银河证券：G联通集团增持股份显现价值

　　投资要点：

　　显示出公司高层对公司业绩与股价的信心

　　自从我国运营商高层互换以来，G联通的新任领导在对两网的战略上就发生了变化，也就是对两张网不再厚此薄彼，均倾心打造。经过目前的努力，我想公司管理层对公司未来的发展应该是信心大增的，本次股权增持就是该信心的一种表现形式。

　　另外，我认为由于联通被分拆的可能性不大，因此对于联通的员工工作热情会有一个正面的促进作用。

　　联通并购价值应该在1.3倍市净率左右

　　我国运营商为了实现区域内整体上市，收购未上市省份的平均净资产溢价达到64%，2003年以后并购的平均净资产溢价为35%，而中国移动(0941.HK)和中国联通(0762.HK)为了整体上市的平均溢价也达到了74%。考虑到市场情况的变化，我认为目前G联通的并购净资产溢价也应该在30%左右。

　　相对于联通红筹股折价接近20%

　　近期，中国联通(0762.HK)的交易区间在7.3港元左右，折合A股在2.70元以上，目前G联通折价约20%。联通A股相对于联通红筹有一定的折价是合理的，但是长期出现超过5%的高折价就是不合理的事情了，因此未来G联通应该有一个价值回归的过程。

　　市场的不利因素

　　我认为，目前市场的不利因素主要表现在：公司作为交易品种的重要性在减弱，中移动的回归对联通来说不能算利好。另外公司业绩的透明和3G导致的发展不确定也是投资者不十分青睐联通的原因之一。

　　总体判断：

　　按照公司应不低于1.2倍市净率交易，价格应该在2.70以上，相当于2006年预测每股收益0.154元的17.5倍市盈率，这与中国移动(0941.HK)和中国联通(0762.HK)动态市盈率比较接近。因此，维持“增持”评级。

　　事件：

　　8月18日，G联通(600050)发布公告称，联通集团拟增持部分公司的股份，以稳定公司的股价，提高投资者的信心，维护全体股东利益。

　　本次增持的具体计划如下：

　　1.增持数量及金额：拟增持不超过公司总股本(约212亿股)4%、不低于1%的股份；2.增持途径：在获得中国证监会关于豁免联通集团要约收购义务之日起的九个月内，联通集团将通过上海证券交易所证券交易系统在二级市场购买；3.完成上述增持后，联通集团合计持有公司股份的比例将不超过65%，其他股东持有的比例将不低于35%；4.联通集团向公众投资者承诺：在本次增持过程中以及增持完成后的六个月内，不出售其持有的公司的股份。

　　另外，公司同时还公布了2006年7月份的业务发展数据。

　　分析：

　　1.显示出公司高层对公司业绩与股价的信心

　　自从我国运营商高层互换以来，G联通的新任领导在对两网的战略上就发生了变化，也就是对两张网不再厚此薄彼，均倾心打造。原先的管理层重点是发展C网，以至于导致G网几乎处于了满负荷运营状态，新领导层认识到不管C网是不是公司的“未来”，至少G网是公司的“现在”，因此加大了对公司G网的投入。今年公司计划资本开支预计为220亿元，其中GSM业务资本开支为108亿元，增幅接近50%，主要就是满足用户需求，改善网络覆盖质量和适当扩容，同时在部分重点城市进行GPRS网络升级，提高网络增值业务能力。

　　而在保证G网的正常运营与收入增长的同时，公司也开始改变运营C网的策略。我们知道，经过2001年到2004年C网用户的快速增长之后，联通公司在2005年调整了C网的运营策略，由单纯的以用户数量增长速度来衡量运营的成败调整为以吸引并增加“有效用户”为主。但是从近期用户实际增长量和ARPU值来看，经过一年的努力，公司对C网运营策略调整的效果并不明显。为此，公司在C网上又进行了新的努力，就是与韩国的SKT签订《战略联盟框架协议》。如果联通与SKT的战略合作可以有效的运行的话，联通将可能摆脱G网与C网一强一弱的局面，经过5年多经营的C网将可能迎来一个新的发展阶段。特别是，如果增值业务发展的好的话，在未来的3G格局中，联通C网也将有可能以一个新的面貌出现，处于市场的相对优势地位。

　　经过目前的努力，我想公司管理层对公司未来的发展应该是信心大增的，本次股权增持就是该信心的一种表现形式。

　　2.联通并购价值应该在1.3倍市净率左右

　　首先看看我国运营商上市的过程，四大运营商都是通过先部分上市，然后再通过并购实现区域内整体上市的。从历史上看，中国电信运营商在香港上市后，一共进行了9次并购，其中中国移动(0941.HK)进行了5次，中国电信(0728.HK)进行了2次，中国联通(0762.HK)进行了2次，之后这三家上市公司基本都形成了运营区域内的整体上市格局。这9次并购的基本情况参见附件。在这9次并购中，有6次是在2002年以后进行了，考虑到并购的时效性，我们选择这6次并购作为分析对象，以此分析判断如果中国联通被并购其企业价值如何分析。

　　通过分析可知，我国运营商为了实现区域内整体上市，收购未上市省份的平均净资产溢价达到64%，03年以后并购的平均净资产溢价为35%，而中国移动(0941.HK)和中国联通(0762.HK)为了整体上市的平均溢价达到了74%。考虑到市场情况的变化，我认为目前G联通的并购净资产溢价也应该在30%左右。

　　再看看目前国内外运营商的平均交易溢价P/B情况。从附表中看到，MSCI电信指数平均市净率为5.63，而在世界主要电信运营商中，只有Vodafone(沃达丰)目前交易价格低于净资产，这主要是由Vodafone(沃达丰)的业绩不佳造成的。

　　另外，从我国四大运营商在香港的交易情况看，中国移动(0941.HK)达到了3.87倍的市净率，最低的中国电信(0728.HK)和中国联通(0762.HK)为1.26倍市净率。

　　综上分析，我认为G联通合理的定位不应该低于1.2倍市净率，按照每股净资产2.28元计算，合理价格为2.74元。

　　3.相对于联通红筹股折价接近20%

　　近期，中国联通(0762.HK)的交易区间在7.3港元左右，折合A股在2.70元以上，目前G联通折价约20%。

　　我认为，联通A股相对于联通红筹有一定的折价是合理的，但是长期出现超过5%的高折价就是不合理的事情了，因此未来G联通应该有一个价值回归的过程。

　　4.公司被分拆的可能性不大

　　关于联通被分拆的传闻近期又有提起，我认为联通在3G情况明朗前，被分拆的可能性是不大的。主要原因在于：

　　其一，没有任何人可以确切的说明联通被分拆更有利于我国电信运营业的发展。认为联通应该被分拆的主要原因是联通同时运营者两张网络，而如果这两张网络分属不同的运营商的话，管理层可以更容易的进行3G牌照的发放，这种判断仅仅是因为所谓的3G牌照发放需求，而没有从整体上考虑我国电信业的现状；其二，如果联通要分拆，就意味着新一轮的电信重组，不管是中国电信并购一张网络，还是联通与网通合并，都需要花费大量的人力物力资源。首先，联通的两张网络共用了大部分的基建设施，要实施物理分拆不是一件很容易的事情，其次，由于涉及到人员再安排的问题，不是一朝一夕可以完成的。虽然没有经过认真的分析测算，我估计这样做至少也需要俩三百亿元的显性和隐性费用支出，而这笔费用完全可以把联通的C网升级到CDMA 2000 EVDO，也就是3G网络了。管理层不会不考虑这个问题的。

　　其三，目前市场上关于3G和电信重组的消息不断，不排除是管理层在试探市场反映的可能性，因为2002年的电信南北分家目前看来并不能说是一个成功的分拆。因此，管理层为了找到一个各方都可以接受的未来3G后的电信运营格局，通过不同的试探与反馈来修正自己的判断不失为一个明智之举。市场的反馈，不仅包括运营商、设备商、增值业务服务商，还包括资本市场的反映，毕竟四大运营商均在海外上市，在海外资本市场监管进一步加强的今天，特别是美国开始实施萨班斯法案之后，对于运营商的分拆与重组应该是慎之又慎的。

　　我认为，由于联通被分拆的可能性不大，因此对于联通的员工工作热情会有一个正面的促进作用，这也是联通管理层对公司有信心的一种支持。

　　市场的不利因素：

　　1.公司作为交易品种的重要性在减弱

　　G联通作为一个大盘股，由于流通盘较大、流通性比较好，一直是机构投资者青睐的交易品种。但是随着股改之后，包括中国银行、大秦铁路等新的大盘股的出现，其作为交易品种的重要性在逐步下降。统计显示，今年上半年两个季度每季度投资基金持仓占流通盘的比例均以超过12%的速度下降，这应该是该股票上半年表现一般的重要原因之一。

　　由于截止到6月30日，基金十大重仓股中G联通的持股仅为2.69亿元，占流通盘的比例仅为1.27%(我想，即便是考虑基金非十大重仓股的持股这个比例也不会太大)，因此未来由于基金抛售导致公司股价大幅度波动的压力应该很小，但是不可否认，未来公司作为交易品种的重要性也在逐步减弱。

　　2.中移动的回归对联通来说不算利好

　　8月17日，中国移动(0941.HK)发布了半年报，半年报显示中移动期内营业额达1369.79亿元，同比增长19.6%，期内实现净利润301.68亿元，同比增长25.5%，每股收益1.52元。公司表示，上半年业绩增长主要由于客户强劲增长，以及增值业务表现理想。

　　这显示出，我国国内电信运营环境已经不象前两年那样一味的通过价格战来吸引用户来达到稳定并扩大市场份额的目的，市场竞争环境出现了改善的迹象，这对联通的运营应该是一个不错的消息。

　　不过，值得我们注意的是，中国移动(0941.HK)董事长王建宙表示，中国移动已向当局提出在内地以中国预托证券(CDR)形式上市的意向，虽然尚未进入实质操作阶段，考虑到中国移动的业绩与成长性，其回归A股的时间不会太长。由于中国移动的市场份额与业绩增长均好于中国联通，如果中国移动(0941.HK)回归，在对电信业资产配置比例确定的情况下，机构选择中国移动的可能要大于中国联通，因此中国移动的回归对联通来说不能算利好。

　　3.公司业绩增长平稳

　　在不考虑3G影响的情况下，G联通的业绩未来应该处于一个平稳增长的状态，这种平稳增长有一部分还是由于公司降低财务费用得来的。另外，我已经提到，未来公司被分拆的可能性不大，但是由于3G即将到来，公司还是存在一定的不确定性。这种业绩的透明和发展的不确定也是投资者不十分青睐联通的原因之一。

　　总体判断：

　　考虑到公司管理层对公司的信心、并购价值和相对于联通红筹的大幅度折价，我认为公司存在一个价值回归的过程。

　　按照公司应不低于1.2倍市净率交易，价格应该在2.70以上，相当于2006年预测每股收益0.154元的17.5倍市盈率，这与中国移动(0941.HK)和中国联通(0762.HK)动态市盈率比较接近。因此，维持“增持”评级。