工项目带来业绩拐点

　　由于焦炭行业的持续低迷，公司业绩一度下滑。随着公司150万吨焦炉扩建、30万吨煤焦油深加工和20万吨甲醇项目的推进，以及焦炭价格在上半年的反弹，公司业绩似有走出低谷的迹象。针对公司三个项目的进展，以及近期焦炭行业的状况，我们对公司进行了实地调研。

　　150万吨焦炉扩建项目

　　公司已经开工建设150万吨/年的焦炉扩建项目。该项目被列入《山西省整顿改造提升焦化产业三年推进计划》，并且获得国家法改委的批准。分二期建设，一期产能90万吨，预算7.09亿元，二期60万吨。其中一期工程预计06年底点火，明年3月份投产。二期预计明年3月点火，7月份投产。届时，加上现有的160万吨产能，公司焦炭产能将达到310万吨/年。

　　06年焦炭产量保守估计也能超过150万吨，甚至能接近160万吨。

　　05年焦炭行业产能利用率80%，G山焦(资讯 行情 论坛)的焦炭产能利用率96%，我们按照80%的产能利用率来计算，公司07、08年产量将达到206万吨和248万吨。

　　近期焦炭价格尽管有所反弹，但仍处于低谷，预计后期下降的概率和空间都不大，公司在焦炭产能上的大幅增长将为公司带来实际的业绩增长。

　　30万吨煤焦油深加工项目

　　该项目利用炼焦过程中产生的副产品煤焦油作为原料，通过深加工生产出酚、萘、蒽等33种产品，这些产品销路好，售价高。该项目05年开工建设，预算8.95亿元，先建设7套装置，能够生产17种产品。已经于05年9月28日完工试产，正在等待环保等方面的验收。验收通过之后方能正式投产。

　　煤焦油深加工项目在试产阶段即表现出了良好的经济效益，调研的信息显示，煤焦油深加工在6、7月份能带来500-600万元/月的利润。

　　初步预计验收能在今年三季度通过，将贡献1500万的净利润。07年将全面生产，预计可以为公司贡献6000万左右的净利润。另外，公司正准备再上6套装置，预计08年投产，投产后将能生产33种产品。

　　20万吨甲醇改建项目

　　公司在炼焦过程中会产生大量的焦炉煤气，如果对这些焦炉气进行利用，既可以减小废气排放，又可以达到循环利用的目的。为此，公司准备投资建设20万吨甲醇改建项目。该项目计划利用一期90万吨焦炉产生的焦炉气生产甲醇，现场的四平一通已经完成，计划于07年底竣工。

　　由于甲醇的原材料为炼焦副产焦炉煤气，产品成本低，综合成本在1000-1200元/吨之间，而目前甲醇价格为2000-2500元之间，因此具有很强的市场

竞争力，盈利前景可观。

　　焦炭业务“否极”？

　　公司主要的业务为焦炭，2004年以来，由于焦炭行业投资迅速扩大，产能过剩较大，05年产能在3亿吨左右，表观消费量约2.3亿吨。

　　产能过剩促使价格持续走低。至2006年一季度达到最低点后，由于

钢铁价格的反弹以及焦炭企业的联合提价，焦价出现了一波较大的涨幅。考虑到供需两方面的因素，我们认为由此而轻言焦炭行业出现反转还为时过早。今后两年焦炭在建产能投放仍然较大，06年将有2000万吨新增产能，07-08年将有新增产能4000万吨。而从需求方面来看，钢铁行业目前还没有完全走进新的周期上升通道。因此，焦炭行业是否出现周期反转机会，仍有很大的不确定。

　　但是无论如何我们可以肯定地是，焦炭价格继续下跌的概率和空间都已经不大了。首先是国家对焦炭行业正在进行调控，力图淘汰落后产能；另外，此次焦价反弹是焦炭企业在亏损边缘的自救行动，表明焦价进一步下跌已经超出了行业的容忍程度。因此，公司的行业风险相对来说已经不大了。概言之，焦炭业已经达到“否极”，但是“泰来”的时间尚不确定。

　　定向增发8000万股

　　公司已经获得股东大会批准，计划通过定向增发的方式为150万吨焦炉和20万吨甲醇项目募集资金5-6亿元。目前各项准备工作仍在进行中。

　　业绩拐点将现，给予推荐评级

　　通过前面的分析，我们对公司的判断是：无论焦炭行业能否马上复苏，随着公司三个项目的逐步建成投产，公司业绩都将会大幅的增长。我们对公司盈利作了初步预测，06、07、08年主营收入分别为20.5亿、35亿和43.7亿元，年均增长约30%左右。净利润分别为1.18亿、2.3亿和3.7亿元，年均增长率超过50%。三年的EPS为0.58、1.15和1.84元。考虑到增发因素，摊薄EPS为0.42、0.83和1.32元。

　　公司06年PE为17倍左右，而07、08年PE则仅有8.7和5.43倍，估值水平明显偏低，给予推荐评级。

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