光大证券：G恒生专注发展赢得竞争优势

　　公司业绩与证券行业景气度密切相关，证券行业IT需求开始释放：国内证券行业应用软件产品的市场需求与证券行业的景气度密切相关。前几年国内证券市场的持续低迷，使得证券公司在IT方面的投资持续下降。随着证券行业的复苏，证券行业被压抑的IT需求将在06年和07年集中释放。金融市场制度的变化和金融创新产品的不断推出将带来新的产品需求。

　　公司具备行业先发优势，专注发展赢得长期竞争优势：公司作为国内最早从事金融软件开发的企业，其证券行业应用软件产品一直保持较高的市场占有率。由于公司一直专注于发展金融软件与IT服务，已经形成领先于对手的竞争优势，并且优势在短期内不会消除。

　　公司有选择的发展出口外包业务，轻规模重质量，通过国际合作提升能力：恒生发展软件外包业务，选择以发展欧美金融产品出口为主要方向。公司更注重外包业务的技术含量，公司在获取收益的同时，更注重学习国外软件的技术与设计思想，并在与国际软件服务商的合作中寻求开拓国际市场的机会。

　　公司业绩进入新一轮的上升周期：恒生公司凭借其在证券产品和基金产品行业中的技术的领先优势和较高的市场地位将充分分享市场复苏的成果。公司的出口外包业务也将维持较高的增速，这将成为公司新的利润来源。06年公司业绩的拐点将出现，进入新一轮的上升周期。

　　业绩预测和估值指标

　　公司业绩与证券市场景气度密切相关，多重因素促使行业IT需求加速释放

　　国内证券行业应用软件产品的市场需求与证券行业的景气度密切相关，公司是证券行业复苏的直接受益者：我们观察恒生的近五年来主营收入变化和证券市场交易额的数据变化，发现存在高度一致的关联度。分析其原因，主要是因为：一是证券市场的交易额反映了证券市场的景气度，也能够间接体现了证券和基金公司的收入情况。证券基金公司的收入情况决定了他们在IT建设上的投入；二是恒生证券行业业务的比重很大，证券和基金行业的应用软件产品是恒生电子(资讯 行情 论坛)最为核心的产品，也一直是公司利润的主要来源。因此如果我们假设证券市场06年开始进入新的上升周期，有理由相信G恒生将是最为直接的收益者。以下分析将为了验证我们的推断。

　　证券行业IT需求将出现恢复性增长：连续4年的国内证券市场的低迷行情，使得证券公司在IT方面的投资持续下降。证券行业IT投入自2000年达到41亿之后逐年缩减，到2005年中国证券行业IT投资规模仅为21.74亿元。2006年国内证券市场发生深刻变化，随着一些制度问题的有效解决，以及国家对资本市场的扶持，证券市场有望开始复苏。因此在这些背景下我国证券业也有望一改连续4年的IT投资下降局面，迎来恢复性增长。根据CCW Research的预测，2006年证券行业IT投资预计为22.94亿元，比2005年增加5.54%。

　　未来证券行业信息化建设呈现系统集中化和需求多样化的趋势

　　证券行业属于我国信息化相对成熟的行业，通过信息化建设实现以技术进步带动业务的发展，保证自己在愈加激烈的竞争环境中寻求更多的生存空间是现阶段证券公司IT投资的主要目的。证券业今后两年的信息化需求主要来自于以下方面：

　　首先是集中交易系统，即所谓的大集中。券商主要的经纪业务模式为营业部网点交易和网上交易。大集中是指证券公司实现数据集中、交易集中、报盘集中，目前证券行业交易系统的建设实现大集中已成为一种趋势。集中交易是证券公司经营模式的一次变革，在这种模式下，经纪业务将集中申报处理，从而为证券公司创造集中管理、风险控制、降低成本和义务创新等有利条件。从业务和技术层面看，集中交易已经成为可能。05年已有部分的证券公司实施了证券集中交易系统，预计06年和07年应该会有更多的公司开始建设集中交易系统。

　　第二个重要需求将来自安全管理和风险控制的软件产品。国内证券企业的信息系统与发达国家的差距主要体现在系统的安全性和风险控制方面。而证券行业交易的安全性有着比一般行业更高的要求，结合几家主要证券公司实际来看，除了信息系统的安全之外，如何有效地实现集中控制经营风险、加强风险防范、降低风险控制成本也是证券业在相对复杂的市场环境中重要的需求。

　　第三大需求是客户服务与营销系统。证券公司以往的系统都着眼于通过交易赚取佣金，没有为客户着想，因而大多数的资源配置都力求提高自动化水平，而没有重视客户关系管理的价值。随着市场竞争格局的形成，证券公司客户的流动性正在逐步降低，通过深层次智能化的服务营销来提升客户的价值，从而获得最大的收益正成为行业的共识。及早建立‘以客户为中心’的价值体系和业务流程，从以交易为中心转型到以客户为中心，将为券商快速应对未来的挑战奠定良好的基础。因此券商普遍需要增加对客服营销系统的投入来提高客户的满意度，发展新客户。另外今后券商不断有金融创新产品的推出和销售，也需要营销系统的支持。

　　目前公司证券行业产品目前主要构成如下：

　　公司具备行业先发优势，专注发展赢得长期竞争优势

　　公司主要业务所在行业的竞争状况如下：

　　证券行业软件领域，目前国内市场集中度相对较高，公司市场占有率约为40%。公司的主要竞争对手是少数几家软件开发商。由于产品价格已经趋向稳定，竞争能力主要体现在产品的技术创新性、稳定性、安全性和开放性，以及为已有客户提供支持和服务的能力。同时进入较早的企业具有先发优势，因此目前国内几家具有较强技术能力和支持服务、进入较早的开发企业占据大部分市场份额。恒生多年来专注于证券专用软件的运用，在经验、资本、客户上比较竞争对手有较显著的优势，并且这种优势在3-5年不会被轻易消除。

　　银行行业软件领域，银行行业软件的市场规模较大，竞争对手也较分散，并且银行自主开发的软件比重逐渐下降，外包的趋势明显，为进入者提供更多的进入机会。恒生公司在与证券业务相结合的银行软件上具有一定的优势，同时在行业中已经积累了良好的客户关系有助于公司业务的拓展。公司目前主要的发展方向是中间业务软件。

　　基金行业软件领域，公司的市场占有率较高，公司行业竞争优势明显，竞争对手只有国内少数几家软件开发商。公司较早进入该领域，客户几乎覆盖所有国内基金管理公司，已经积累了丰富的行业知识和实践经验，相比竞争对手有较强的技术和经验优势。

　　由于进入金融软件业没有自然垄断与政策障碍，竞争较为充分。但随着市场竞争格局的稳定，进入壁垒将逐渐提高，对进入者能力的要求主要体现为：

　　对金融行业的制度、业务规则、业务特征的理解和经验积累；

　　在现有客户中的品牌效应，培养了客户的使用习惯。对原有软件供应商的依赖，形成锁定的服务与升级等需求；

　　软件公司需要较强的资金实力，对产品研发的持续投入；

　　开发人员的行业经验和技术能力；

　　支持和服务的能力；

　　软件开发企业在规模与成本上具有优势。

　　恒生电子作为一家软件上市公司，一直致力于成为国内领先的金融软件与服务提供商。尤其近几年，证券市场的持续低迷直接导致证券行业软件产品需求的紧缩，公司证券产品收入低谷期仅是高峰期的一半，公司面临着困难的局面。当行业内的软件公司开始多元化发展去寻求新的利润来源时，公司依然专注于金融软件服务业，不断开发新产品，进一步扩大了在行业内的技术优势。公司的竞争能力的主要体现为以下几个方面：

　　券商交易系统改造需求和创新业务产品将成为公司证券行业产品的重要增长点

　　前几年被压抑的券商交易系统的升级和改造的需求将在近期集中释放:券商的现有柜台交易系统和管理平台基本都是90年代建成的，并且近几年受证券行业IT投资的萎缩影响，几乎没有升级和更新。因此随着今年以来证券市场交易量爆发，大部分券商的柜台系统存在老化和难以满足新的需求的情况，多家证券公司的交易系统因无法承受交易负荷出现问题。在随着证券市场的复苏，这部分改造需求在近期已经开始释放，据了解今年已有近20家券商在为柜台系统的升级改造进行招标，预计未来将有更多的券商加入这一行列。

　　一些交易和行业管理规则的变化也将促使券商对原有系统进行改造。比如保证金第三方存管等。值得关注的是上海证券交易所新的交易系统即将上线，必将使原有交易流程产生变化，各家证券公司的系统也必将随着新系统做出相应调整和升级，这也会给很多金融IT服务厂商带来新的机遇。

　　创新产品业务有望成为公司未来证券行业应用软件产品的重要增长点：对于未来可能推出的融资融券业务和股指期货业务，公司已经投入大量资金提前研发相关的软件产品。从以往公司对新政策的把握的表现看，公司具有敏锐的市场触觉，这与公司在行业中深厚的积累和对研发的重视有关。一旦未来相关政策出台，公司经过充分的准备应该能获得先发优势，我们预测未来创新业务公司应该能获得50%以上的市场份额。

　　公司有选择的发展出口外包业务，轻规模重质量，通过国际合作提升能力

　　目前国内出口外包市场高速增长，几乎所有的软件上市公司都将软件出口业务作为重要发展的方向之一。恒生作为“中国软件(资讯 行情 论坛)欧美出口工程”首批试点企业，具有良好的发展软件出口外包业务的基础。恒生从企业整体战略考虑没有为了追求利润一味发展外包业务的规模，公司选择以发展欧美金融产品出口为主要方向，与国内的软件外包生产企业相比，定位相对高端。公司有选择地开拓外包市场主要目的在于希望通过从事高端的软件出口产品的开发，学习国外先进的软件产品的开发技术和设计理念，同时公司希望寻求机会与国外IT金融服务公司的合作开拓国际市场。

　　对欧美和对日软件外包业务的区别很大：从产品特点看，前者一般为整体的产品外包，由加工方负责产品的的系统设计和代码编写，买方只提供需求。而后者仅为代码外包，系统设计等高端环节都由发包方完成，因此对加工企业而言，同样是软件外包业务，技术含量和技术积累确是不同的，欧美的软件外包业务有助企业在软件开发能力的积累和对先进设计理念的学习。就盈利能力而言，欧美的软件外包订单的毛利远高于对日软件外包。对日软件外包的毛利率通常为30%—40%，对美约为50%以上。净利率方面，前者一般不到15%，后者通常在20-30%之间。

　　软件外包业务的盈利水平是由开发规模决定的，而软件企业的开发规模是由开发员工人数决定。公司05年的软件出口业务处于培育期，收入约为2000万元人民币，开发人员约为100人，由于规模较小，没有达到盈亏平衡点，处于亏损状态。预计今年将实现增长超过70%以上，开发人员公司预计将达到200人，将实现盈利。

　　公司进入新的上升周期

　　公司将进入新的上升周期，结合前文的分析，我们认为公司新的上升动力来自于以下方面：

　　公司的新一代的集中式交易系统技术领先优势明显，尤其在稳定性、安全性和可扩容性等性能指标均优于同行产品，价格仅略高于同行产品，性价比优势明显，有较好的市场前景。06年—07年券商的交易系统都进入急需改造升级的阶段。以公司的行业地位，将至少获得40%以上的市场份额。

　　创新业务将成为新的增长点：证券行业创新发展也给公司带来巨大的机遇，公司开发的证券综合业务平台、股份特别转让(三板)系统、集中报盘管理系统、QFII投资管理系统、证券集合受托业务管理平台等先后投入使用；未来融资融券和股指期货的推出将带来新的市场需求，公司已经较早的瞄准了市场机会。进行了重点投入，预计将获得不低于50%的市场份额。

　　综合以上分析，我们整体认为在证券行业产品上，随着行业的复苏，06年将取得不低于30%的增长，07年在创新业务需求的刺激下有望取得50%的增长。

　　基金业务由于前两年大量基金公司的开设带来了大量的新建项目。今后基金公司的开设速度将放缓，基金业务产品的收入将更多来自对原有客户的服务与升级需求。因此基金行业产品的增速将放缓，但考虑中国基金业总体规模仍有较大发展空间，以及相应风险内控系统需求的增加，保守预测公司的基金业务今年仍然比去年下降10%，未来随着基金市场的成长保持10%左右的自然增长。

　　银行业务除了公司在与证券相关的产品上继续维持较高的占有率外，公司凭借与银行总部长期合作积累的良好关系将加大对中间业务软件产品的市场开拓力度，预计银行业业务增长速度将不低于行业平均水平，将能达到20%的增长。出口软件外包业务今年将高速增长，开发人员公司预计将达到200人，将实现盈利。我们保守预测06年公司的出口外包业务的产值在2380万左右，未来两年增速不低于50%。

　　综合以上预测，我们基本认为公司未来将进入一个新的上升周期。

　　盈利预测与投资评级——06年、07年EPS分别为0.16和0.28，给予优势—1评级

　　基于以上分析，我们初步形成以下假设与基本判断：

　　(1)从以上分析得知，预计公司未来三年软件产品收入分别是06年13080万，07年17604万，08年22683万。

　　(2)由于一般项目的合同大部分都是工程整包性质,软件服务销售的增长将带动硬件收入的增长,公司硬件销售收入将受软件产品收入增长的带动达到年均20%的增长率。另外系统集成收入基本能保持行业平均的20%增长率。

　　(3)假设公司06、07年其他业务收入与去年基本持平。

　　(4)由于05年公司因为搬迁导致公司费用大幅上升，预计06年研发投入和市场营销活动的增加，公司的费用仍将保持增长，但随着收入的增加，费用率将比05年有所下降

　　(5)公司毛利水平将基本稳定略有下降：证券行业的景气一定程度也将导致证券行业软件产品毛利的上升,发展中的出口外包业务由于毛利较高,随着比重的增加,也一定程度带动整体毛利水平的提高.但由于比重较大且毛利较低的硬件分销业务保持较高增长,对整体毛利水平影响较大.因此预计公司06年整体的毛利水平将略有下降。

　　综合以上所述，我们预测公司06年、07年分别实现收入2.88亿元，和3.64亿元，EPS分别为0.16元，0.28元。

　　目前软件行业市盈率普遍在30倍—50倍，公司06年、07年，08年的动态市盈率将分别为46倍，26倍和16倍。考虑由于公司目前位于业绩拐点，并且未来三年具备较高成长性,我们认为公司具备较好的投资价值，给予“优势—1”的投资评级，目标价8.50元。