东方证券：G锡业转型面临着不确定性

　　

　　公司目前盈利水平仍取决于锡价、锡矿的开发，属于上游资源型企业。出口退税率的下降及人民币升值等因素的影响是公司盈利大幅下降的主要原因。

　　为摆脱公司盈利被动受锡价影响及政策面变化的不利因素，公司积极开展下游深加工产品的开发。锡化工、锡材(尤其是BGA项目)在锡产品和主营业务收入中的比例正不断提高，这不仅将会提升公司未来盈利，还将增强公司抵御被动受锡价波动影响的能力，降低公司经营风险，我们认为公司的这些努力将提升公司的估值水平。

　　由于新产品正处于开发和市场开拓阶段，公司的转型面临着一定的不确定性，短期内(一年)业绩难以大幅提高，预计06、07年EPS分别为0.22、0.54元

　　经营环境变化削弱公司盈利

　　G锡业(000960)于2006年8月8日公布中报。报告显示，主营业务收入同比增加3.35%，主营业务成本增加14.96%，公司净利润同比下降了82.53%，EPS仅0.0617元。由于2006年1月1日起公司主要产品

出口退税率由8%下调至5%，公司40%的产品为外销，政策调整影响公司损益达4788万元。矿产方面，由于公司放大了采矿边际，采矿品位下降，自产锡矿下降了10%，成本上升也降低了公司的盈利。此外，今年公司首次参与LME套保，截至期末，账面亏损2410万元。

　　经与上市公司相关领导沟通，公司领导对今年业绩的大幅下滑感受到了压力，针对外部经营环境的变化，公司将逐步减少上游产品的比重，加强下游深加工产品的开发。同时为了止住公司业绩的快速下跌，公司还计划在下半年适度提高锡矿的开采品味。

　　公司盈利结构正向下游延伸

　　从目前公司的盈利结构看，上游初级产品锡锭是销售收入的主要来源，但是，随着锡精矿的价格走高，该产品盈利能力逐年下降。近几年来，公司在开发下游深加工产品方面作着不懈的努力，锡材、锡

化工在产品结构中的比例逐年加大，尤其是锡材中的BGA芯片封装项目。自去年5月开工来，产量达到30亿颗(设计产能1200亿颗)，实现销售收入近2亿元。近年来，锡材产品销售收入比重逐年上升，由2003年的5.35%提高到报告期末的16.09%；主营业务利润份额由2003年的6.67%增至06年中期的27.48%。

　　我们认为，公司大力发展高附加值的深加工产品将降低公司营收对锡价的依赖，可将锡价上涨的压力部分传导至下游行业，从而降低公司盈利的波动率，提高公司估值水平。我们预计公司未来2年EPS为0.22元和0.54元，目前给予中性评级。

　　风险提示

　　公司目前的不确定性表现于公司下游产品BGA何时达到规模经济，以消化期间各种费用的大幅增加，以及锡价的波动。

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