国金证券：G恒瑞专利药与并购蕴育机会

　　

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　恒瑞医药的投资理由来源于两个方面：

　　收购江苏豪森带来的投资机会。2005年恒瑞、豪森在医药工业企业中利润总额排名为25、33位，如果豪森股权全部合并进恒瑞，则相当于净利润翻倍，在医药工业企业中净利润排名约为第十名；同时可以减少市场对恒瑞与豪森关联交易的疑虑。其结果将是强强联合，凸现规模优势。

　　恒瑞医药最有机会成为国内医药上市公司中首家专利药生产厂商：进展最快的创新药艾瑞昔布有望在2008年上市，除此以外公司还拥有一系列在研的创新药物。我们认为在开发出创新药物时，恒瑞医药将享受市盈率30倍左右的高估值，若能拥有me-better药物，并最终在规范市场销售，则估值还将继续提升。

　　仿制药将支撑恒瑞医药未来三年的持续成长，除已经销售过亿的三个品种外，相当一部分仿制药具有成为大品种的潜力，如：伊立替康、克拉霉素缓释片、S1、七氟烷、碘佛醇等。

　　在全流通背景下，为了改善公司的治理结构，公司可能会对管理层进行股权激励。

　　根据盈利预测模型得出：恒瑞医药2006年净利润198.2万元，同比上升22.17%，EPS为0.777元；2007年净利润245.0万元，同比上升23.60%，EPS为0.960元；2008年净利润285.4百万元，同比上升16.52%，每股收益1.119元。根据估值结果，合理价值为28.80～30.22元，投资建议为买入。

　　公司盈利预测及说明

　　盈利预测及结果

　　公司未来三年的主要利润增长点：

　　2006年由于医药政策环境的影响，大部分医药公司放弃了新品推广，恒瑞医药也不例外，今年的利润增长主要来自原有产品，如奥沙利铂、多西他赛、克拉霉素缓释片等的销量增长；

　　2007、2008年随着新产品储备逐渐投入市场及次新产品的销售力度加强，公司寄予厚望的几个产品伊立替康、S1(第三代5-Fu复方制剂)、七氟烷、碘佛醇等将带来销售收入增长。

　　根据盈利预测模型得出：恒瑞医药2006年净利润198.2万元，同比上升22.17%，EPS为0.777元；2007年净利润245.0万元，同比上升23.60%，EPS为0.960元；2008年净利润285.4百万元，同比上升16.52%，每股收益1.119元。

　　重要假设及说明

　　未考虑2008年仿创药艾瑞昔布上市获得的销售收入及利润。

　　未考虑收购江苏豪森引起的盈利变化。

　　

股票估值和定价

　　相对估值

　　恒瑞医药是最有可能首先成为专利药企业的医药上市公司，如果艾瑞昔布能在后年上市，则恒瑞医药将从仿制药企业升级成专利药企业。

　　从仿制药企业发展为专利药企业时，上市公司的估值均会提高。以日本两家企业武田药品和三共制药为例，说明医药企业发展为专利药公司时的股价与市盈率变化。

　　武田药品于1989年推出亮丙瑞林缓释微球注射剂、1991年推出兰索拉唑后，1997年推出坎地沙坦，1999年推出吡格列酮。

　　在国际化历程方面，武田药品于1985年在美国成立合资公司，1989年开始在国外销售亮丙瑞林缓释微球注射剂，1995年开始在美国销售兰索拉唑，兰索拉唑2005年的全球销售额为3735亿日元。

　　从市盈率表现来看，在1994年以前武田药品的市盈率基本维持在30倍左右，从1994年开始上升，之后从1997年到2000年一直维持在60倍左右，然后下降到25～30倍。

　　自从武田药品能够生产创新药后，市盈率一直维持在30倍左右；而1994年市盈率大幅上升，与市场预期兰索拉唑在全球具有良好销售前景有关；在相继推出坎地沙坦、吡格列酮两个具有重磅炸弹潜质的药物后，市盈率上升到60倍左右。

　　三共制药于1989年成功开发了普伐他汀，之后市盈率曾一度高达40倍。

　　因此，我们认为在成为专利药企业时，医药上市公司的估值会提高到30倍左右，后续估值是否能继续提高，取决于公司能否持续开发出专利药产品、产品市场潜力及是否能国际化销售，占据规范市场。

　　根据上述结果，我们认为在具有自主知识产权的专利药推出时，给予恒瑞医药30倍市盈率是合理的，而今后估值能否持续上升，则取决于恒瑞医药能否开发出me-better产品，并将其推向规范市场。

　　按照2007年恒瑞医药EPS为0.960元/股，给予30倍市盈率，则一年期合理股价为28.80元；如果按照2008年每股收益计算，则合理价位为33.57元。

　　绝对估值

　　假设条件

　　公司经营形势良好，我们假设公司的资本支出仅发生在新生产线的投产等，同时不考虑公司未来的融资计划；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；

　　取国金医药流通行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.046；

　　Rf＝4.0%，Rm＝4.1%；

　　考虑到恒瑞医药的发展速度、专利药物研发的进展以及在行业内所处地位，取TV增长率为5%比较合理，若研制出me-better药物时，TV值还会继续提高；

　　我们采用WACC法估值；

　　企业价值＝FCFF＋短期投资；

　　股票价值＝企业价值-债务；

　　每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为30.22元。

　　结论

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们判断恒瑞医药的合理价值为28.80～30.22元，投资评级为买入。

　　收购江苏豪森后净利润规模全国排名可进前十

　　江苏豪森的主要产品涉及六大领域，包括抗肿瘤、内分泌类药物；与恒瑞相比，虽然在类别上重复，但是产品种类互补性强，基本不存在同种药品直接竞争。豪森的抗肿瘤药物盖诺、泽菲，内分泌药物孚来迪在同类药物中具有很强的竞争力。

　　抗肿瘤类：盖诺(重酒石酸长春瑞滨注射液)、泽菲(注射用盐酸吉西他滨)、诺欣(顺铂注射液)、维泽(盐酸昂丹司琼氯化钠注射液)；

　　消化道类：瑞琪(枸橼酸莫沙必利片)、瑞波特(雷贝拉唑钠肠溶片)、恒邦(多潘立酮片)；

　　内分泌类：孚来迪(瑞格列奈片)；

　　精神类：诺宾(酒石酸唑吡坦片)、欧兰宁(奥氮平片)；

　　抗生素类：美丰(头孢氨苄缓释片)、恒奥(盐酸左氧氟沙星胶囊、注射液)、恒运(头孢克洛分散片)、恒森(加替沙星片)、恒特(罗红霉素缓释片)；

　　呼吸系统用药：维可莱(盐酸氨溴索氯化钠注射液)。

　　江苏豪森的发展速度很快，2005年主营业务收入约为7亿元，净利润达到1.7亿元；而恒瑞医药的主营业务收入和净利润分别为11.8和1.6亿元。

　　就销售规模而言，恒瑞仍然比豪森大得多，而豪森作为合资企业，享受低所得税率，因此净利润比恒瑞略高。

　　如果恒瑞医药收购江苏豪森，则可尽显以下优势：

　　凸现规模优势：2005年恒瑞、豪森在国内医药工业企业中销售收入分别排名43、83位，利润总额排名为25、33位，盈利能力很强。如果豪森的股权全部合并进恒瑞，则相当于净利润翻倍，在医药工业企业中净利润排名接近第十名。

　　品种上相互补充：恒瑞医药的抗肿瘤药以奥沙利铂、多西紫杉醇为主，而豪森以长春瑞滨、盐酸吉西他滨作为主打产品；豪森的消化道、内分泌药物具有自身特色，可作为恒瑞在其他大类空白药物领域的有益补充。

　　减少市场对恒瑞与豪森关联方的疑虑。

　　江苏豪森的股权结构相对分散，收购计划在2006年不会有明显进展，预计会在2007年正式启动，可能采用定向增发方式。我们认为收购江苏豪森将带来投资机会。

　　据判断，恒瑞医药收购豪森全部股权的可能性不大，并且收购后两个公司仍会采取独立运作的方式。

　　顺应行业规律发展仿创药，向专利药企业升级

　　仿创药模式是我国医药企业发展自主知识产权药物的初始方向

　　借鉴日本、印度等国家专利药企业的发展经验，从仿制药企业发展成专利药企业要有相当长的路要走。

　　对非专利药企业，一般发展历程可分为四个阶段：仿制——抢仿——仿创——原研，目前国内企业基本停留在抢仿阶段。

　　创新药同样可分为四个阶段：me-too——me-better——me-first——me-only。

　　对于有进取心的医药企业，最终的发展目标自然是成为原研药生产厂商；而现实状况也需要我国医药企业突破传统的仿制模式。

　　自主知识产权稀缺，仿制过多，创新不足，对我国制药工业的长远发展无益，国家政策上开始对自主创新进行引导。

　　2006年，国内新药研发行业面临着一场行业地震，新药研发的严冬即将来临。从注册丑闻到一系列的政策调整，急剧压缩了新药研发空间，对于已申报而没有做大量研究数据的产品，企业纷纷主动要求退审。新药研发面对当前国家的一系列严厉政策，需要寻求新的出路。

　　我国1993年1月1日起实施药品专利保护制度后，制药工业面临着前所未有的严峻形势，简单的仿制、改剂型，似乎已经快要走到尽头，可以抢仿的品种越来越少：5、6类新药做完了，3类新药的资源也并非取之不尽。那么，拥有自主知识产权似乎也应该是唯一的出路了。

　　我国医药企业直接发展成原研药厂的可能性几乎没有，研发实力、资金实力都不支持企业承担进行原研药的研发风险。与原研药相比，发展me-too药物的风险较小，因此进行仿创是企业现实可行的发展方向。从恒瑞医药的发展策略来看，正走在这样的道路上。

　　从国外来看，模仿性创新是多数企业在发展初期或创新能力较弱时的合理选择。1975至1994年的20年间全世界新上市的1000多个新化学实体的76%为模仿性创新，尤其是日本医药产业发展充分证明了模仿性创新的目的性强、投资少、周期短、成功率高等特点，证明了模仿性创新作为新药研究是十分成功的策略。

　　能否研制出me-better药物，进行国际化推广的可能性才比较大；单纯的me-too药物则比较困难。

　　艾瑞昔布将是恒瑞医药重点打造的第一个创新药

　　艾瑞昔布属于环氧化酶类药物，具有消炎、镇痛等疗效，已在2005年底通过临床二期。

　　2006年艾瑞昔布进入三期临床，若能顺利通过，我们认为其投放市场的可能性非常大，不会受万络事件的影响而不能上市。

　　艾瑞昔布的选择性较弱，与选择性COX-2抑制剂美洛昔康处于一个数量级，比特异性COX-2抑制剂罗非昔布、塞莱昔布的选择性弱；

　　在默克的万络(罗非昔布)停止销售后，而辉瑞的西络保(塞莱昔布)仍然继续在市场上销售，经历了2005年上半年的低点后，已经开始逐步回升，2006年上半年同比增长18.47%，这表明COX-2抑制剂在消炎镇痛方面的独特疗效继续被市场承认。

　　恒瑞医药从1997年开始进行艾瑞昔布的研发，迄今为止已经接近十年。

　　心血花费之多、历时时间之长，都会激励公司将第一个创新药物的推广销售做好，从而激励士气，而最终能否推向国际市场还需要视效果及公司的经验积累而定。

　　艾瑞昔布若能上市成功，期间在研发、报批、创新药的市场推广等一系列环节积累的经验，对恒瑞医药开拓专利药领域以及公司的长远发展都是宝贵的财富。

　　一系列在研的创新药有助于恒瑞成为名副其实的专利药企业

　　一花独放不是春，如果仅仅是艾瑞昔布一个专利药产品投放市场，只能表明恒瑞医药具有创新能力，而只有拥有一系列的专利药才能使恒瑞医药最终在国际业界获得承认。

　　所幸恒瑞医药已经拥有一系列在研的创新药物，继艾瑞昔布后，另一个进展比较快的创新药物是卡曲沙星，有望在2008年结束临床三期；其他创新药还有PEG-干扰素、YN-968、厄多斯坦氨溴索、紫杉类衍生物等。

　　非专利制剂药的出口为公司国际化进行探索

　　恒瑞医药拥有先进的粉针、片剂、胶囊等制剂生产车间，生产设备多从国外进口，公司已决定将向国外出口制剂作为重要策略之一。

　　在非专利药方面，公司已着手建设拟通过美国FDA认证的制剂生产车间，计划将来生产的制剂能直接在以美国为代表的国际规范市场进行销售。新车间于2006年开始动工建设，争取在2008年通过美国FDA的认证。

　　恒瑞医药独资在新泽西成立美国HENGRUI(USA)LTD，主要从事新药创新研究、人才引进和培养、新药研究的信息和技术交流；同时负责向美国FDA申报和注册药品，为公司药品打入美国市场做好准备。

　　公司已选定一家美国公司进行战略合作，未来在非专利药的国际市场上，恒瑞医药主要定位于制造，美国公司负责销售。

　　医药企业对国外出口非专利制剂是迈向国际化的一步，利用期间积累的经验，为公司专利药最终走出国门奠定了基础。

　　我们认为恒瑞医药专利药的推出和非专利制剂出口方面做的工作，将是公司成为国际化企业的两个重要步骤。当然，成为国际化企业最重要的前提是有me-better专利药。

　　仿制药的销售增长保证公司未来三年的持续成长

　　恒瑞医药现阶段盈利来自于抢仿品种

　　恒瑞医药是通过仿制国外尚在专利保护期内的产品，并通过相对低价冲击国外专利药在中国的销售，抢占市场份额。

　　恒瑞医药选择品种的原则是：回避恶性竞争和竞争激烈的品种，产品的生产要有一定的技术难度，销售要有一定的技术含量，即需要临床推广；不追求规模，而追求效益。

　　主打产品奥沙利铂、多西他赛均符合上述选题思路，主要竞争对手均为外资企业或合资企业，而寄予厚望预计销售收入能上亿的几个品种，如伊立替康、S1、七氟烷、碘佛醇等也是这样的品种。

　　恒瑞医药的销售收入集中于抗肿瘤药物、手术用药、抗感染药物，发展心血管药物将是公司打造的另一个重点产品平台。

　　抗肿瘤药强者恒强

　　恒瑞医药在肿瘤药物的销售收入排名第一，超过了上海罗氏、法玛西亚(普强)、杭州赛诺菲等合资企业。在抗肿瘤药物领域，公司拥有奥沙利铂、多西他赛、亚叶酸钙三个上亿品种。

　　抗肿瘤药物市场销售额保持较快增速，近五年的年均增速约为28%；全球抗肿瘤药物市场增速也非常乐观，2005年增速约为13%。我们认为国内抗肿瘤药物将继续保持高速增长，增速约为20%，而恒瑞医药作为抗肿瘤药物的龙头，应能享受行业快速成长带来的利润增量。

　　恒瑞医药的两个抗肿瘤主打品种奥沙利铂和多西他赛非常有竞争力，它们在2005年全球抗肿瘤药物重磅炸弹中分别排名第二、第三位。从今年的销售情况来看，销量仍保持快速增长，尤其是多西他赛。

　　在国内市场中，恒瑞医药在这两个产品上均占据头把交椅，市场份额接近50%，而第二名均为杭州赛诺菲，市场份额在35%左右。

　　近两年多西他赛的销售量放大极快，2006年公司多西他赛的销售量接近2005年的两倍。这一方面得益于行业的快速增长，另一方面是因为多西他赛开始抢占紫杉醇的市场份额，多西他赛的疗效比紫杉醇好，其抗肿瘤谱更广泛，经济上更具有实用价值。

　　伊立替康是恒瑞医药计划打造的下一个突破亿元的抗肿瘤药物品种，目前为国内独家生产，必须抓住有利时机占据市场。奥沙利铂也主要是用于肠癌的治疗，从其销售状况可见治疗肠癌的药物市场容量很大，因此伊立替康销售收入上亿是可以达到的目标。

　　伊立替康是喜树碱的半合成衍生物。用于结肠癌、直肠癌的治疗，对于经含5-Fu化疗失败的患者，可作为二线治疗。目前通常和其他药物联合用药，如：伊立替康+ 5-FU(5-氟脲嘧啶) + CE(亚叶酸钙)。

　　据了解，2006年上半年伊立替康销售收入约2000万元，低于公司的预期，这主要有两个原因：作为上市未久的新药，在推广过程中需要作较多工作；伊立替康具有一定的副作用。

　　公司已经准备了相应的辅助用药，可缓解副作用，从而解决了先期市场拓展不利的技术问题；另外，公司的销售资源已经开始在此药物上作重点配置，销售放量只是时间问题。

　　恒瑞医药还拥有一系列抗肿瘤新药：左亚叶酸钙、庚铂、第三代5-氟尿嘧啶复方制剂S1、氧雄龙等，其中S1预计也能成为上亿品种。

　　庚铂原计划2006年将上市销售，由于国内医药市场环境的影响，公司推迟了新药上市速度，而一旦国内新药上市时机成熟，公司必定会将这些新药推向市场。

　　发改委在2006年6月份进行的抗肿瘤药物降价药品降价对恒瑞医药的影响是负面的，但我们认为这种负面的程度能够被公司自身的增长所消化。

　　从历史来看，恒瑞医药前几年一直主动降低出厂价，然而销售收入一直在上升，抗肿瘤药物的巨大需求增速使得销量大幅上升，完全抵销了价格下降的影响。

　　对于抗肿瘤药这类原先非常昂贵的药物降低终端零售价，会释放原先由于高价而抑制的市场需求。

　　虽然两大主打产品的零售价降价幅度很大，但是公司的出厂价并不会受到同等程度的影响，因为出厂价已经远远低于市场最高零售价。

　　恒瑞医药不断推出高毛利率的新品种，公司的产品结构处在不断的变化之中，高毛利率的新品种逐渐代替受降价影响毛利率下降的品种，从而使公司整体的毛利率基本稳定。

　　手术用药平台已初具雏形

　　手术用药主要指麻醉药、镇痛药和肌肉松弛药，是各类外科手术术前、术中或术后都需要使用的药物。

　　恒瑞医药将手术用药作为发展的重点领域是非常合理而明智的选择：

　　肿瘤病人是手术用药中的麻醉药、镇痛药、肌松药的主要消费者，因此手术用药是抗肿瘤药平台的一种自然延伸。

　　据统计，全国手术用药的市场总量为20多亿元，最近四年的消费平均增速约为28%，高于医药行业平均增速。

　　恒瑞医药手术用药产品已经形成系列，2005年销售收入主要来自达宁、速卡、阿曲库胺三个品种，合计1.2亿元。

　　公司寄予厚望的是七氟烷和酒石酸布托啡诺两个品种，希望七氟烷最终能够销售过亿。

　　七氟烷是全球使用最普遍的吸入麻醉药，雅培2005年七氟烷销售收入8.74亿美元，同比增长13%，显示了良好的增长势头。从国外市场来看，七氟烷在国内应有较好的前景，加上目前国内七氟烷为恒瑞医药独家生产，成为大品种的可能非常大。

　　酒石酸布托啡诺有注射液和鼻喷剂两个剂型，鼻喷剂具有即时性优势，具有形成较好市场的潜力，但尚未开始力推。

　　其他药物仍有销售上亿的潜力品种

　　心血管药物是恒瑞医药将涉及的另一个重点领域，与化疗用肿瘤用药(30多亿元)和手术用药(20多亿元)相比，心血管药物的市场容量相当大：

　　仅抗高血压药物市场容量即超过80亿元，降血脂药物也在40亿元以上，总的心血管市场容量在200亿元以上。

　　公司现有产品为厄贝沙坦，即将上市的有厄贝沙坦/氨氯地平片、阿司匹林/潘生汀复方控释片、利脑肽。

　　我们认为凭借公司强大的研发实力，进入市场容量更大的心血管市场，应能占据一席之地。

　　恒瑞医药开始介入造影剂市场，计划推出的产品为碘佛醇，将于下半年投向市场。

　　国内造影剂市场中，X线造影剂约为4亿元，市场规模平均增长速度为26%～27%；磁共振造影剂市场也将近1亿元。X线造影剂市场迅速增长的原因，除了减低卫生支出的需求以外，CT等大型检查设备的普及应用也是重要的原因。

　　扬子江药业的造影剂碘海醇年销售额在亿元以上，而效果上不如碘佛醇，因此我们看好恒瑞医药碘佛醇的市场前景。

　　不过，公司缺乏造影剂市场方面的推广经验，因此碘佛醇达到销售额过亿的目标需要较长的过程，我们预计2007、2008年销售收入分别为3、10百万元。

　　整合销售，但仍有待加强

　　相对于恒瑞强大的研发体系，销售队伍力量明显偏弱，公司对此有清醒的认识。

　　管理层认为：仅考虑现有品种，不增加新品种，如果销售有一定的改善和提升，公司的销售收入能有50%的增长空间，这也反应了管理层对销售队伍的认识。

　　从2005年开始，公司投入更多的资源、管理层投入更多的精力、选用更合适的人才于销售工作，力争在这几年使公司的销售水平有大的提升，也为公司未来创新药物的销售打下良好的基础。

　　定位于差异化销售，即通过学术推广和临床实验，加强售后服务，提高技术含量。

　　提高销售人员的专业素质。一方面通过培训提高销售人员的素质；另一方面在招聘环节提高对销售人员的要求，包括每年招两百多个大学生，其中对药学和医学专业毕业的比例和研究生的比例不断提高。

　　去年成立了江苏恒瑞医药销售有限公司，目的有两个：一是加强管理，二是为了抵御销售过程中出现的风险，不至于牵涉公司生产部门。

　　恒瑞医药现有三支销售队伍：(1)抗肿瘤、心血管、抗生素、内分泌类销售队伍，约一千多人，(2)手术用药销售队伍，约一百多人，(3)负责OTC市场的一百多人。

　　由于过去形成的品牌等因素，这三支队伍还未真正统一到销售公司运作，而手术用药销售队伍可能成立单独的销售公司。

　　公司注意发掘销售空白领域。肿瘤化疗药物的传统销售是面对医院肿瘤内科，而实际上由于部分肿瘤可在术前进行辅助化疗，减小肿瘤，提高手术切除率，因此公司开始注意加强肿瘤外科的销售教育，这也是提高肿瘤药物市场容量的有效手段之一。

　　风险提示

　　行业风险

　　政府部门对商业贿赂的调查。

　　据了解，下半年商业贿赂治理将继续深入，新药推广受到影响，在政策环境未明朗前，行业销售模式难以有新的突破，2006年恒瑞医药计划推出的庚铂等产品均未能如期上市。

　　公司部分重要产品进入国家医保目录，存在持续降价风险。

　　2006年6月份，发改委对肿瘤药物进行全面降价，公司两大主打产品奥沙利铂和多西他赛均在列。

　　抗微生物降价即将推出，而据传心血管药物的降价也在考虑。

　　公司风险

　　创新药物艾瑞昔布未通过临床三期，这将使股价面临较高的风险，因为赋予公司高估值的主要原因即是看好公司的专利药研发。

　　未成功收购江苏豪森或者花费时间太长。

　　恒瑞医药在抗肿瘤药物、手术用药都积累了丰富的经验，其他领域(心血管药物、造影剂)的销售缺乏经验，而专利药的推广更是从头学起。

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