长城证券：兰州铝业电价优势推动业绩增长

　　要点：

　　公司中铝氧化铝长单是以SHFE(上海期货交易所)三个月期铝平均价格的17%-18%为标准，根据计算目前长单价格是3420元/吨，即使按照今年期铝最高价时三个月的平均价21000元/吨来计算，长单的氧化铝价格也只有3780元/吨。除此之外，公司加铝长单价格也在3500元/吨左右，公司长单价格远远低于目前市场上中铝的现货报价和进口价格，因此公司氧化铝长单仍具有很大的比较优势。

　　公司通过增发募集资金8.9亿元进行“15万吨大型预焙槽技术改造项目”，这也是国家第九批国债专项资金项目，项目采用国内先进的350KA大型预焙槽电解铝技术，并从国外引进先进的关键技术和设备。项目在07年初投产后，可使公司的电解铝交流综合能耗从目前的14500度/吨降低到14200度/吨，产量将从15万吨增加到26万吨左右。

　　公司于2005年11月设立兰州铝业河湾发电有限责任公司，电厂建设期是两年，预计三台机组分别于2007年7-8月、2007年底和2008年中期并网发电，届时公司发电成本将达到0.26元/度，电力成本优势在行业中极具

竞争力。

　　公司不断加大铝加工技术改造项目的实施，使公司铝加工能力不断增强，产量不断扩大。

　　兰州铝厂将所持兰州铝业14.65%的股权授予中国铝业公司实施兰州铝业

股权分置改革。如果划转的14.65%股权全部进行股改，则流通股股东每10股可获2.63股，则股改除权后公司股价仅为6.04元，按照同行业估值比较，仍然具有投资价值，我们认为公司的合理含权股价应该在7.8-11.9元之间，建议对公司给予“推荐”评级。

　　公司氧化铝长单仍具有很大的比较优势

　　公司06年的产量目标是16.5万吨，按照1：1.96的原料比例，需要氧化铝32.34万吨，其中15万吨来自于中铝长单供货，10万吨来自于加铝长单，其余采用现货采购。由于国内外氧化铝产能的急速释放，进口量的减少，造成国际氧化铝价格持续下跌。近期氧化铝FOB的成交价格降为380-400美元/吨，大大低于前期的600美元的水平。虽然氧化铝价格承受着巨大的下降压力，但是电解铝价格却仍然保持历史高位，因此相比去年氧化铝价格上涨的行情来看，长单供货将提高公司的氧化铝成本。

　　是否长单供货的优势已经变成了劣势？兰州铝业中铝长单是以SHFE(上海期货交易所)三个月期铝平均价格的17%-18%为标准，根据计算目前氧化铝长单价格是3420元/吨，即使按照今年期铝最高价时的三个月平均价21000元/吨来计算，长单的氧化铝价格也只有3780元/吨，除此之外，加铝长单价格也在3500元/吨左右，这都远远低于目前市场上中铝的现货报价和进口价格。

　　在建15万吨大型预焙槽电解铝技改项目使公司在未来具有规模效应

　　2004年公司通过增发募集资金8.9亿元进行“15万吨大型预焙槽技术改造项目”，这也是国家第九批国债专项资金项目，项目采用国内先进的350KA大型预焙槽电解铝技术，并从国外引进先进的关键技术和设备。

　　根据电解铝产量公式：Q=0.3355×电流×电流效率×时间，随着电流的提高，电解铝产量将会增加。目前在建的350KA电解槽中将会有10多个槽采用400KA的技术，预计产量将会从15万吨增加到26万吨左右，因此项目建成实际公司产量将达到40万吨。另外，该项目投产可使公司的电解铝交流综合能耗从目前的14500度/吨降低到14200元/吨。

　　目前该项目资金进度达到88%，预计项目2006年底建成，2007年初投产。

　　特批3×30万KW发电厂使公司在未来具有得天独厚的电力成本优势

　　公司2004年6月通过

国家发改委批准建设3×30万千瓦发电机组，2005年11月公司与第二大股东签订合同，设立兰州铝业河湾发电有限责任公司，电厂建设期是两年，预计三台机组分别于2007年7-8月、2007年底和2008年中期并网发电。

　　河湾电厂建在兰州市红古区毗邻电解铝厂，公司与离厂30多公里的窑街煤矿签订了合作协议书，公司出资2.5亿元支持煤矿建设，煤矿在20年内优先保证电厂每年250万吨的需求，价格参照国内电煤市场价格。07年电煤价格按照210元/吨估算，河湾发电厂供给公司的电价在0.26元/度，多余电可免费通过上网销售。

　　国家发改委于2006年6月30日上调了各地电网上网电价和销售电价，其中西北电网的销售电价上调幅度最小，公司在上调后的用电价格是0.3427元/度，这在业内已经具有优势，随着河湾电厂机组陆续建成，公司用电成本将大大降低，届时公司在行业内将具备得天独厚的电力成本优势。

　　铝加工技术改造的实施使公司铝加工能力不断增强

　　公司西北铝加工公司位于甘肃陇西，是西北地区最大的铝加工基地，公司主导产品与航空部军工企业配套，主导产品为铝及铝合金管、棒、型、线、排、板、带、箔、铝粉、镁粉、铝镁合金粉、水性铝膏、铸造铝材和深度加工产品等14大类，共90多种合金，近万种规格。公司在全国共有13个销售分部，采取以销定产的方式，生产稳步提高。

　　公司铝加工业生产铝箔，直接利用母公司电解铝液配料铸造，省去中间重熔环节，节能减耗，使生产铝箔的加工成本降低500-800元/吨。

　　公司大力提高铝加工技术含量，使用募集资金从德国引进45兆牛双动反向挤压机，使挤压材技术处于世界先进水平，提高挤压材生产能力7000吨/年。公司投资1329万元新增铸轧生产线，05年底投产，产生效益450万元；投资5404万元改造冷轧系统，投资5737万元对铝箔生产线进行技术改造，目前冷轧改造已完成，进入试生产阶段，铝箔技术改造仍按计划进行，预计2006年公司将实现5.8万吨的铝加工产量。

　　甘肃省政府助力兰州铝业拉开股改序幕

　　2005年1月19日，兰州铝厂与中国铝业股份有限公司签订了《股份转让合同》。兰州铝厂将其持有的部分国有法人股共计15185.14万股转让给中国铝业，转让价格为人民币5.053元/股，转让价款为76730.53万元人民币。股权转让完成后，中国铝业占公司总股份的28%，并成为公司的第一大股东；兰州铝厂仍持有公司7947.25万股国有法人股，占公司总股份的14.65%，成为公司的第二大股东。

　　在上市公司进行大面积股权分置改革时，中国铝业作为兰州铝业的第一大股东，却迟迟不愿启动股改，主要是因为中国铝业进入兰州铝业的成本是每股5.053元，而中铝只持有兰州铝业28%的股份，如果进入股改程序，即便是每10股送2股，其持股比例将下降至20.7%，而公司进入的成本将从5.053元上升到6.851元，显然中铝不会愿意进入股改程序。

　　2006年8月19日公司发布公告：甘肃省国有资产管理委员会与中国铝业签订有关兰州铝厂产权划转意向书，甘肃省政府国资委将兰州铝厂截至2006年6月30日的国有产权(不含兰州铝厂持有兰州铝业河湾发电有限公司49%的股权)划转给中铝公司，在股权划转前拟将兰州铝厂所持兰州铝业14.65%的股权授予中铝公司实施兰州铝业股权分置改革，本次股权划转使兰州铝厂完全退出兰州铝业。我们看到，经过这次股权划转后中国铝业的每股进入成本为3.317元，持股比例上升至42.65%，如果将划转股权全部送出，将达到每10股送2.63股，对于兰州铝业这样的优质公司，流通股东可能会接受，而中国铝业进入成本没有提高，因此我们预测兰州铝业股权分置改革的序幕就此拉开。

　　业绩预测

　　假设条件：

　　1、公司15万吨大型预焙槽电解铝项目在2006年底顺利完工，2007年初投入生产。

　　2、兰州铝业河湾发电厂3台30万KW机组建设按计划完成，并分别于2007年7-8月、2007年底以及2008年1季度投产。

　　3、氧化铝长单2007年底到期后，长单比例发生变动，按30%长单，70%现货提供。

　　4、假设电解铝平均价格在07年为16500元/吨，08年16000元/吨。

　　投资评级

　　我们对公司的投资评级为“推荐”

　　公司具备15万吨大型预焙槽技改后产能的大幅扩张带来的规模效应，具备3×30万KW发电厂投产后带来的电力成本强大的比较优势和电力销售效益，具备铝加工技术不断改造，产能不断扩大的实力，使得公司在07年底至08年后开始快速、稳健增长，公司业绩增长可以期待。另外，兰州铝厂将所持兰州铝14.65%的股权授予中铝公司实施兰州铝业股权分置改革。如果划转的14.65%的股权全部进行股改，则流通股股东每10股可获2.63股，则股改除权后公司股价仅为6.04元，按照同行业估值比较，仍然具有投资价值，建议对公司给予“推荐”评级

　　主要风险因素：

　　1、由于国际铝期货价格目前维持在历史高位，因此不排除后期电价铝价格下降对公司产品销售价格下降的影响。

　　2、公司技改和电厂投产都要在07年后期体现，不排除06年-07年上半年业绩出现暂时下降的风险。

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