国金证券：G东电周期波动已经弱化

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司为国内主要电站主机提供商之一，经营业绩受电力建设周期影响较为明显；

　　对公司的把握主要基于三点：周期性虽存在但已经弱化、估值已经偏低、集团整体上市；

　　本轮行业周期依然明显，但将比上轮周期大大缓和，不会出现大起大落的情况，核电、水电、海外业务构成防止业绩大幅下降的有效缓冲；

　　水电为公司未来增长的重点，预计2006年实现收入18亿元，未来四年复合增速超过20%；

　　到2020年，国内核电市场超过700亿美元，其中根据国产化要求以及设备投资比例，保守估计东方电机每年订单超过5亿元；

　　境外市场，包括印度、越南等国火电订单亦将支撑公司未来业绩。

　　综合测算的结果，2006年EPS为1.513元，2007年1.676元，2008年1.996元；

　　根据公司目前股价，按今明两年业绩计算的PE仅11.42和10.31倍，价值已经低估，综合考虑估值和集团整体上市的可能，建议买入。

　　估值：21.18～24.21元

　　FCFE：26.95元

　　前提：按照无风险利率6.5%、行业贝塔值0.95、永续增长2%测算；

　　根据下表测算得公司合理价值26.95元。

　　PE 估值：21.18～24.21 元

　　对公司的PE估值面临标准缺失的问题，多少倍的PE对主设备公司才合理？

　　国际上看，主流设备商，包括GE、ABB、Siemens等PE均在15以上，综合比较业务结构和增长速度，我们认为，国内电气类公司虽然无法完全规避行业周期性，但正在摆脱之前的强周期性，包括水电、核电业务以及海外市场的开拓都将降低行业周期性，因此估值倍数适当折价是合理的，我们选择2006年盈利对应的14~16倍PE；

　　据此算得PE估值区间：21.18～24.21元。

　　综合考虑以上估值方法，采纳公司价值区间21.18～24.21元。

　　核电业务：国内企业分得$236亿、公司每年分享￥5亿以上

　　十一五期间每年新建核电机组350万KW

　　根据国家能源长期规划，到2020年，核电建设目标为运行4000万KW，在建规模1800万KW；

　　根据这一数据测算，从2006年到2020年平均每年新增订单规模在350万以上。

　　国内企业分享236亿美元核电市场

　　按照$1400/元的单位造价，5000万的新增核电装机的总造价在700亿美元，按照设备费用占总投资的45%测算，设备投资规模超过315亿美元；

　　按照核岛和常规岛、辅助设备国产化程度70%和80%、90%的指标，可以算得国内企业能够从市场中分得236亿美元。

　　核岛设备：东方电气集团和上海电气集团瓜分

　　目前核岛业务方面，国外企业为规避国产化要求而与国内主要电气集团组成竞标共同体；

　　东方电气与法玛通、上海电气与西屋的竞标共同体分享了国内核岛业务的80%以上，两者市场份额基本相同，超过40%;

　　位于长三角的秦山核电站主要由上海电气介入建设，包括秦山一期至三期；而珠三角地区的岭澳核电站主要由东方电气集团供货。

　　常规岛设备：三家鼎立

　　常规岛业务方面，三大集团竞争力均较强，市场份额相近，而参与竞标亦通过联合竞标体的形式；

　　哈电集团与GE、东方集团与Alston、上电集团与Siemens，三家各自有擅长领域；

　　具体业绩来看，岭澳一期两台百万千瓦为东方电气集团所得，秦山二期的两台600MW机组是哈电集团所提供。

　　公司每年核电业务收入有望超过5亿元

　　前提：按照东方电气集团40%市场份额、45%的设备投资比例和汽轮发电机在主设备中的投资比例测算；

　　由此算得东方电气集团核电订单每年超过10亿元，而东方电气每年订单超过5亿元。

　　火电业务接近高点、水电及核电业务无法弥补其下降

　　本轮火电建设景气周期高点已经到来

　　2004年开始的火电建设景气周期已经接近尾声，对此分析请参见下面的投产规模预测图；

　　2006年上半年投产机组3400万千瓦，预计全年投产7200万千瓦，目前在建总规模超过18000万千瓦；

　　由于订单、制造和建造及投产的时间差，对于火电主设备制造行业在2006年及2007年已经到达行业顶点，之后从2008及2009年行业处于下降期，到2010年和2011年到达本轮周期的谷底，之后，随着中国经济可能的恢复，主设备行业景气逐渐提高。

　　现有订单保持公司业绩增长至2008年

　　公司目前订单180亿元左右，综合考虑订单时间分布和当前公司生产能力以及订单执行情况，当前订单可以保证公司2008年之前业绩的增长；

　　境外市场增长迅速。尤其东盟和印度市场进展迅速，其中东盟之前与国内三大集团联合竞标体签署1000万KW火电建设订单；

　　由于火电建设的景气周期影响，公司未来接单将受一定影响，2008年之后火电业务盈利将出现下降。

　　水电业务增长迅速

　　鉴于火电的环境污染和煤炭资源的不可再生性以及近期燃料大幅涨价的大背景，水电建设受到超乎寻常的重视；

　　根据水电建设中长期规划，水电建设景气周期超越火电周期而延长至2008年之后；

　　从公司的情况来看，水电订单亦大幅增加，但由于定单结构变化，收入增速低于订单容量规模增长速度；

　　由于水电业务毛利率低于火电业务，将拉低未来毛利率。

　　水轮机及核电业务无法弥补蒸汽轮机利润下降

　　尽管核电、水电业务增长迅速，但由于火电规模较大，其下降对公司影响巨大，而核电及水电业务规模相对较小，无法弥补其下降的影响；

　　预计公司汽轮发电机业务2006年实现收入24.06亿元，2007年实现收入28.17亿元，2008年33.92亿元；但2009年收入将下降至26.17亿元；

　　水电及核电业务2009年较2008年增加5.5亿元左右，无法弥补火电业务下降，且水电毛利率低于火电，利润下降更为明显。

　　集团整体上市为当前不确定因素

　　东方电气集团整体盈利能力较强

　　东方电气集团主要资产除已经上市的东方电机(600875.SH/1072.HK)和东方锅炉(600786.SH)外，还有东方汽轮机厂和东风电机厂；

　　东方汽轮机厂2005年收入45亿元，东风电机厂2005年收入15亿元左右，从盈利能力来看，东方汽轮机厂与东方电机相近；

　　与已经整体上市的另外两大电气集团：哈动力(1133.HK)和上海电气(2727.HK)相比，东方电气集团的整体盈利能力明显高于哈动力。上海电气方面由于业务繁杂不能整体比较，但与其发电设备部分比较仍占优。

　　集团整体上市为当前一大不确定因素..从当前情况看，整体上市已经大势所趋，但由于央企需要面对的问题相对复杂，因此变数亦多；

　　同属东方集团的东方锅炉(600786.SH)管理层更迭已经基本完成，股改新的方案也已经推出，比较东方电机和东方锅炉的股权比例、管理层情况，对估测集团整体上市的方案有相当的指导意义。

　　其他不确定因素：

　　原材料压力稍减

　　公司主要原材料为钢板和铸锻件，占原料成本比例超过80%;

　　外包问题影响未来盈利水平

　　由于订单严重超越公司生产能力，公司将部分流程外包以满足生产能力并规避行业周期；

　　从目前的情况看，公司外包比例超过10%，一旦行业景气萎缩，公司势必将外包部分收回，从而对公司盈利形成一定支撑；

　　我们认为外包业务收回会在一定程度上降低毛利率下降的幅度，但并不能形成决定性影响。