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中信证券:G鞍钢新项目投产提升业绩

http://www.sina.com.cn 2006年08月22日 16:36 新浪财经

中信证券:G鞍钢新项目投产提升业绩

  投资要点

  上半年钢价逐步回暖,钢铁行业盈利逐月回升,出口大幅增加,进口急剧萎缩。在钢铁需求增长仍然强劲、高位的国际钢价利于稳定国内市场以及仍然保持钢材净出口的背景下,我们认为下半年钢铁价格比较稳定,不会出现大幅下跌。

  公司上半年每股收益0.513元,同比增长24.51%,得益于整体上市所带来的产能跨越式增长、产业链的延伸和产品结构优化。我们认为公司06年实现1元以上的每股收益,公司的比较优势和新项目的投产是公司盈利能力增长的根本原因。

  500万吨的鲅鱼圈项目拟由公司投资完成,预计07年底投产,项目建成后公司的整体实力会再次得到大的提升。

  风险提示:关注钢材价格以及原材料的价格走势;关注出口退税政策;关注公司的现金流风险。

  预计公司06年实现每股收益1.02元,07年、08年实现每股收益1.08元和1.16元。A-H股折价将带来短线投资机会。考虑到公司的市场地位、优秀的产品结构和西区项目的投产,给予公司8倍市盈率,8.16元的目标价,维持“买入”的投资评级。

  投资聚焦

  我们的关键假设点

  1.我们假设在工业化和城市化、“十一五”规划、新农村建设的大背景下,固定资产投资增速不会大幅放缓,经济增长保持8%以上的速度。同时产业政策主导下的落后产能淘汰能如期实现,2010年淘汰落后产能5000万吨。

  2.我们假设铁矿石、煤炭和运输的供应在未来三年应该好于05年,除了能够保障行业供应之外,在价格方面,我们预测未来几年不会出现大幅度上涨。

  我们和大众分析的不同之处

  1.要科学地分析过剩产能。我们认为下半年仍然较高的固定资产投资、国际高位钢价以及钢材净出口的影响下,钢铁价格不会大幅下跌。

  2.从技术、矿山、投资等诸多方面分析了鞍钢的比较优势;分析了鲅鱼圈项目与鞍本集团合并对公司的影响。

  3.集团矿山优势只是公司发展的一个资源保障,公司的比较优势与新项目的投产是公司盈利能力增长的根本。

  估值分析

  鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)的规模效益和产品结构在国内钢铁企业是比较突出的,我们与国际和国内的钢铁龙头企业进行估值比较。国外钢铁企业的平均市盈率在8倍左右,国内钢铁龙头企业也在8倍左右。

  我国的钢铁企业还处在成长阶段,市场前景广阔,国内经济的高速发展给钢铁企业的发展带来了良好的契机。公司06年的每股收益预计为1.02元,07年和08年分别达到1.08和1.16元。结合国内钢铁行业的发展和鞍钢新轧自身的优势,公司的合理估值水平应该在8倍市盈率以上。给予公司8.16元的目标价。

  公司做为一个全流程的1600万吨的钢铁企业,净资产仅有260亿,吨钢净资产仅有1625元,大大低于同类型企业。2002到2005年公司(合并备考)的净资产收益率保持在较高的水平上。对于这样的企业,市净率高于行业平均水平是合理的。

  绝对估值

  公司500万吨的产能将在今年和明年逐渐释放出来,我们认为06~08年期间内公司的生产规模会快速释放。鲅鱼圈项目预计07年建成投产,公司已公告拟由鞍钢新轧投资建设鲅鱼圈项目,项目完成后公司的产能将再次快速扩张,盈利能力将大大增强。

  根据贴现自由现金流模型计算,公司的理论价值为11.73元。

  A股、H股比较

  06年8月4日,鞍钢新轧H股(347 hk)和A股(000898)的股价分别为6.60港币和5.59人民币,A股相对于H股折价17.5%,公司的A股折价最多。当日32支在A股H股同时上市的公司中,仅有6家A股相对于H股折价,A股的平均溢价率为61%。

  出现这种情况的主要原因是国内市场对于钢铁行业周期性和宏观调控的过分担忧造成的,尤其是今年的一季报,受钢铁价格低迷的影响,钢铁上市公司的业绩普遍受到影响。。随着钢铁价格的上涨,国内钢铁行业的盈利状况环比大幅改善。随着中报披露日期的临近,国内市场对于钢铁行业发展的信心会逐渐增强。公司上半年的每股盈利达到0.513元。我们认为,H股的股价不应该成为压抑A股股价的“顶”,而应该成为支撑A股股价的“底”。公司目前作为一只A-H折价率最高的个股,后市依然面临着重大的市场机会。

  投资建议

  预计公司06年实现每股收益1.02元,07年和08年分别实现每股收益1.08元和1.16元。

  我们认为,钢铁行业主要适用相对估值方法。结合绝对估值方法,考虑到鞍钢新轧优良的产品结构、迅速扩张的规模和未来的良好业绩,我们给予鞍钢新轧的8.16元的目标价,维持公司买入的投资评级。

  公司简介

  鞍钢新轧钢股份有限公司成立于1997年5月8日,注册资本为25.09亿元。1997年7月22日在香港发行8.9亿股H股,1997年11月17日在国内发行3亿股A股并在深圳证券交易所挂牌交易。2000年3月15日,公司又在国内成功发行了15亿元可转换公司债券,并于2000年4月17日在深圳证券交易所挂牌交易。

  2005年10月20日,公司董事会审议通过了《关于公司新增股份收购资产的议案》。2006年1月25日,中国证监会批准了公司重大资产购买方案。

  目前,公司拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现了钢铁生产工艺流程的完整性、系统性。公司已经成为具有年产1,600万吨钢,以汽车板、家电板、集装箱板、造船板、管线钢、冷轧硅钢等为主导产品的精品板材基地。

  钢铁行业运行情况和展望

  上半年行业运行情况

  供求基本平衡

  今年上半年全国产粗钢19946.96万吨,同比增长18.26%;生铁19319.6万吨,同比增长20.85%;钢材22195 .18万吨(含重复材,下同),同比增长25 .78%,保持钢铁生产高水平。上半年钢铁行业(不含矿山)固定资产投资增速回落,共完成投资996.75亿元,同比增长2.3%。上半年国内市场粗钢表观消费量18840.93万吨,同比增长13.25%。06年6月底,钢铁企业钢材库存527万吨,维持在正常的水平上。总的来说,上半年钢材市场供求基本平衡。

  钢铁企业盈利水平

  逐月上升今年上半年钢铁行业的盈利状况同比下降。纳入钢协统计的83户大中型冶金企业实现产品销售收入6299.43亿元,同比上升1.65%;实现利税716.2亿元,同比下降14.41%;实现利润352.69亿元,同比下降30.36%。

  但是,从发展态势看,盈利水平逐月提高。1月份实现利润只有15.88亿元,5月份上升到86.5亿元,6月份达到109.62亿元,5-6月份的利润水平与去年同期相当。

  出口迅速增长、进口大幅萎缩

  从数量上看,2006年1-6月份全国进口钢材941.13万吨,比去年同期下降28.81%;进口钢坯21.28万吨,下降72.5%。上半年进口钢材、钢坯折合粗钢1022.48万吨2006年1-6月份出口钢材1709.34万吨,增长47.71%;出口钢坯310.19万吨,下降35.63%。上半年出口钢材、钢坯折合粗钢2128.64万吨。进出口相抵后,上半年净出口粗钢1106.16万吨,比去年同期增加净出口粗钢876.83万吨,对缓解国内市场的供需矛盾发挥了重要的作用。

  从产品结构来看,上半年进口和出口钢材结构存在明显的差距。上半年进口钢材941.13万吨中,板材789.55万吨,占83.89%;长材73.22万吨,占7.78%;管材50.53万吨,占5.37%。而出口钢材1709.34万吨中,板材784.84万吨,占45.91%;长材558.86万吨,占32.69%;管材256.8万吨,占15.02%;;铁道用材10.82万吨,占0.63%。

  从价格来看,进口钢材平均到岸价1011.33美元/吨,出口钢材平均离岸价554.39美元/吨,扣除运费差后,两者价格差达40%左右。

  钢价稳步回升

  国内市场钢材综合价格指数年初94.18点,国内钢材价格从2月份开始回升,六月末上升到114.85点,上涨21.95%。不同品种钢材涨幅不同,其中线材上涨13.78%,螺纹钢上涨9.04%,中厚板上涨36.48%,热轧薄板卷上涨47.57%,冷轧薄板卷上涨27.48%。

  造成上半年国内市场钢材价格上涨的原因:

  一是国内市场需求旺盛。2006年上半年,我国国内生产总值达到91443亿元,同比增长10.9%,增速比去年同期快0.9个百分点。全社会固定资产投资42371亿元,同比增长29.8%,增速比去年同期加快4.4个百分点。经济增长对钢材产品需求的拉动十分有利。国内市场粗钢表观消费量同比增长13.25%;二是上半年进口、出口钢铁产品格局的有利影响,上半年比去年同期增加净出口粗钢876.83万吨,对缓解国内市场供需矛盾发挥了重要作用;

  三是在全球经济向好的形势下,国际钢铁价格维持高位。与去年国际国内钢价双双走低不同,上半年国际钢价一直保持高位上扬。6月末国际钢材综合指数(资讯 行情 论坛)达165.8点,为历史最高价位,比年初上涨25.7%,其中板材上涨28.41%,长材上涨20.03%。

  未来展望

  科学分析过剩产能

  2000年以来,受钢材价格持续走高影响,钢铁行业投资迅速增加。2005年5月份以来钢材价格开始下跌,给人们的第一印象就是产能过剩。

  有关部门曾提出,到2005年年末我国粗钢产能4.7亿吨,过剩1.2亿吨,还有在建产能0.7亿吨,拟建能力0.8亿吨,产能合计达6.2亿吨。根据国家统计局2月28日公布的《2005年国民经济和社会发展统计公报》,我国粗钢产量为3.52亿吨。按照以上数据计算,我国钢铁产业的设备利用率,即产能率不足75%。而实际上,去年我国钢厂几乎全部为满负荷运转,1/3以上的钢厂超负荷运转,即超设备能力生产。

  为什么出现数据与实际运行情况的差异呢?我们认为这不仅要分析钢铁行业的供求关系,更要弄清钢铁行业的成本结构和组织结构。

  产能过剩分析的三大误区

  误区一:工序产能等同于全社会产能

  对供大于求分析,不仅要看到数量,还要看到数量背后的结构内涵。钢铁生产由由多个生产工艺环节组成,其中任何一个环节的生产能力不配套,生产能力就不能释放,就属于无效产能。

  因此在分析市场供给状况时,需要剔除无效产能,才能把握新增有效产能的真实情况。如果简单地把各个省、市、区的上报数字简单累计相加,就很可能明显夸大实际能力,从而对全社会造成误导。

  误区二:在建产能混淆为实际产能

  用在建产能和拟建产能之和大大超过需求这样的判断来描述供大于求是不准确的,这没有考虑产业政策对落后设备的淘汰,也没有考虑产业政策对拟建项目的限制。

  受钢材价格下跌影响,一些在建和拟建项目停产或缓建。2005年7月份国家颁布的钢铁产业政策中特别强调整个行业实行准入制度,各投资主体投资钢铁项目需按规定报发改委审批或核准。

  国家发改委发出了《钢铁工业控制总量、淘汰落后,加快结构调整的通知》,并下达了《产业结构调整指导目录》,明确钢铁业限制类内容14个,淘汰类内容30个,并提出了具体淘汰时间表。其中明确提出“十一五”期间,钢的生产能力力争控制在4亿吨左右,淘汰1亿吨落后炼铁生产能力、5500万吨落后炼钢能力。

  这些措施的实施将有效地限制钢铁新增产能,并使得现有产能中的落后产能得到淘汰。

  误区三:规划产能混淆为实际产能

  钢铁行业是一个资本密集型产业,吨钢投资在4000~5000元,建设一个300~500万吨的钢铁企业,其投资总额将达到100~200亿元,因此,资金的筹措与投资是需要一定时间的,如此大的投资额很难一步到位。同时一般钢铁项目的投资周期一般需要3~5年。

  06年上半年钢铁行业(不含矿山)固定资产投资增速回落,共完成投资996.75亿元,同比增长2.3%,钢铁行业固定资产投资总额的增速已大大下降。

  拟建产能是否继续建设,如何建设,谁去建设,资金从哪里来,何时能够投产,都还没有落实,是否能最终建成,转化为实际产能充满变数。

  产能过剩没有预期的那么严重

  今年上半年全国产粗钢19946.96万吨,这与统计的05年底具有4.7亿吨的产能有较大差距。这说明统计的产能、在建产能和拟建产能与实际产量并不能划上等号。

  上半年国内经济和固定资产投资的快速增长,导致国内钢铁市场需求旺盛;在全球经济向好的形势下,国际钢铁价格维持高位,中国开始向钢材净出口国家转变,缓解了国内钢铁市场的压力。在这样的背景下,出现了今年二月份钢铁价格的稳步上涨。这在一定程度上说明了产能过剩并没有预期的那么严重。

  05年底发布的《产业结构调整指导目录(2005本)》要求在05年底淘汰200立方米以下的高炉,07年底淘汰300立方米以下的高炉。06年6月14日,发改委、商务部等多部门发布的《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》中对于落后产能的淘汰时间做了调整,把200立方米和300立方米高炉的淘汰期限分别延长至2007年和2010年。这表明政府正在科学、理性地看待产能过剩的问题。

  钢材价格不会大幅下跌

  我们判断,下半年钢材价格不会出现大幅下跌,原因如下:

  第一、国内经济增长强劲,带动钢材需求。

  上半年,GDP和全社会固定资产投资的增速均很高。其中第二季度GDP增长达11.3%,为十年来最高水平。经济增长将大大拉动钢材产品的需求。尽管今年下半年国家要进行宏观调控,但是应该认识到,这是在一个非常高的起点上进行调控,一些已经开工的项目和重大工程会保证对钢铁的需求。

  国内大宗原材料价格大幅度上涨的映照下,国内钢材价格明显低估。因此,对国内钢材价格上涨起到了很好的推动作用。

  第二、国际钢铁价格维持高位,有利于国内钢铁市场的稳定。与去年国际国内钢价双双走低不同,06年国际钢价一直保持高位上扬。在7月初国内钢材价格调整的同时,国际钢价却走出更为强劲的一波上涨势头,7月末国际钢材价格指数达到166.6点,再创历史新高,国际和国内钢铁价格指数差达到了60点。国内国际钢铁价格的巨大差价对于国内钢价的稳定形成有力的支撑。

  第三、将保持钢材净出口的趋势。随着国内钢铁工业的技术和工艺水平的不断提高,产品档次的不断提升,国内钢铁企业正在利用低成本的优势以及国际国内的钢材价差稳步走向国际市场,预期未来钢材出口将保持强劲。

  预计全年钢材和钢坯的进口量低于2000万吨,出口量将接近4000万吨。进出口相减,全年钢材和钢坯的净出口量将接近2000万吨以上,中国将从钢材净进口国转变成为钢材出口大国。

  铁矿石

  铁矿石是钢铁生产的重要原料,铁矿石价格的涨跌直接影响钢铁企业的生产成本。世界铁矿石资源十分丰富,按照目前的开采量计算,世界铁矿石可供开采100年以上。但是,铁矿石资源分布与钢铁生产不匹配,造成了铁矿石生产商与钢铁企业分置。铁矿石输出国主要是巴西、澳大利亚和印度,分别占海上贸易出口比例的32%、32%和10%;中国、日本、韩国等国生产所需的铁矿资源需要从国外进口。

  随着2002年以来世界铁矿石市场的转好,铁矿石生产企业纷纷增加投资,产量继续增加。世界主要的铁矿石供应商将新增超过50亿美元的投资,用于矿上的开发。同时,受国内铁矿石价格上涨拉动,国内的铁矿石生产也呈现了快速增长态势。我们认为近年国内铁矿山投资将逐步形成生产能力,同时,随着选矿技术提高和铁矿石利润增大,国内可开采铁矿石量也逐步增加。未来铁矿石将供应充足,铁矿石的价格会逐步回落。

  出口退税

  5月份我国实现贸易顺差130亿美元,“刷新”了2000年以来的纪录。由于连续25个月的贸易顺差,我国外汇储备不断攀升,现已超过9000亿美元。

  面对由此造成的经济内外失衡、贸易摩擦不断以及挥之不去的人民币升值压力,同时,在国家限制“高投入、高能耗、高污染、资源性出口”精神的背景下,我们认为国家很可能调整钢材出口退税。

  如果降低钢材出口退税,在一定程度上会抑制钢材的出口,从而增加国内钢材的市场压力。从短期来看,对于钢材价格的稳定也会带来一定的负面影响;从长期来看,有利于淘汰低附加值的落后产能,利于钢铁市场供求关系的平衡,同时我国的钢材生产成本还是在国际上存在竞争优势,由于价格和价值之间存在自我平衡的关系,钢材出口不会因为退税的取消或者降低而中断。

  由于国际钢材价格要比国内钢材价格高100至200美元。而且2006年国际钢价持续走高的情况下,国内的出口钢价却一直没有回升。如果出口退税调整力度不大,对于钢材出口和国内钢材市场的影响不会太大。

  对于钢材出口退税调整的范围,我们判断,国家的出口退税调整很可能仅仅针对低附加值的钢材品种,对高附加值的品种的出口退税不做调整。出口退税调整的幅度可能也比原来预期的要小,对国内市场的冲击也没有预期的大。

  主营业务分析

  优异的上半年业绩

  上半年公司生产铁723.5万吨、钢726.2万吨、钢材675.3万吨。实现主营业务收入240.4亿元,主营业务利润58.3亿元,净利润30.4亿元。每股收益0.513元,同比增长24.5%。主营业务毛利率24.15%,同比提高9.63个百分点。

  尤其公司在1季度钢铁行业景气程度不高的情况下,盈利能力相对于行业引人注目:

  06年一季度的钢材综合价格同比下降25%以上,尤其是板材,综合价格下跌近35%。在钢价低位运行的情况下,钢铁行业的景气程度不高。钢铁行业2006年1季度产钢9219万吨、生铁8995万吨、钢材10202万吨,分别同比增长17.56%、20.67%和21.66%。在产量大幅增长的情况下,实现主营业务收入2710亿元,同比降低5.18%,利润总额80.13亿元,同比降低68.44%。全国63家重大中型钢铁企业中:49户盈利、14户亏损,亏损户数比去年同期增加11户,共亏损8.2亿元,同比增长530.7%。

  从上市钢铁企业2005年和2006年1季度的运营状况来看,整个钢铁行业的主营业务毛利率出现较大幅度的下降。然而,我们可以看到,在2006年不景气的钢铁形势下,公司的盈利能力相对于05年有了较大程度的提升,在钢铁行业中一支独秀。

  公司2006年1季度实现主营业务收入120.6亿元,同比增长75.7%,主营业务利润22.448亿元,同比增长124.13%,主营业务毛利率19.31%,比05年14.52%的毛利率提高了4.79个百分点。热轧板、冷轧板、镀锌板和厚板是公司利润的主要来源,分别占主营业务收入的26.2%、15.7%、11.4%和11.3%,其中冷轧板和镀锌板的毛利率均出现大幅地增长。

  整体上市带来的盈利能力的提高

  公司收购的新钢铁公司资产2006年1月日并表。公司盈利能力的提高主要是由于产能的扩大、产业链的延伸和产品结构的优化:

  规模迅速扩大、产能跨越式增长

  原新钢铁公司是鞍钢集团的全资子公司。收购前,鞍钢集团的钢铁资产主要集中于原鞍钢新轧、原新钢铁公司和矿山。与原鞍钢新轧相比,原新钢铁公司主要集中于上游钢铁产品,主要包括烧结、焦化、炼铁、炼钢以及轧钢设备。

  收购后的新公司的钢材产能将由600万吨左右增加到1600万吨左右,增长167%;总资产由收购前的143亿增加到520亿,增长264%;净资产由113亿增加到240亿,增长112%。公司的生产能力得到跨越式的飞速发展。

  产业链得到延伸,盈利水平提高

  收购新钢铁公司后,鞍钢新轧新增炼焦、烧结和炼铁工序,公司产业链延伸至炼铁,拥有焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,并拥有与之配套的能源动力系统,公司成为了一家全流程钢铁生产企业。通过产业链的延伸,实现了盈利水平的提升。

  鞍钢新轧05年的主营业务净利率和主营业务毛利率分别为7.85%和14.52%,在十大钢铁上市企业中处于中等水平。06年一季度,公司主营业务毛利率和主营业务净利率分别为19.31%、8.35%,大大高于行业的9.12%、0.49%的平均水平,在十大钢铁上市企业中也是十分突出的。可以看到,通过产业链的延伸,公司的盈利能力得到了很大的提升。

  产品结构优化

  收购新钢铁公司后,鞍钢新轧的不仅产量得到大幅提升,产品结构更趋多元化。钢材产品在原有的厚板、大型材、冷轧板、涂镀锌板、线材的基础上,增加了热轧、中板、无缝管、中小型材、冷轧硅钢,由原有的5大类增加到10大类,形成了完整的产品系列。鞍钢新轧成为国内品种最为齐全的钢铁公司。

  公司的产业链还在深度上也得到发展。板管比由05年的66%增加到06年的81%,高附加值产品比例增高。07年随着西区项目的达产,热轧和冷轧板分别增加100万吨和120万吨,板管比提高到83.5%,钢材的加工深度得到进一步提高。

  目前,我国钢材消费的板带比为40%,而钢材生产的板带比为38%,2005年进口钢材有所下降,但是进口钢材净进口总量2400万吨,其中板材占到87%,占我国消费总量的15%。从世界主要国家来看,如美国和日本,板带比达到60~70%,我国板带比明显低于国际水平。

  随着国内产业产品结构逐步升级,汽车、家电、造船等大量使用板材的新兴行业发展潜力很大,因而今后相当长时间,国内市场对板材类产品的需求将保持增长态势,所以板材项目发展潜力很大,大力发展板材类产品、提高钢材的加工深度必将成为我国钢铁工业发展的一个趋势。

  西区项目将进一步增强公司的盈利能力

  西区500万吨项目04年获批并实施,产品定位在高档次汽车板、管线钢、高强度冷轧热轧板、涂层板等,项目定位于世界顶级的年产量500万吨精品板材基地。

  项目坚持“高起点、少投入、快产出、高效益”的技术改造方针。采用国际先进水平的铁水预处理、转炉炼钢、全炉外精炼和鞍钢拥有自主知识产权的中薄板坯连铸连轧生产线(ASP),实现铁水100%预处理、钢水100%精炼。全部实现四级计算机控制和管理,统一协调炼铁、炼钢、连铸和热轧生产。

  依靠自主创新,鞍钢新区开创了多项国内外第一:拥有自主设计、90%国产化、国内最大的260吨转炉;拥有全世界第一条双机四流连铸生产线,钢坯全部按照轧制计划自动入炉加热;拥有国内第一条宽度达到2米以上的热连轧和冷连轧国产化生产线等。正是这些前瞻性的工艺技术和设备支撑起这条具备国际水平的现代化生产线。

  西区项目中,年产烧结矿494万吨的两台320m2的烧结机和年产240万吨酸性球团的链篦机-回转窑已于05年11月投产;年设计能力各260万吨的两台炼铁高炉分别于05年11月和05年12月投产;年设计能力共500万吨的两座炼钢转炉和500万吨连铸板坯生产线也已于05年投产;面向汽车用钢的年设计能力487万吨的2150mm热连轧机组于05年11月投产;生产能力200万吨的2130mm酸洗冷轧联合机组于05年12月开始进入单体试车、联合试车;年产100万吨的1450mm酸洗冷轧联合机组目前还处于方案论证和前期工作中;项目还包括热镀锌、电镀锌和彩涂机组各一套。

  项目使公司总体生产规模、产品结构、技术装备及主要技术经济指标达到国际先进水平,大幅度提高经济效益和竞争实力,进入最具国际竞争力的钢铁企业行列。随着西区500万吨精品基地的逐渐投产和达产,将给公司带来持续的盈利增长。

  预计06年将带来260万吨热轧和80万吨冷轧的产能;06年底达产后,07年将生产热轧板480万吨、冷轧板200万吨。

  技术优势和自主创新能力

  技术优势

  鞍钢作为“共和国冶金工业的长子”,曾创造过无数个第一,从新中国第一炉争气铁到第一炉钢,从第一根钢轨到第一根无缝管,都在这里诞生。面对竞争日益激烈的钢铁行业,公司坚持先进技术的引进和消化、吸收创新相结合,开创了一条“高起点、少投入、快产出、高效益”的自主创新的技术改造之路取得了一大批自主创新的成果。

  1999年引进日本三菱关键技术建成了1780热连轧,而两年后,鞍钢依靠自己的力量,自行建成了我国第一条拥有自主知识产权的1700中薄板坯连铸连轧生产线(ASP),是国内第一条全部自主知识产权的薄板坯连铸连轧生产线,打破了国外企业的垄断局面,使企业在这一领域的技术装备跃为国际一流水平;拥有国内第一条立足国内技术资源整合集成的具有国际一流技术装备水平的冷轧二号生产线,成为国内率先具备冷连轧技术总成能力的企业,推进了我国冶金重大装备国产化进程;2004年鞍钢ASP生产工艺全套输出济钢,自主创新使鞍钢成为国内第一家、世界上为数不多具有技术输出能力的钢铁企业,鞍钢也由此实现了由卖产品到卖技术的转变,企业核心竞争力大大增强。

  公司生产的蜗壳钢替代了进口产品,满足了三峡工程特大型水轮发电机组的国产化的需要;X100管线钢宽厚板及用其卷制的直缝焊钢管,顺利通过了国内权威科研机构——中石油管材研究所试验评价,从而成为国内首家、世界上少数掌握这种高钢级管线钢技术并具备生产能力的钢铁企业;冷轧轿车面板达到国际认可的O5标准,顺利通过了德国大众、二汽神龙的汽车板质量认证,并与德国大众和一汽大众签订了常年合作协议,使公司成为大众汽车集团全球采购链中的一个重要供货商;成功开发出耐指纹热镀锌板和无铬钝化产品;“鞍钢牌”重轨被授予“中国名牌”荣誉称号;造船用板取得了9个国家船级社质量认可,钢级多、规格全、力学性能优良,在国内造船用板领域年产能和出口量均居第一;铁路用重轨满足国家标准、铁道部标准、国际铁路联盟UIC60标准、欧洲EN标准、英国BS标准、日本JIS标准,达到国际先进水平;无缝石油管通过美国石油学会(API)认证,广泛应用于国内各大油田。这些新技术、新成果,正载着鞍钢向最具国际竞争力的钢铁企业的目标快速迈进。

  创新试点企业

  为了进一步促进企业成为技术创新的主体,科技部、国资委和全国总工会联合开展创新型企业试点工作,并于正式启动了第一批试点。第一批已经确定了103家企业开展试点,其中国有大型骨干企业15家,民营科技企业77家,实施企业化转制的应用开发类科研机构11家。鞍钢集团属于创新试点的第一批企业。

  目前,按照国务院的部署,科技部和有关部门一道,正在制定配套政策的实施细则。这些细则的出台将为企业自主创新营造公平竞争的良好环境。同时,科技部会同国资委和全国总工会将从各自职能出发,有针对性地对试点企业予以支持。就科技部来讲,将支持试点企业积极承担国家科技计划项目以及地方重大科技项目;在具备条件的试点企业建立重点实验室、工程中心等基地;积极疏通渠道,支持试点企业运用政策性贷款加大研发投入;组织开展试点企业的各类创新人才培训;帮助试点企业建立健全知识产权管理制度,为试点企业提供知识产权信息服务等。

  投资成本低

  鞍钢做为一个老的工业企业,近十年来走的是通过技术改造创新实现发展的道路。其单位固定资产投资额较小,鞍钢的吨钢投资成本大大低于同行业的平均投资水平。西区500万吨项目投资仅150亿元,吨钢固定资产投资3000元,远远低于同行业标准。

  截至2006年6月30日,公司的净资产260亿元,与目前公司1600万吨的产能相比,吨钢的净资产约为1600元/吨。与其他类似的钢铁企业相比,公司吨钢净资产比武钢低20%,是宝钢的一半。这也是可以给予公司高于行业平均水平的PB估值的原因之一。公司多年来保持了较高的净资产收益率。公司(合并备考)2002年、2003年和2004年净资产收益率分别为16.8%、25.5%、30.1%。预计06年净资产收益率在24%以上。

  在钢铁行业激烈竞争的格局下,钢铁产品特性决定了实施低成本战略是最为有效的战略。如何有效地降低产品的生产成本是每个企业都在思考的问题。

  钢铁行业是资金密集性行业,固定资产折旧占到销售成本比例较高,行业平均在7%左右。当钢铁行业处于经济景气周期低谷时,吨钢成本差异就成为决定企业盈利与否的关键。鞍钢的吨钢固定资产投资约为2200元,武钢要高出24%,宝钢几乎是鞍钢的2倍。如果不考虑其他因素,2000元的吨钢固定资产,意味着140元左右的吨钢成本。固定资产投资的低成本,就为鞍钢保持竞争能力奠定了良好的基础。

  资源保障和成本优势

  鞍钢集团具有得天独厚的铁矿石资源。鞍钢集团拥有鞍山矿业公司、弓长岭矿业公司和齐大山铁矿3个矿山企业,年产铁矿石3500万吨,铁精矿1400万吨。铁矿石已探明储量达93亿吨,约占全国储量的1/4,自有矿山能提供铁精矿的85%~90%。拥有辅料矿山5座,提供石灰石、消石灰、锰铁和锰矿石。

  其中,齐大山铁矿是目前国内规模最大、现代化水平最高的铁矿。

  06年4月3日,鞍钢集团与澳大利亚金达必公司达成了卡拉拉铁矿项目的可行性合资合作协议,双方将以各持股50%股份的形式对项目进行合作开发和经营。达产后,将具有年产1000万吨以上成品铁矿的生产能力。这将进一步增强鞍钢集团在铁矿石资源方面的优势。

  在目前全球铁矿石资源相对短缺的形势下,鞍钢集团丰富的资源优势首先保障了鞍钢新轧的铁矿石资源供应,增强公司抗资源短缺风险。

  另外,鞍钢集团还承诺予以鞍钢新轧铁矿石关联交易价格优惠,价格基准为:不高于前一半年度中国铁精矿进口到岸均价的90%+鲅鱼圈港到公司的运费+品位调整,该承诺自至2007年12月31日前有效。

  鞍钢集团05年的铁矿石关联交易价格为602元/吨。由于国内的运输费用所占比例不大且相对比较稳定,因此铁矿石的关联交易价格主要取决于进口铁矿石的到岸价格,而且比进口价格的变动相对滞后半年,因此鞍钢新轧06年的铁矿石价格主要取决于05年下半年和06年上半年的进口铁矿石到岸价。05年下半年国内铁精矿到岸均价为64美元左右,预计06年上半年铁矿石到岸均价等于或略低于05年下半年。按照鞍钢集团给予的铁矿石优惠,鞍钢新轧06年的铁矿石价格为500元/吨或者更低。中报披露上半年铁精矿关联交易价格为480元/吨。因此,鞍钢新轧06年的铁矿石价格不仅不会受到铁矿石涨价19%的影响,而且还会从鞍钢集团给予的铁矿石关联交易优惠中得到实惠,公司06年和07年的铁矿石应该低于05年的水平。

  公司的未来发展

  鲅鱼圈项目拟由公司投资建设

  06年5月,总投资226亿元、年产500万吨的鲅鱼圈项目获得国家正式批准。该项目主要生产宽厚板、热轧板和冷轧板。是我国首个自行设计、技术总负责的全新钢铁企业和生态环保企业。

  项目主要包括:年产493万吨生铁的高炉两座及附属设施、年产500万吨钢的炼钢厂及附属设施、生产规模200万吨的5500mm宽厚板轧机生产线、生产规模为296万吨的1580mm热连轧生产线,;生产规模96万吨的1450mm冷轧生产线以及相应的公辅配套设施。

  根据公司公告,鲅鱼圈项目拟由鞍钢新轧进行投资,公司将于06年9月29日召开临时股东大会审议提案。预计项目2006年投入80亿元、2007年投入120亿元、2008年投入26亿元,资金主要依靠银行贷款、自有资金和市场融资解决。

  项目紧邻营口港(资讯 行情 论坛)20万吨铁矿石码头,项目每年所需730万吨铁矿石主要依靠海运进口。项目的选址,一方面是进口原料和成品输出的成本优势;更重要的是解决鲅鱼圈项目的超宽船板无法通过铁路运输,主要通过海运送抵造船企业的问题。

  项目采用国际最先进的钢铁生产工艺、流程和装备。其中,世界上最大规格的5500mm的宽厚板轧机填补国内空白,更好满足造船等行业的发展需要。

  项目主要产品均为高档次、高附加值产品。通过鲅鱼圈项目,不仅再次大幅提高公司产能,使公司成为年产2000万吨以上钢材的超大型钢铁企业,而且可以进一步优化产品结构、提高产品附加值。

  期待鞍本的实质合并

  2005年8月16日,鞍本联合重组,成立鞍本钢铁集团。根据规划,重组后,双方将首先从联合采购、联合销售、统一报表等方面入手,组建一个联合体的架子;第二步则是实现双方资产重组。

  鞍钢和本钢经过近一个世纪的发展已分别成为1600万吨和700万吨级的企业,鞍本联合后其矿产资源更是占据全国的半壁江山。鞍本联合不是简单的制造规模效益,而是集中各自优势,使资源、产品、和资金得到优化,成为具有国际竞争力的大型企业集团。

  然而到目前为止,双方重组并没有实际性进展,不仅资产重组无从谈起,就是统一采购、销售等基本业务的联合也未见成效。辽宁省国资委一位相关人士如此表示,之所以出现如今只挂牌、不联合的局面,是“因为涉及到各方利益,如税收、职工安置以及高管安排等问题。

  钢铁产业政策明确提出要通过钢铁产业组织结构调整,实施兼并、重组,扩大具有比较优势的骨干企业集团规模,提高产业集中度;支持钢铁企业向集团化方向发展,通过强强联合、兼并重组、互相持股等方式进行战略重组,减少钢铁生产企业数量,实现钢铁工业组织结构调整、优化和产业升级。

  同时,国内钢铁行业的成长性和国内钢铁企业的价值低估给了国际钢铁企业的并购提供了机遇。在国际钢铁巨头的为威胁下,国内的钢铁企业也会加快其重组和并购的步伐,钢铁企业的并购也会逐渐由以强吃弱过渡到强强联合。

  鞍本的实质合并应该是必然的趋势。鞍本的实质合并将会给公司的未来发展带来更大的发展空间。

  优厚的现金分红

  公司2000年以来一直保持高的现金分红比例,2000年以来的平均现金分红比例50%以上。公司承诺未来现金分红比例不低于50%。以今年为例,如果实现1元左右的每股收益,那么以目前的股价看,股息率将达到10%左右。

  公司大比例分红派现的承诺和公司重组实现业绩跨越式增长,为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业处于下滑景气周期的时候,大比例现金分红可以保护投资者的利益,坚定投资者的信心,利于吸引长期资金价值投资。

  按照盈利预测,2006年的股息率10%左右,随着西区项目的达产业绩稳步增长,未来两年公司的股息率高达10%以上。而目前一年期定期存款利率为2.25%,五年期以上长期贷款利率为6.39%。鞍钢新轧的绝对投资价值非常明显。

  盈利预测:1元的业绩能否实现?

  公司在整体上市时预测06年的每股收益为1.03元。不少人对06年实现1元左右的每股收益表示怀疑。鞍钢集团与公司签订的关联交易协定中规定未来2年的铁矿石价格为不高于前半年度的铁矿石平均到岸价+运费+品位调整。

  这个协定只是设定了铁矿石关联交易的价格上限,并没有规定价格下限。因此,也有人认为实现这个业绩需要集团给予公司更大优惠的铁矿石关联交易价格。我们认为,按照公司目前的资产质量和生产运行情况,排除国民经济增长速度(特别是固定资产投资增速的大幅下降)、成本的大幅上涨和钢材价格非理性下跌的的情况下,公司2006年不需要得到更加优惠的铁矿石关联交易价格优惠即可以实现1元以上的每股收益,而且随着西区500万吨项目逐渐达产,公司2007年和2008年的业绩还会进一步提高。

  整体上市大大增强公司盈利能力

  整体上市后,公司的产能得到跨越式提升、产业链延伸导致产品毛利率水平提高、产品结构优化,盈利能力大大增强。前文对此已有详述。

  钢铁市场逐渐回暖提高盈利水平

  今年2月份以来钢材价格明显回升,而且板材的价格涨幅明显强于长材。鞍钢新轧板管比83%,产品以板材为主。公司的主要产品中厚板、热轧板、冷轧板和涂镀板的价格都有较大的涨幅,鞍钢新轧与其他钢铁生产企业相比,其优良的产品结构将给公司带来更大的盈利。公司2季度的业绩相对于1季度还会有大幅度的提升。

  公司发布了3季度业绩预增公告,预计3季度公司净利润预增250%~300%,净利润为17.2亿~19.6亿,每股收益0.290元~0.331元。结合公司的半年报,公司前3季度的每股收益在0.803元~0.844元。

  盈利预测

  鞍钢新轧完成收购后,公司主营业务由主要从事下游产品加工转变为从炼铁、炼钢到钢材加工的完整钢铁生产工艺流程。通过原鞍钢新轧和原新钢铁公司的比较可以看出,具有钢铁上游资产以及很高板管比的原新钢铁公司具有更强的盈利能力。06年钢铁价格相对05年有所下降,但是收购带来了产能大幅提升和产品结构的优化。收购后,公司的产量从05年的600万吨跃升到06年的1400万吨以上,板管比也提高到83%。

  收购新钢铁公司后,公司的产品在原来的厚板、冷轧板、涂镀板、大型材、线材的基础上增加了中小型材、中板、冷轧硅钢、无缝钢管和热轧板。同时,西区487万吨的2150热轧线05年底投产,200万吨2130的冷轧线06年5月正式投产。预计06年西区将生产260万吨热轧板、80万吨冷轧板。西区项目将于年底达产。预计07年西区热轧板和冷轧板的产量将分别达到480万吨和200万吨。

  国内钢铁市场从06年2月份开始回暖,钢铁价格逐渐走出谷底。我们预计今年三季度的钢铁价格相对于二季度来说还会有小幅增长。钢铁价格四季度由于季节性的原因,相对于三季度会有小幅回落。06年鞍钢新轧的主要产品产量和销售价格的预测分别如表5和表6所示。

  风险性提示

  资产流动性风险

  鞍钢新轧由于收购新钢铁公司后将从2006年起分三年向鞍钢集团偿还69.51亿元的收购欠款,加上应付的利息,平均每年需归还25亿元,将增加公司的现金流压力。根据公司一季报,公司一年内到期的长期借款56.0亿,短期借款24.1亿。收购新钢铁公司前,05年末的流动比率和速动比率分别为1.93和0.82;收购新钢铁公司后,2006年3月31日的流动比和速动比分别为0.69和0.36,在十大钢铁上市企业中处于较低的水平。这是鞍钢新轧采用大比例负债收购的必然结果。从长期看,如果鞍钢新轧合理安排资金,在保持良好盈利能力的前提下,流动比率、速动比率能逐渐恢复到正常水平。但是,短期内需关注收购后新公司的资产流动性风险。

  可能的钢材出口退税率下调

  预计公司06年出口钢材200万吨以上,接近主营业务收入的20%,预计06年出口金额110亿元左右。

  我们判断,出口退税调整的范围应该不包括高附加值钢材品种,而且税率可能由11%调整到8%,而不是原来预期的11%。如果这样,对于高附加值的钢材市场基本不会造成冲击,对于板管比83%、高附加值产品比例高的鞍钢新轧的出口不会造成影响。但是出于谨慎性的原则,我们按照9月1日实施调整、调整范围设计所有钢铁产品的假设,对出口退税调整的影响进行估算。

  如果出口退税调整的范围仅仅涉及低附加值产品,那么对于公司几乎没有影响。目前,出口退税是否会调整、调整方案涉及的产品种类、调整的幅度、实施的时间没有确定。这些因素的变化,出口退税调整对公司的影响也会不同,应该关注钢材出口退税政策的变化。

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