G鞍钢(000898)：营口项目提升成长性

　　公司拟投资226亿元建设营口鲅鱼港钢铁项目，这是国家实施钢铁行业宏观调控以来政府正式批准的第一个沿海地区大型钢铁基地项目。该项目采用国际先进的钢铁生产工艺和装备，产品为高档次、高附加值产品，建成后将给公司带来更好的成长性。

　　中金公司 罗炜

　　事件:

　　日前公告，鞍钢拟投资建设营口鲅鱼圈港钢铁项目。项目投资总额226亿元人民币，预计2006年投入80亿元，2007年投入120亿元，2008年投入26亿元，资金来源主要依靠银行贷款、自有资金和市场融资。

　　公司2006年上半年实现主营业务收入250.0亿元，同比增长76.0%，净利润30.4亿元，同比增长149%，每股收益0.51元，同比增长24.3%，与我们的预期一致。公司上半年经营活动现金流量53.3亿元，净资产收益率达到11.7%。

　　评论:

　　项目建设内容为：生铁493万吨，钢500万吨，1条年产200万吨的5500mm宽厚板轧机生产线，1条年产296万吨1580mm热连轧生产线，1条年产96万吨1450mm冷轧生产线，及相应的公辅配套设施。

　　表1：生产规模及产品

单位：万吨	生产线规格	主要品种	商品材产量
宽厚板	5500mm	造船板、锅炉板、容器板 管线钢、工程机械板等	200
热轧板卷	1580mm	结构钢	192
冷轧板卷	1450mm	家电冷轧板和薄规格冷轧板	96
商品材合计			488

　　资料来源：公司公告

　　项目有利于公司持续发展

　　该项目是国家实施钢铁行业

宏观调控以来政府正式批准的第一个沿海地区大型钢铁基地项目，目前宝钢的1000万吨广东湛江项目和武钢的1000万吨广西房城港项目尚未得到政府的正式批文。国家振兴东北老工业基地政策的实施以及环渤海经济圈未来发展，是该项目实施的有利条件。东北地区造船、重型机械、汽车等重工业发达，营口鲅鱼圈港海运、铁路运输条件便利，具有进口原料和成品输出的优势，是北方沿海建设钢铁厂的最佳位置。

　　该项目采用国际先进的钢铁生产工艺和装备，产品为高档次、高附加值产品，其中5500mm宽厚板生产线是国内最宽的生产线，主要生产管线板、造船板、压力容器板、桥梁板等专用品种，将使公司技术水平和产品档次提高。

　　

鞍钢为国内首家具有成套技术输出能力的钢铁企业，近年来“低投入、高效率”技术改造以及今年西区500万吨钢铁项目的建成积累了成熟的资建设经验，为鲅鱼圈港项目的实施提供了技术保障。

　　鞍钢西区500万吨项目今年5月投产，2007年达产，产能达到1600万吨，鲅鱼圈港项目2008年投产，2009年达产，届时公司年生产能力将达到2100万吨，保持国内第二大钢铁企业的地位，规模的持续扩张保证了公司的可持续发展。

　　对公司短期盈利影响有限

　　由于该项目投资规模较大，投资者可能担心公司未来的市场融资，我们与公司管理层进行了沟通，初步判断该项目投资对公司短期盈利的影响有限。

　　我们预计该项目的资金来源主要通过以下渠道取得：

　　1.约50%(116亿元)通过银行贷款融资。在项目投产之前，贷款利息将全部资本化，对当期财务费用没有影响；

　　2.约30-40亿元通过自有现金流解决。按照我们的预测，公司2006净利润59亿元，折旧26亿元，分红21亿元，归还鞍钢集团收购款20亿元，可用于资本支出的资金为44亿元，2007年可用于资本支出的资金为46亿元；

　　3.约70-80亿元通过

证券市场融资，时间预计在2007年，方式为H股进行少量增发，A股发行可转债。公司的原则是尽量不影响当期盈利，发行可转债基本不会影响2007年公司总股本，待2008年新项目投产产生盈利贡献后，将弥补股本增加的摊薄影响。H股必须进行少量增发的原因是目前公司H股发行数量仅占公司总股本59.3亿股的15%，已达联交所要求的下限。

　　假设H股增发价格为HK$5.50(当前交易价的86%)，则公司仅需发行2.12亿股H股，同时发行68亿元A股可转债，即可满足80亿元的融资规模。这意味着2007年公司总股本将扩大3.6%，2008-2009年可转债完全转股后公司总股本将比目前增加14.1亿股，扩大24%，但2009年项目达产后将使公司规模和净利润增长30%以上，大于股本扩张幅度。

　　表2：负债结构

单位：百万	1Q06	2006E	2007E
资本支出		8,000	12,000
总负债	26,799	31,799	39,599
总资产	51,951	59,641	72,373
净债务	12,161	17,161	24,961
净资产	25,152	27,842	32,774
资产负债率	51.6%	53.3%	54.7%
净债务 / 股东权益	48.3%	61.6%	76.2%

　　资料来源：公司数据，中金公司研究部

　　整体上市使盈利能力提高

　　主营业务收入和净利润大幅增长的主要原因是公司年初收购了鞍钢集团新钢铁公司，并于2006年1月1日起合并报表，整体上市后公司产业链完整，规模和盈利能力得到提高。在钢材销售价格下降的情况下，今年上半年公司毛利率达到24.2%，比去年同期提高9.0个百分点，其中冷轧板毛利率达到30.4%，同比提高19.6个百分点，毛利率的提高主要得益于收购后产业链完整。公司整个板材的毛利率水平领先于国内其它钢厂。

　　今年上半年公司钢和钢材产量分别为726万吨和675万吨，同比分别增长307%和138%，其中冷轧、热轧、中厚板、硅钢等板材比重达到83%。由于国际市场需求旺盛，上半年公司钢材出口143万吨，占到钢材销量的21.2%，我们的计算表明，公司出口产品的平均销售价格比国内高9.4个百分点，毛利率比国内高2.9个百分点，出口增加对公司毛利率的提高有所贡献。

　　从季度环比来看，公司今年二季度净利润环比增长77%，每股收益为0.33元，这主要得益于二季度国内钢材价格大幅上涨，公司二季度毛利率比一季度提高了9.4个百分点。

　　维持投资评级

　　营口鲅鱼圈港钢铁项目对公司的长远发展是正面的，对公司短期盈利摊薄影响有限。鞍钢今年上半年经营业绩显示：在国内钢材市场波动过程中，公司仍保持了高于竞争对手的盈利能力。随着西区500万吨项目逐步达产，公司2007年盈利前景乐观。

　　目前鞍钢A股2006年市盈率5.5倍，分红收益率达到9.1%，估值很有吸引力，我们维持推荐的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。