海通证券：G联通盈利前景好于现状

　　中国联通的盈利模式：控制三项费用和稳定主营业务利润率。公司盈利的途径主要为两个：拉动盈利增长点和提高经营效率。从2005年来讲，联通主要通过提高经营效率来拉动盈利增长的，即控制三项费用和稳定主营业务利润率，而两个盈利增长点——提高新增用户和数据业务的效用并不明显。

　　对于联通来讲，未来盈利有两点关键之处。第一，把握毛利率、费用和用户增长的均衡点，是以后盈利的关键之一。单纯通过控制公司的费用来提高盈利的空间是有限的，利润的可持续增长仍旧需要依靠用户市场份额的扩大。第二，如何拉动新业务的增长和盈利水平。总体上讲，联通必须增加盈利增长点——新增用户份额和新业务占主营比重这两项在盈利增长模式中的权重。

　　联通的新增用户增长比较乏力。这里有两点主要原因：(1)联通降低了手机补贴的力度，而中国移动的手机补贴营销策略依旧强劲；(2)C网手机品种和款式太少，用户可挑选的范围远远小于GSM手机。联通为此解决的策略为：(1)下半年适度提高手机补贴的力度；(2)与SKT合作，由SKT提供CDMA手机。

　　3G以及引发的电信重组导致的电信行业外部环境的变化，实际可以帮助联通在未来的竞争中，提高新增用户的市场份额。目前的竞争环境，基本已是3G时代格局。而3G启动后，联通在网络质量、运营成本方面，具有优势，手机供应正通过与SKT合作得到解决。这满足《蓝海战略》中成功策略四要素：效用、价格、成本和接受。

　　3G启动后的前两年，是联通拓展数据业务的机会。3G初期，C网在数据传输速率上仍有优势。现阶段，用户已经接受的为短信、彩信、彩铃、数据卡业务，而联通要提高数据收入的比重，还需要开发新的数据业务，形成成熟产业链，以使新业务满足效用、成本、接受和价格四项指标。

　　盈利预测与投资建议。我们维持全年净利润增长9.35%的预测不变，预计公司2006-2007年的每股收益分别为0.15元、0.17元。考虑公司业绩在今年开始进入上升通道，且3G的牌照发放，对于联通是公司扭转竞争弱势的机会。从相对估值和绝对估值看，公司的合理价位在2.56-2.96元。因此我们维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。电信重组、3G发牌、与SKT合作。

　　投资要点

　　中国联通的盈利模式主要为两个途径：拉动盈利增长点和提高经营效率。从2005年来讲，联通主要是通过提高经营效率来拉动盈利增长的。即控制三项费用和稳定主营业务利润率，而两个盈利增长点——提高新增用户和数据业务的效用并不明显。尽管联通的新业务实际取得了比较大的进展，其移动数据业务收入占移动主营收入的比重达到了17%。但由于绝对占比仍较小，因此对于公司利润的拉动有限。

　　对于联通来讲，未来盈利有两点关键之处：首先，把握毛利率、费用和用户增长的均衡点，是以后盈利的关键之一。单纯通过控制公司的费用来提高盈利的空间是有限的，利润的可持续增长仍旧需要依靠用户市场份额的扩大。第二点，如何拉动新业务的增长和盈利水平。总体上讲，联通必须增加盈利增长点——新增用户份额和新业务的比重在盈利增长模式中的权重。

　　目前，联通的新增用户增长比较乏力，有两点主要原因：(1)联通降低了手机补贴的力度，而中国移动的手机补贴营销策略依旧强劲；(2)C网手机品种和款式太少，用户可挑选的范围远远小于GSM手机。联通为此解决的策略为：(1)下半年适度提高手机补贴的力度；(2)与SKT合作，由SKT提供CDMA手机。

　　3G的启动无疑将给联通一个机会，即技术升级可能使得联通的市场份额扩大。

　　目前的竞争环境，基本已是3G时代格局。3G初期时，联通在网络质量、运营成本方面，具有优势，而手机供应正通过与SKT的合作得到解决。这将满足《蓝海战略》理论中成功策略的四要素：效用、价格。成本和接受。因此3G以及引发的电信重组导致的电信行业外部环境的变化，实际可以帮助联通在未来的竞争中，提高新增用户的市场份额。

　　3G启动后的前两年，联通的C网在数据传输速率方面仍旧会有优势，这对于联通是一个机会。

　　估值分析

　　我们分别用DCF和相对估值法对G联通进行估值。取永续增长率1%-2%，利用海通估值模型计算，G联通的内在价格在2.56-3.32元之间。选择中国联通红筹、中国移动、日本移动运营商NTT DOCOMO、韩国的移动运营商SKT和KTF共5家公司作为样本进行比较估值。我们认为PE估值与PB相比，用PB的估值法更为合理。G联通目前的PB为1.01，为包括联通红筹在内的6家公司中最低的。根据国际平均的PB，公司的合理估值在2.78-2.96元。综合两种估值方法，联通的合理价格在2.56-2.96元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　3G的启动，尽管会导致移动市场的竞争者增加。但应该注意的是，目前在移动运营市场实际已经是3G的市场环境了。

　　同时有两点在3G时代对联通是有利的。首先是成本低于新进的移动运营商。其次，联通C网平滑过渡到3G，在3G启动的1-2年内网络质量和稳定性要好于其他新建的3G网络。

　　不确定因素

　　3G发牌、电信行业重组、与SKT合作

　　1.联通盈利模式分析——稳定主营利润率，控制费用

　　中国联通的盈利模式如图1，主要为两个途径：拉动盈利增长点和提高经营效率。从2005年来讲，联通主要是通过提高经营效率来拉动盈利增长的。即控制三项费用和稳定主营业务利润率，而两个盈利增长点——提高新增用户和数据业务的效用并不明显。

　　1.1 GSM业务盈利模式

　　GSM业务收入在2005年同比上升了7.6%，利润上升了4.6%。好于2004年的运营状况。2004年该业务收入同比增长了2%，利润下降了13.2%。2005年该业务的盈利模式为：控制营业费用和管理费用的增长，降低财务费用。

　　公司GSM业务的新增用户数和市场份额在下降。从公司2004年和2005年的用户数据看，2005年GSM新增用户为1079.3万户，2004年为1169.7万户，从季度新增用户来看，如图2，2005年每个季度也都少于2004年。与中国移动相比(如图3)，公司的GSM新增市场份额处于下降趋势。2005年上半年新增市场份额为19.1%，下半年下降到18.25%，2006年上半年继续下降为15.92%。

　　同时，公司的营业费用和管理费用得到有效控制。2005年公司营业费用同比上升12.7%，营业费率仅同比上升了0.66%；管理费用增长4.4%，管理费率下降了0.29个百分点，因此整体营管费率仅上升了0.37个百分点，与2004年基本持平。如图4，从季度数据来看，公司的营业费率一直在13%-15%左右波动，管理费率则控制在8%-10%区间，这两项费用控制得很好。同期2005年财务费用下降了28.4%，主要是由于利息支出下降了22%，而汇兑收益由2004年的-353万元增加到2005年的2.27亿元，这是由于公司贷款有较大比例是美元贷款，2005年人民币升值，使得公司的汇兑收益大幅上升。由此导致GSM业务的营业利润同比上升5%。因此我们认为公司GSM业务的盈利增长主要是通过控制营业和管理费用的增长，同时通过低利率的银团融资来偿还以前较高利率的贷款，使得利息支出减少，由此降低公司三项费用。

　　同时，如图4，在经历了2004年毛利率每季下滑的趋势后，2005年G网的主营业务利润率则基本保持了稳定，基本在41%左右小幅波动。

　　GSM数据业务占该业务的收入占比快速上升，由2004年的11.3%上升到2005年的17.3%，但该业务占收入比重仍旧较小。

　　总体上讲，GSM业务的盈利模式主要是通过控制三项费用、稳定毛利率来拉动整体的盈利增长，通过用户增长来拉动盈利增长的作用有限。

　　1.2 CDMA盈利模式

　　CDMA通过控制费用来盈利的特征更为明显。如图3，2005年上半年，C网新增用户占整个移动用户新增市场的份额为11.12%，但上半年亏损了4.83亿元，而下半年C网的市场份额急剧下滑到了6.02%，但下半年反而盈利了2.74亿元。

　　从主营业务利润率来看，如图5，公司上半年为54.01%，下半年为53.04%，下降了1个百分点，基本保持稳定。但其营业费率和管理费率则随季度呈明显下降态势。其中第三季度最低，营业费率仅为44.14%，管理费率仅为4.93%，为2004年以来季度最低点。尽管2005年C网的财务费用上升了23%，但由于占三项费用的比重仅为12.18%，因此对C网业务的利润影响较小。

　　从数据业务收入来看，C网数据业务收入占C网总体收入的比重为16.3%，2004年为10.5%，因此数据收入上升很快，但目前看占比仍旧偏小，对利润影响偏小。

　　因此，总体上讲，CDMA的盈利模式与GSM类似，是通过降低费用、稳定毛利率来获得盈利。

　　综上分析2005年两网盈利模式，可以得出结论：联通的盈利主要是稳定主营毛利率和控制费用，提高经营效率来实现的。而两个盈利增长点——新增用户和新业务的增长对于公司的盈利拉动是比较有限的。

　　事实上，在资费竞争已经非常激烈的国内市场，要稳定两网运营的毛利率和控制费用都是十分不易的，当然由此带来的不利结果即是联通2005年新增用户市场份额的下降。尽管联通的新业务实际取得了比较大的进展，其移动数据业务收入占移动主营收入的比重达到了17%。但由于绝对占比仍较小，因此对于公司利润的拉动有限。

　　2. 3G初期，联通两个盈利增长点前景较现状乐观

　　对于联通来讲，未来盈利有两点关键之处：首先，把握毛利率、费用和用户增长的均衡点，使之最大效用化是以后盈利的关键之一。单纯通过控制公司的费用来提高盈利的空间是有限的，而且控制营业费用的不利因素在于会导致用户增长的放缓，这从C网下半年新增用户数和营业费率同时快速下降可见一斑。利润的可持续增长仍旧需要依靠用户市场份额的扩大。第二点，为如何拉动新业务的增长和盈利水平。总体上讲，联通必须增加盈利增长点——新增用户份额和新业务占主营的比重这两项在盈利增长模式中的权重。

　　3G的启动无疑给了联通一个机会，即技术升级可能使得联通的市场份额扩大。即便有不利的方面，但正如在我们以前的跟踪报告中谈到，3G给予联通的是机遇大于风险，是联通提高新增用户市场份额，争取高端用户的契机。日本的KDDI正是利用日本国内3G的启动，使得目前新增的用户与NTT DOCOMO旗鼓相当。这家公司是联通可以借鉴的例子。抛开日本和中国的不同监管政策和环境因素，我们来分析KDDI成功的策略。

　　2.1 KDDI成功策略——满足四个要素：效用、价格、成本和接受程度。

　　尽管NTT DoCoMo是日本最大的运营商，也是全球首家开展3G服务的移动通信运营商，但在日本3G市场上用户发展态势却是KDDI最好。作为日本第二大电信公司，KDDI主推的3G服务au移动业务自推出以来，其3G的新增用户非常迅速，目前3G用户比例占移动用户的比重达到了96%。尽管截至2006年3月，KDDI的总用户数只占到日本手机用户总数的27.71%，但在3G用户的新增市场份额方面，KDDI与NTT旗鼓相当，达到了48%，如图6。

　　根据《蓝海战略》的理论，KDDI的整个策略成功满足了四个要素：效用、价格、成本和接受程度。具体来讲，效用指推出的产品和服务是否有吸引人的效用，使得买方有足够购买理由；价格，即指能否为买方轻松承受；成本，指成本结构能否满足目标成本；接受，指是否在产品和服务推出时就解决了买方接受上的障碍(如图7)。下面具体分析KDDI的4个成功要素。

　　(1)网络升级的平滑演进，保证网络的无缝覆盖

　　KDDI的网络是从CDMA IS 95逐步演进到CDMA 1X再到EVDO，具有技术上的延续性和成本的优势，能够保证网络的无缝切换，用户在使用时不需要改变号码或有不顺畅的感觉，其使用效果较好，属于无障碍接受。

　　(2)定制手机终端，积极参与和推动终端产业发展KDDI投入了大量的人力和资金，构造从运营到终端的产业链当中，参与到手机从设计到研发的各个环节，并培养和组成了一支强大的手机研发队伍。KDDI不断推出的新颖终端，很好的支撑了其业务发展，并成为吸引用户的一个砝码。KDDI设计推出的手机特点有三点：

　　首先，重视外观设计。KDDI手机的外观可选择款式很多，且时尚，色彩鲜艳。2001年，推出了“The au Design Project”，推动手机概念和设计。其中au的“INFOBAR”最为成功。

　　其次，通过将手机上添加许多附加功能来吸引用户购买。如FM广播、条码识别、MP3等等，这些功能虽然不是作为一种业务来进行收费的服务，但却可以吸引用户购买他们的手机，成为自己的用户。

　　第三，操作简单，并配以先进的功能，还有不同的色彩选择来适应市场。au新推出的WIN手机全部采用新的芯片，可以浏览100KB大小的Flash，支持BREW程序以及USB1.1规范，使用户在使用3G数据业务时快捷而方便。

　　(3)构建内容产业链的发展，确保创新和丰富的数据业务内容3G服务中数据业务的内容是十分关键的，KDDI的au业务项目在3G服务开展之初就对数据业务十分重视，并充分利用3G高速连接的优势向用户提供了丰富的内容服务。

　　除为用户提供了E-mail收发和互联网接入外，EZweb互联网接入服务的成功也为au在3G市场上的成功其到了重要作用。

　　EZweb的主要服务项目如表1。包括EZ Channel、EZ Movie、EZ Chaku-Uta、EZ Appli、EZ Navi Walk等。EZweb可以让用户方便快捷地以每秒2.4M的速度，下载上述不同的移动服务内容，包括手机铃声、电影片段、天气情况更新、音乐排行榜、应用程序等。

　　EZ chaku-Uta提供的CD品质歌曲片段下载服务，能够让用户将其设置成为手机铃声；而依靠GPS技术，EZ Navi Walk还能够让用户的手机成为随身的导航设备，提高了用户的接受度。

　　为了保证数据内容的数量和质量，KDDI有两种方式来提供数据业务内容。第一，自己有一个专门负责内容开发的部门；第二，该部门除了自己开发内容以外，同时也与外部的内容提供商(CP)协调合作。

　　KDDI与外部CP的合作方式有两点值得关注：

　　首先，给予外部CP较为优惠的分成条件，自己的分成比例仅占到9%，有的甚至只有8%。这样一来，大大刺激了内容提供商的工作动力。截止到2006年4月，KDDI公司有1700-1800个CP。正是有了大量CP作为支撑，KDDI公司才能够不断地推出新颖的业务。最有代表性的就是其EV-DO网络开通后，配合业务品牌win推广，推出整首音乐下载业务EZOHAKU-UTAFull，丰富的歌曲内容，吸引了大量的用户下载，同时也吸引越来越多的用户使用win业务。KDDI EV-DO用户ARPU值高达9000日元，这与新颖的数据业务可供用户选择紧密相关。

　　其次，日本的运营商与CP的合作普遍是一种不排他的合作关系。由于运营商之间的竞争策略存在明显的差异化特征，因此，他们并没有刻意的对CP进行排他性的限制，CP可以把同样的内容卖给多个运营商，但是由于运营商对于形式和内容都有差异化要求，因此CP内容的提供都有倾向性。此外NTT DOCOMO和KDDI分别采用Java和Brew平台，也使内容提供商产生分化。

　　(4)定价策略：最早进入包月制的收费模式

　　3G数据业务发展初期，运营商是按流量计费的，随着数据业务发展的深化，数据流量快速膨胀，按数据流量计费的方式给用户带来了极大的支付压力，基于此，KDDI向用户推出了3G移动上网包月资费计划，包月制的引入为用户提供了无限制的分组数据包通讯接入，也极大的推动了公司3G用户的发展。

　　那么，联通是否有可能象KDDI那样，在3G中提高自己的新增市场份额，提高其数据业务的收入呢？

　　2.2 3G初期，联通提高新增市场份额前景好于现状

　　2.2.1目前现状分析——新增用户乏力

　　如图3，2005年联通的新增用户市场份额处于下降趋势。为了改变这一现状，联通在2006年改变了营销策略：

　　(1)在年初时联通更改公司标志；

　　(2)将两网品牌合一进行营销；

　　(3)增强了自有营销渠道的建设。

　　从上半年的新增用户来看，与去年下半年相比，GSM略微上升了0.42%，C网用户增长了0.61%。该策略有效阻止了新增用户的下滑，但从新增市场的份额看，G网的新增用户市场份额下滑了2.33个百分点，C网上升了0.66个百分点。而中国移动的新增用户市场份额上升了3.09个百分点。7月，GSM新增用户为82万户，CDMA用户为24.5万户，都低于前6个月。联通的新增用户增长比较乏力，有两点主要原因：

　　(1)联通降低了手机补贴的力度，而中国移动的手机补贴营销策略依旧强劲；

　　(2)C网手机品种和款式太少，用户可挑选的范围远远小于GSM手机。

　　联通为此解决的策略为：

　　(1)下半年适度提高手机补贴的力度；

　　(2)与SKT合作，由SKT提供CDMA手机。

　　SKT将直接向韩国的手机厂商根据联通的要求定制手机。这样可以解决联通C网手机的瓶颈问题，同时由于SKT向厂商定制的手机量加大，增加了SKT的议价能力，由此降低了手机的成本。预计该合作很快将推出。

　　此外，预计联通将会与SKT有其他进一步的合作，将提高联通C网的运营的整体状况。

　　2.2.2 3G到来，提高新增用户份额的前景好于现状

　　由于历史因素，联通与中移动、中电信相比总体上处于明显的劣势，这里就不用赘述。因此在目前市场环境下，联通要提高新增用户的市场前景并不乐观，这也是毋庸置疑的。但我们认为，值得注意的是，由于3G的启动，整个国内电信市场的竞争环境和格局会发生的变化，将给联通带来扭转竞争弱势的机会，至少缩小与中国移动的差距的机会，正如日本的运营商KDDI那样。

　　具体来讲，3G启动所带来的外部环境变化对联通的影响如图8。

　　3G的启动，会导致移动市场的竞争者增加。但应该注意的是，对于联通来讲，GSM手机低端用户所占比例较大，小灵通对于联通用户的分流作用是十分明显的。因此，目前在移动运营市场实际已经是四家运营商，四张网络：中国移动GSM网、联通GSM、联通CDMA和小灵通网在竞争。所以，我们认为联通目前面对的市场已经是3G的市场环境了。

　　同时有两点在3G时代对联通是有利的。

　　首先是成本低于新进的移动运营商。两个固网运营商由于小灵通的每线成本很低，因此在资费方面的降价空间较大，但3G运营时，新进入的移动运营商的每线成本肯定远远高于小灵通的成本，因此届时他们在进行用户拓展时将不得不考虑成本的因素。而联通由于前期的设备已经进行了一部分折旧摊销，追加升级为3G网络的资金远低于新的移动运营商，因此在竞争时的成本压力反而较低。

　　其次，联通C网在3G启动的1-2年内网络质量要好于其他新建的3G网络。C网由于经过了6年的建设优化，已经是一张比较成熟的网络，网络质量，包括掉话率、接通率肯定会优于新建的网络。且正如KDDI那样，目前CDMA网是平滑升级为CDMAEVDO的，网络质量可以保持稳定。

　　此外，3G发牌可能导致的电信行业重组，无论目前那种方案，都是对联通有利的，联通会为此实力增强，与中国移动的差距会缩小。

　　根据我们20060616所撰写的《电信行业深度报告——3G：指点日韩，激扬中国》中得到的结论：在进行用户拓展时，网络的质量、资费以及手机的可选择范围是用户最为关注的三项要素。而根据我们上面的分析，3G时代，联通在网络质量、运营成本方面，具有优势，而手机供应正通过与SKT的合作得到解决。这将满足《蓝海战略》理论中成功策略的四要素，因此3G以及引发的电信重组导致的电信行业外部环境的变化实际可以帮助联通在未来的竞争中，提高新增用户的市场份额。

　　2.3数据业务分析——具有网络和技术优势

　　根据《蓝海战略》的理论，数据业务无疑是运营商的“蓝海”。目前对于数据业务，除了短信、彩信、彩铃等，其余新的数据业务，两个运营商都处于开拓阶段。而开拓这片蓝海的基础为网络的质量和数据传输速率。这两点在现阶段和3G启动初期，联通都具有优势(如附表2)。

　　联通在2005年移动

增值业务占主营收入的比重为17%。C网用户中，CDMA 1x用户占CDMA用户比例为46%，CDMA增值业务占C网收入的比例为16.3%，而2004年为10.5%。数据业务收入的上升是比较快的。而在C网的增值业务收入中，1X业务收入占了增值业务收入的31.3%，短消息为31%，是占比最高的两个业务，因此1X的发展前景是很好的。但与其他国外运营商相比，该比例还是比较低(如图9)。因此，联通数据业务的发展空间还是很大的。

　　3G启动后的前两年，联通的C网在数据传输速率方面仍旧会有优势，这对于联通是一个机会。现阶段，用户已经接受了短信、彩信、彩铃、数据卡业务，而联通要提高数据收入的比重，可借鉴KDDI的经验，开发新的数据业务，形成成熟的产业链，以使得这些新业务满足效用、成本、接受和价格四项指标。

　　3.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF和相对估值法对G联通进行估值。

　　3.1业绩预测

　　我们首先进行业绩预测。表2为对于联通GSM和CDMA业务的预测假设。

　　附表1为我们对于联通的盈利预测。基于海通估值模型的EPS，2006年为0.15元，2007年为0.17元。

　　3.2 DCF估值

　　利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。

　　取永续增长率1%-2%，利用海通估值模型计算，G联通的内在价格在2.56-3.32元之间。

　　3.3国际比较相对估值

　　选择中国联通红筹、中国移动、日本移动运营商NTT DOCOMO、韩国的移动运营商SKT和KTF共5家公司作为样本进行比较估值。

　　根据PE法(如图10)，联通A股的估值仅低于联通红筹。

　　根据PB法(如图11)，联通A股的估值是最低的。我们认为PB法对于联通比较合理，基于以下三点理由：

　　首先，运营商固定资产投资比较大，折旧较高，导致运营商的经营性现金流都好于净利润，因此考察运营商的资产状况更为关键。

　　其次，联通C网在05年亏损，盈利可能在06年，C网的亏损将整个公司的利润下拉，而其它的日韩运营商网络已经比较成熟，盈利比较稳定，直接用PE比较不合理。

　　第三，联通处于新兴的移动市场，成长性高于日韩两国。如图12所示。

　　基于以上三点理由，直接用PE不是很合理，用PB的估值法更为合理，联通A股，目前的PB为1.01，为包括联通红筹在内的6家公司中最低的。

　　根据国际平均的PB，公司的合理估值在2.78-2.96元。

　　综合两种估值方法，联通的合理价格在2.56-2.96元。

　　3.4投资建议

　　综合前面的分析，我们对于公司整体运营前景充满信心，维持全年净利润增长9.35%的预测不变，预计公司2006-2007年的每股收益分别为0.15元、0.17元。考虑公司业绩在今年开始进入上升通道，且3G的牌照发放，对于联通是公司扭转竞争弱势的机会。从相对估值和绝对估值看，公司的合理价位在2.56-2.96元。因此我们维持“买入”评级。

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