招商证券：G云铜资源扩张战略确立

　　云南铜业(资讯 行情 论坛)计划通过非公开定向增发收购集团公司矿山资源，使公司从冶炼型公司转变为资源型公司。目前有色金属(包括铜)价格牛市处于中后期，期货基金对价格的操纵越加明显，价格波动加剧，有资源扩张的资源型公司由于可以通过资源扩张抵御价格波动带来的投资风险，因而将会受到投资者的认可，云南铜业是一个典型的代表。

　　目前投资资源型公司选股比选子行业更重要。目前有色金属牛市处于中后期，价格波动加剧，预测价格越加困难，因此此时投资资源型公司，选股(公司是否有资源扩张从而抵御价格波动风险)比选子行业(哪个子行业价格最坚挺)更为重要。从这个选股角度看，云南铜业目前在资源型公司中具有较大的投资价值。

　　云南铜业通过本次定向增发，国内第二大铜业公司的地位更加稳固。通过定向增发收购集团矿山资源和扩大冶炼能力，公司将会增加铜资源储量294万吨，收购矿山全部达产后每年提供铜精矿12.5万吨，精铜产量在2010年达到60万吨，国内第二大铜业公司的地位更加稳固，并且大大缩小和江西铜业(资讯 行情 论坛)的规模差距。本次定向增发后，云铜集团把云南铜业做为铜资产运作平台的意图越加明显，因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入铜矿资源的可能性。

　　目前精铜供需虽然紧张，但是随着06-08年世界新建矿山的逐步投产，需求增速的放缓，精铜供需将会逐步趋于平衡，甚至过剩。铜资源勘探投入与铜价格呈现明显的正相关，随着铜价的高启，新一轮的勘探投入明显增加。随着06-08年世界新建矿山的逐步投产，需求增速的放缓，精铜供需将会逐步趋于平衡，甚至过剩。因此未来铜价虽然会处于高位，但是长期看，应该是一个逐步回落的过程。

　　云南铜业通过资源扩张战略的实施，将会成为国内最具成长性的铜业公司。公司虽然资源储量和规模与江西铜业相比还有差距，但是通过资源扩张战略的实施，公司将会成为国内最具成长性、最具投资价值的铜业公司。

　　给予云南铜业推荐的投资评级。假设在三季度末完成定向增发的基础上，我们预测公司06-08年的EPS为0.96、1.68、1.75元。由于目前铜行业处于周期高位，我们给予公司8-9倍左右的动态PE水平，未来6个月的目标价位为13.50-14.50元，给予公司推荐的投资评级。

　　一、公司简介

　　云南铜业股份有限公司(以下简称“云南铜业”)成立于1997年，是由云南铜业集团公司作为独家发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司，1998年4月公开发行12000万股A股。2006年3月，公司实施10送3股的股改方案，目前公司的总股本为79869万股，其中公众股本为36494万股。公司前身为云南冶炼厂，始建于1958年，属全国156个重点项目之一。公司目前主要从事精铜、黄金、白银等产品的生产和销售，是国内三大铜业公司之一。

　　云南铜业计划通过非公开定向增发不超过50000万股的方式收购集团公司铜矿资源和扩大冶炼能力，增发完成后，公司无论是铜矿资源储量还是冶炼能力均会有较大幅度的提高，企业的竞争力进一步加强。

　　二、铜行业分析

　　1、铜金属基本介绍

　　铜相对于铁和铝是稀有的元素，在地壳中含量仅为0.005%，而铁和铝的含量分别达到5%和8%。铜具有许多优异的物理化学特性。最主要的一点是其电导率远高于其它基本金属，只是低于银的导电率。同样，其热导率亦大大超过除银之外的其它基本金属。铜具有很强的耐腐蚀，抗有机酸及碱的特性，因此可以埋入地下或浸入水中而不受腐蚀。此外，铜的抗张强度大，易熔接；极好的可塑性和延展性。因此，铜被广泛应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。特别是在电气、电子工业中应用最广、用量最大，占总消费量一半以上。

　　铜冶炼方法主要有火法冶炼与湿法冶炼，前者多用于硫化矿的冶炼，后者一般用于氧化矿的冶炼。随着科技的发展，新冶炼法的采用，铜的生产成本不断下降。目前国际上火法炼铜平均成本为1550-1650美元/吨，湿法炼铜成本为1000美元/吨左右。湿法炼铜的产量目前约占总产量的20%，且比重正在不断增加。

　　湿法冶炼的工序可简单地分为三个步骤：浸出、萃取、电解。适于低品位复杂矿(最低生产品味已经达到0.1%)、氧化铜矿、含铜废矿石的冶炼，大大提高了铜的回收率并降低了生产成本。而且湿法冶炼工艺流程简单，投资小，生产成本低。随着铜矿石品位不断下降，难处理的复杂矿增加等原因，使得人们对湿法冶炼越来越重视。湿法冶炼(溶剂萃取电积法(SX—EW))技术已在美国、智利、赞比亚、秘鲁、澳大利亚和墨西哥等地推广应用。

　　2、铜资源情况

　　2.1、铜资源基本介绍

　　世界上铜矿类型繁多，目前已经发现的有四大类，分别是斑岩型、砂页型、黄铁矿型和铜镍硫化物型，四类铜矿储量占世界总储量96%。

　　斑岩型铜矿是一种储量大，品位低，可用大规模机械化露采的铜矿床，矿石储量达几亿吨，铜品位一般在0.5%-1%，据世界上103个斑岩型矿床统计，单个矿床矿石量平均可达5.5亿吨,，铜品位0.6%,，它是世界上重要的铜矿工业类型之一，伴生有金属常为钼、金、银、铼、硒、碲和硫等，具有很大的经济价值，占世界铜总储量一半以上。

　　砂页岩型铜矿是泛指不同时代沉积岩中的层控铜矿，矿床以其规模大，品位高，伴生组分丰富为特点，主要共伴生金属为钴、金、银和硫等，占世界铜储量30%左右，因而其经济价值巨大。如著名的赞比亚--扎伊尔铜带，长500KM，宽30KM，含铜金属近1.9亿吨，平均铜品位达4.32%。

　　黄铁矿型规模中小，品味一般在1%-2%，共伴生矿多为铅、锌、金、银硫等。储量占世界总储量的9%。

　　铜镍硫化物型主要矿产为铜和镍，中国的金川矿就是此种类型。铜镍硫化物型矿的特点四埋藏较深，矿石品味较高(一般为1%左右)，共伴生矿产多。

　　此外脉型、自然铜型，碳酸岩型矽卡岩型等，它们总共才占世界铜总储量的4%，矽卡岩型对我国来说就是一个非常重要的工业类型，占我国铜总储量的28%。

　　2.2、世界铜资源现状

　　据美国地质局调查估计，全世界陆地铜资源量约为16亿吨,深海结核含铜约有7亿吨。全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个：(1)南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西麓；(2)美国西部的洛矶和大坪谷地区；(3)非洲的刚果和赞比亚；(4)哈萨克斯坦共和国；(5)加拿大东部和中部。世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、独联体和秘鲁等国，智利是世界上铜储量最丰富的国家，储量占世界总储量的30%，基础储量占38%。

　　按05年的铜资源矿山产量和资源储量计算，世界目前的铜储量资源保障时间为30.0年，基础储量保障时间为60.0年，与95年基本持平。

　　随着铜矿山金属产量的逐年增加，资源保障时间仍能够与10年前持平，主要是因为近10年，世界发现一批大型铜矿。

　　铜资源的发现和资源勘探投入有关，近期没有发现大型或特大型铜矿的其中一个原因就是前期勘探投入的不足。而铜资源勘探投入与铜价格呈现明显的正相关，也就是说前期铜价格的低靡是造成铜资源发现减少的原因之一。随着近期铜价格的高启，新一轮的勘探投入的增加。

　　2.3、中国铜资源分析

　　我国铜资源储备世界排名第七，但铜资源特点是中小型矿床多，大型、特大型矿床少，使得我国铜矿山建设规模普遍较小，且我国铜资源中斑岩型铜矿少，夕卡岩型多，使得溶剂萃取技术推广受到限制；而且，夕卡岩型铜矿多数适宜地下开采，开采成本高。

　　我国新近发现的一批铜矿产地和探矿资源只要分布在西部，并初步形成了东天山、三江(澜沧江-怒江-金沙江)和雅鲁藏布江3条大型铜矿带，有望形成2-3处国家级铜矿勘查开发基地。

　　与世界相比，我国铜资源无论在矿床规模、矿石品味还是利用难度上都处于劣势。

　　我国是铜资源进口大国，由于我国铜消费的快速增长，导致精铜需求缺口不断扩大，目前我国精铜缺口在120万吨左右。近期我国铜冶炼产能的不断扩大，而铜资源产量增长缓慢，致使我国铜资源自给水平不断降低，目前我国铜资源产量、精铜产能、铜加工产能三者的比例关系为1：3.6：8.2，铜产业存在结构不合理的问题。

　　我国铜产业存在的结构性问题主要受限于上游的铜资源的供给，而铜的冶炼能力我国近期将会有一个比较快的增长。因此，未来我国的铜资源自给率水平将维持于较低的水平。

　　因此，铜资源将在一个比较长的时间内将是制约我国铜产业发展的因素。但随着国际铜价格高位运行，致使一些低品味的铜矿床具备了开采的经济价值，一旦这些铜矿得以开采，我国的铜资源供应紧张情况相对将有所改善。

　　日本、德国等发达国家铜矿资源不足，由于大量利用海外铜矿资源，使得虽然国内铜矿资源有限，但是仍然保持了世界主要铜产品生产国的地位。而日本、德国所走的路线将来也必定我我所要经历的。

　　另外，加强废铜回收利用也将是解决我国铜资源问题的一个重要方法。我国是世界上最大的废杂铜进口国之一，主要来源地是工业发达和环保要求严格的国家和地区，其中从美国和日本进口量比例分别为38%和25%。目前我国废铜回收产铜量占国内铜总产量的27%。

　　3、铜产业供需情况

　　3.1、铜消费分析

　　美国、日本及西欧是传统的三大铜主要消费地区，但近几年的其对铜的消费维持一个比较稳定的水平。其铜消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势。而以中国为代表的亚洲(除日本以外)国家和地区的铜消费量则成为铜消费的主要增长点。

　　2005年世界经济增长速度为4.8%，国际货币基金组织预测世界经济2006年、2007年分别上涨4.9%、4.7%。全球经济高速稳定增长，导致工业原材料的需求迅速上升。特别是高速发展的中国对铜需求增长较快，而紧跟中国的印度、俄罗斯、巴西构成的“金砖四国”将对有色金属形成庞大消费能力。

　　不同于西方国家，电力行业是中国铜消费的第一大行业。而发达国家铜消费主要应用于建筑行业。

　　中国是世界第一大铜消费国，2005年铜消费量达378.1万吨，占世界总消费量的22.3%。05年中国铜消费同比增长了9.4%，为世界同比增长提供2.1%，而世界同比只增长了0.9%。中国是世界铜消费增长最主要拉动力。

　　中国铜消费下游行业情况：

　　电力行业：我国电力行业增长潜力大，但增速却在放缓。发改委和国家电网公司的数据显示，未来两年新增装机容量将维持在7000万千瓦左右，巨大的新增装机容量将刺激发电设备的生产。“十一五”期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米，变电容量3亿千伏安，总投资达9000亿元左右，其中约有30%用于购买电线电缆。电网建设在未来七、八年内将进入一个新的发展阶段。输变电设备的升级换代、大容量输电线路建设改造、城乡电网进一步改造，都将给中国的铜消费带来巨大的潜力。但是，2010年之后，随着大型机组投产、电网改造完毕，中国铜消费将明显受到影响。

　　家电业：库存积压严重。尽管全球80%的空调产自中国，外资企业也大举将家电的生产和研发基地往中国市场转移，我国大小家电产品产量也持续多年以两位数增长，但是库存积压问题也不容忽视。我国积压的空调就达到900万台。面高库存的情况说明产能与需求产生了矛盾，这必将使家电行业对铜材的需求增长率放缓。家电协会公布的数据显示，未来五年对铜材需求增长率将放缓至5%之内。

　　建筑业：建筑用铜材面临替代品的潜在威胁。随着今年国家开始对房地产领域的投资过热进行调控，行业增速将不可避免地出现下滑。钢价的高涨，使得铜产品在价格竞争上往往处于劣势。因此塑料、铝、铁合金对铜产品在建筑行业的替代作用正在逐步显现。基于以上分析，我们认为未来中国铜消费依然将是拉动全球铜消费的主要动力，但是增速可能会出现放缓趋势。

　　3.2、铜供给分析

　　世界2005年铜供应量为1664.8万吨，比去年同期增长4.34%，高于铜消费增长的0.9%。世界最大的铜供应国是智利，其铜产量占世界铜产量的17.7%。

　　随着需求的增长，价格的高起，给世界产铜企业带来了丰厚的回报，因此世界各铜企业通过新建矿山以及扩产铜矿增加铜产量，但由于新建产能具有几年的达产期，因此自2006年起到以后几年，将是世界铜企业产能释放的一个时期。

　　随着世界精铜产能的稳定增加，而需求的增速下滑，将会致使供需情况发生变化。预期未来几年，精铜供需情况将会逐步趋势平衡，甚至过剩。

　　3.3、铜价格走势分析

　　以“金砖四国”为代表对铜金属的消费能力的大幅提升，而供给在短期内受限是导致近年来铜价格大幅上升的主要原因。

　　以不变美元价格(剔除通货膨胀)计算的铜价走势和铜供需缺口呈现较高的相关性。

　　国际价格走高也与美元疲软有关，自40年末开始到现在，美元贬值幅度达10倍左右。按2005年不变美元价格计算，目前铜价的年均价已经接近50年代中和70年代中的历史高位6000-7000美元/吨的价格。

　　三、公司业务分析

　　1、公司业务分析

　　云南铜业目前主要从事高纯阴极铜、电铜用铜线坯、工业硫酸、黄金、白银等产品的生产和销售。2005年公司生产电解铜32万吨、黄金6吨、白银403吨、硫酸67万吨。2005年公司主营业务结构和毛利率情况如下：

　　云南铜业“十一五”的发展战略是：到2010年形成年产高纯阴极铜60万吨、黄金12吨、白银1200吨的生产规模，铜矿资源自给达到30万吨以上。我们认为通过本次定向增发收购集团公司铜矿资源和扩大冶炼能力，以及后续的铜矿收购计划，公司的发展战略实现的可能性是比较大的。

　　2、本次定向增发分析

　　云铜铜业本次非公开定向增发计划增发不超过50000万股，募集资金约40亿元，其中云铜集团以其持有的4家矿山资源和1家粗铜冶炼公司的股权认购约28亿元，其它不超过9家的机构投资者以现金认购约12亿元用于扩大公司的冶炼能力。

　　2.1、云铜集团拟注入资产状况分析

　　在定向增发收购集团公司铜矿资源完成之前，公司只有大红山二期自2005年开始每年按成本价向公司提供8000吨铜精矿，公司基本属于纯粹的冶炼型公司。在定向增发收购集团公司铜矿资源之后，公司将增加铜资源储量约294万吨，铜矿全部达产后年自产铜精矿12.5万吨，这将大大提高公司铜矿资源的自给水平，公司也因此成功转变为资源型公司。本次定向增发后，云铜集团把云铜铜业做为铜资产运作平台的意图越加明显，因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入铜矿资源的可能性。

　　1、玉溪矿业100%股权：玉溪矿业注册资本5.87亿元，拥有大红山一期铜矿的全部资产，大红山目前探明的可开采的精矿含铜储量约68万吨，远景储量20万吨，此项交易金额约9亿元。玉溪矿业进入公司后，公司将完全拥有大红山铜矿，每年可向公司提供铜精矿约3万吨(含大红山二期8,000吨)

　　2、云南楚雄矿冶100%股权：楚雄矿冶注册资本6500万元，目前探明的可开采的精矿含铜储量约16万吨(主要为原大姚铜矿，不含近期新收购的矿山)，远景储量20万吨，同时楚雄矿冶持有大姚桂花铜矿、迪庆雪鸡坪3、4号矿体、羊拉铜矿、凉山矿业等多家矿山企业的股权，此项交易金额约7亿元。楚雄矿冶进入公司后，公司将年增加铜精矿约3万吨。

　　3、云南迪庆矿业75%的股权：云南迪庆矿业注册资本1.2亿元，其中云铜集团持有75%的股权，楚雄矿冶持有16.67%的股权。公司所属羊拉铜矿目前已经探明的可开采的精矿含铜储量约30万吨，远景储量70万吨，此项交易金额约6亿元。迪庆矿业进入公司后，待羊拉铜矿2010年全部建成达产后可年新增铜精矿约5万吨(羊拉铜矿一期工程预计2007年7月投产，2008年达产后每年铜精矿产量约2万吨，2010年二期工程达产后每年铜精矿产量约5万吨)。

　　4、金沙矿业51%的股权：金沙矿业注册资本2000万元，云铜集团持有51%的股权。公司目前探明的可开采的精矿含铜储量约45万吨，远景储量25万吨，此项交易金额约2.5亿元。金沙矿业进入公司后，公司将年增加铜精矿约1.5万吨。

　　在公司铜矿完全达产以后，公司将增加铜资源储量约294万吨，铜矿全部达产后年自产铜精矿12.5万吨。

　　5、楚雄滇中有色100%股权：滇中有色注册资本4500万元，公司年产粗铜约5万吨，此项交易金额约2.5亿元。

　　6、云铜集团其它的铜矿资产：除了拟注入到云南铜业的4家矿山资源以外，云铜集团目前还拥有普拉铜矿、达亚铜矿等矿山，其中普拉铜矿储量超过200万吨，建成投产后年产铜精矿约15万吨。本次定向增发后，云铜集团把云铜铜业做为铜资产运作平台的意图越加明显，因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入这些铜矿资源的可能性。

　　2.2、现金认购用于冶炼能力扩大分析

　　公司2005年产铜32万吨，计划06年产铜34万吨。通过本次定向增发扩大冶炼能力，公司计划在2010年铜冶炼能力达到60万吨。由于金、银等贵金属均是铜矿伴生金属，在铜冶炼过程中被提取，因此，随着铜产量的增加，公司的黄金、白银、硫酸等产品的产量也将相应上升。

　　1、赤峰铜电解项目，该项目是公司“十一五”规划中的重点项目，总投资约3亿元，建设周期为24个月。该项目建成后将新增10万吨高纯阴极铜的年生产能力。

　　2、电解九、十跨项目，该项目也是公司“十一五”规划中的重点项目，总投资约4.98亿元，建设周期为24个月，建成后将新增18万吨高纯阴极铜的年生产能力。

　　3、电解七、八跨项目，该项目总投资约1.35亿元，该项目已经建成投产，新增年产电解铜15万吨，公司拟利用此次募集资金置换原来的建设贷款。

　　3、国内三大铜业公司比较分析

　　目前国内三大铜业公司均已上市，通过比较我们认为，从行业地位(铜矿资源储量、铜精矿产量、精铜产量)看，江铜铜业位于第一位，云铜铜业次之；从成长性(铜矿资源储量、铜精矿产量的增长)看，云铜铜业位于第一位，江铜铜业次之。因此从投资的角度看，云铜铜业最具投资价值。

　　4、公司未来三年的盈利预测

　　基于以上对行业和公司的分析，我们假设06-08年铜价分别为56000元、51000元、42000元，公司与三季度末完成本次定向增发。

　　基于以上假设，我们预计云南铜业2006-2008年的EPS分别为：0.96、1.68、1.75元。

　　四、投资建议

　　假设在三季度末完成定向增发的基础上，我们预测公司06-08年的EPS为0.96、1.68、1.75元。由于目前铜行业处于周期高位，我们给予公司8-9倍左右的动态PE水平，未来6个月的目标价位为13.50-14.50元，给予公司推荐的投资评级。