东方证券：G云铝业绩增长受制于成本

　　在实现对涌鑫和润鑫两家公司的实际控制权后，目前G云铝(资讯 行情 论坛)已经具备40万吨的电解铝产能，预计公司2006年可以实现合并产量35万吨。公司还具备18万吨的阳极炭素和10万吨铝材生产能力。

　　公司氧化铝全部依靠进口，其中约50%是现货采购，50%是进口长单，价格比率是LME铝价格的15%-20%，相对于2005年，G云铝增加了现货采购的比例，进口长单的价格比率有所上升。

　　在云南电网价格平均上调3.16分/千瓦时后，G云铝目前电力平均采购价格为0.38元/千瓦时，远高于国内平均水平，虽然从2007年起云南地区电力供应将明显改善，网上电价的下降预期不容乐观。

　　随着中国新建氧化铝项目产量的加速释放，国内对进口氧化铝需求逐月下降，全球范围内氧化铝供求在向过剩趋势发展，现货氧化铝价格面临逐步下降。在国内电解铝产能依然过剩和存在净出口的条件下，国内铝价主要受成本支撑，随下半年国内铝价将呈现下降趋势。

　　80万吨文山氧化铝项目计划投资40亿元，2008年将实现部分投产，G云铝占51%权益。由于目前公司资产负债率接近于70%，预计文山氧化铝项目需要权益性融资，根据我们对文山项目的初步测算，此项目对公司影响取决于氧化铝价格，在假设08年氧化铝3000元/吨的条件下，此项目对G云铝业绩增厚有限(具体计算参照表1)。

　　根据G云铝的氧化铝成本结构和铝价走势，我们预计公司未来两年的业绩增长受制于氧化铝和电力成本的高企，预计公司06和07年将实现EPS0.31元和0.41元，目前股价下，06P/E和07P/E为17.2倍和12.9倍，综合考虑文山项目对公司基本面的影响，给予中性评级。

　　1、公司基本面：产量增长空间有限

　　在实现对涌鑫和润鑫两家公司的实际控制权后，目前G云铝已经具备40万吨的电解铝产能，预计公司2006年和2007年可以实现合并产量35万吨和39万吨，公司目前具备18万吨的阳极炭素和10万吨铝材生产能力，并计划将铝材深加工能力扩大到20万吨，由于资金有限，公司并无新建电解铝产能计划。

　　公司氧化铝基本全部依靠进口，其中约50%是现货采购，50%是进口长单，价格比率是LME铝价格的15%-20%，相对于2005年，G云铝增加了现货采购的比例，进口长单的价格比率有所上升。从铝价和进口现货氧化铝价格的变动趋势分析，06下半年和2007年G云铝氧化铝采购成本将明显下降，这将基本抵消铝价下跌对公司业绩的影响。

　　在云南电网价格平均上调3.16分/千瓦时后，G云铝目前电力平均采购价格为0.38元/千瓦时，远高于国内平均水平，虽然从2007年起云南地区电力供应将明显改善，但云南网上电价的下降预期并不容乐观，公司短期也难以建设自备电厂，相对于于国内同业公司，电力供应成本是G云铝的明显竞争劣势。

　　2、行业基本面：氧化铝价格与铝价面临下跌

　　随着中国新建氧化铝项目产量的加速释放，国内对进口氧化铝需求逐月下降，全球范围内氧化铝供求在向过剩趋势发展，近期进口氧化铝价格快速回落，目前港口价格为4000元/吨，较今年最高价6500元/吨下跌近40%，由于目前价格下氧化铝仍具备较大的盈利空间，我们预计现货氧化铝价格仍将进一步回落。

　　在国内电解铝产能依然过剩和存在净出口的条件下，国内铝价主要受成本支撑，随着国内氧化铝现货价格的大幅回落，下半年国内铝价将呈现下降趋势，我们将国内06年国内原铝均价预测从19900元/吨下调至19500元/吨，以反映铝行业近期基本面的变化。

　　3、文山氧化铝项目测算

　　80万吨文山氧化铝项目计划投资40亿元，2008年将实现部分投产，目前G云铝占51%权益。由于目前G云铝资产负债率接近于70%，预计文山氧化铝项目的建设需要权益性融资。根据我们对文山项目的初步测算，此项目对公司影响取决于氧化铝价格，在假设08年氧化铝3000元/吨(含税价)和文山氧化铝生产成本为1800元/吨(不含税价)的前提下，根据中国铝业和山东铝业的费用比率计算，此项目80万吨完全达产后将为G云铝贡献净利润1.22亿元，考虑到新投入资本，其对公司业绩增厚程度有限(具体计算参照表1)

　　3、盈利预测

　　根据我们的分季度假设和计算(表2所示)，下半年G云铝盈利将有所下降，全年实现每股收益0.311元，但随着现货氧化铝价格的进一步下跌，2007年公司盈利能力将加强。由于公司电力成本上的劣势，在文山氧化铝项目实现投产前，公司业绩在未来两年增长有限，如上所述，文山氧化铝项目的影响将取决于到时的氧化铝价格，从目前国内国际大量新建氧化铝产能分析，07年后现货氧化铝价格将较目前大幅回落。