国信证券：景兴纸业享受稳定利润率

　　中国纸业总体供不应求主要体现在工业包装纸行业，而工业包装纸行业总体供不应求则主要体现在高端市场领域。目前国内牛皮箱板纸和瓦楞原纸每年均有100万吨左右的需求缺口，我们预估未来年需求增长均在70~80万吨，至少在08年前市场竞争态势良好，而高端市场供不应求状况将持续更久些。这种弱竞争市场条件有利于景兴纸业取得较高和稳定的利润率。

　　盈利能力业内领先

　　由于公司产品全部属高端产品，设备及技术也更适于采用价格相对低廉的日废，公司产品盈利能力不仅与理文和玖龙同处于市场最高水平，而且还表现出良好的稳定性。

　　产能07年翻番

　　07年上半年公司30万吨牛皮箱板纸项目投产将使公司产能翻番，在盈利能力的支持下，公司业绩将取得快速增长，我们预测07、08年其盈利增速分别为24%和74%，成长性不弱于行业龙头。

　　风险提示

　　公司原料控制力尚弱；98~01年公司获减免的2047万元所得税存在补缴可能。

　　定价

　　经多种方法测算，我们认为公司合理价值为3.55~3.95元/股，对应06P/E=13.6~15.1X。

　　考虑到当前新股发行的市场条件有利，我们认为定价上限可提高至P/E=16X，则价值区间拓宽为3.55~4.19元/股。

　　合理价值为3.55~4.19元/股

　　绝对估值

　　DCF估值

　　基于纸业样本公司股本β，我们递次计算行业无杠杆β和景兴纸业股本β，得到公司的相关贴现率。我们假设公司永续增长率为0%，采用WACC、APV和FCFE方法对公司估值，其价值区间为3.33~3.74元/股。

　　我们假设公司永续增长率为0%，是基于已处于寡头垄断阶段的美国工业包装纸行业，其00-05年的牛皮箱板纸产量与消费分别有0.3%和0.6%的年均增长。

　　RIM估值

　　基于我们对公司显性期盈利预测、半显性期盈利增长判断和永续增长假设，我们测算公司合理价值为3.55元/股。

　　我们给予公司半显性期年均4%的盈利增长，是由于期间盈利在分红后的再投资相对于股东权益有年均8.72%的增加，我们认为这种投资至少可以给公司带来相当于其增长率50%的盈利增长。由于公司在半显性期内依然能够创造价值(ROE’>ke)从而产生剩余盈利，则除自身盈利外的新增资本(以

资本市场再融资或银行借款等途径获得)投入可以为公司增加更多价值，我们忽视这种新增投资及其带来的价值意味着假设公司未来以自身积累发展，因而属谨慎测算。

　　相对估值

　　REP估值

　　REP更关注显性期公司盈利，它因对期间公司盈利预期时间长短不同而形成估值差异。在目前国内纸业公司的估值上，我们发现预期时间基本为1年(即07年)，预期短于1年一般反映市场对公司盈利的担心，如G华泰(资讯 行情 论坛)被市场预期盈利甚至还不到06年末，主要因新闻纸行业持续低靡；反之亦然。

　　这种预期在香港市场上的理文造纸和玖龙纸业(与景兴纸业业务类似)也得到体现。由于理文业绩持续好于市场预期，REP估值已经预期至接近08年，而对玖龙的预期更长远至09年以后。

　　我们认为对景兴纸业的预期可以到07-08年，原因是：

　　业务与理文和玖龙相似；

　　我们预测公司07-08年业绩迅速增长，08年业绩相对于06年翻番；

　　公司在中小板上市，易于引发市场预期长远。

　　基于此，我们测算景兴纸业的合理价值为3.95元/股，对应06P/E=15.1X，05P/B=1.51X。

　　P/E同业比较

　　由于上市地、产业发展阶段、财务政策和竞争力等差异，我们认为任何两家公司股票的P/E均不可简单比较，P/E是估值结果而非原因，因此，我们在这里比较同业公司P/E仍然包含了我们对相关公司绝对估值的理解。

　　可比公司包括香港市场的理文和玖龙、国内市场的G山鹰。

　　在与香港市场公司比较中须采用国内市场资本成本以消除上市地差别。理文与玖龙在香港市场的06P/E分别为15.4X和22.4X，若采用景兴纸业资本成本，其06P/E将分别降至13.2X和18.9X。与理文、玖龙相比，景兴在盈利能力上略弱，但规模尚小决定成长性并不处劣势，即景兴合理06P/E=13.2~18.9X，中值为16.1X。

　　G山鹰是我们认为股票价格被高估、并给予“回避”投资评级的公司，我们以RIM方法测算它的06P/E只值13.8X，但实际达到18.9X。无论在盈利能力还是成长性上，G山鹰都要远差于这三家公司。由于预期高估，我们显然不能把G山鹰当前的P/E简单地增加一定比例后作为景兴定价(这将导致对后者同样地高估)，如果基于我们测算的G山鹰的合理价，则可以判断：06P/E=13.8X是景兴价值底线，而18.9X也较G山鹰更容易出现，即景兴的合理06P/E=13.8~18.9X，中值为16.4X。

　　上述同业P/E比较反映工纸行业公司在国内市场大致的定价范围为13~19X，它支持我们前述其它方法的估值。

　　定价基于：

　　我们认为DCF因假设较多且存在关联而成为更偏向主观的工具；

　　P/E同业比较因市场“噪音”会扭曲价值，方法因“廉价”而可信度差；

　　我们采用RIM和REP方法在实际应用中的效果较理想；

　　当前新股发行放缓的市场条件有利于吸引资金申购我们倾向于以RIM和REP估值结果给景兴定价：合理价值为3.55~3.95元/股，对应06P/E=13.6~15.1X，对应P/B=1.36~1.51X。

　　考虑到当前新股发行的市场条件有利，我们认为定价上限可提高至P/E=16X，则价值区间拓宽为3.55~4.19元/股。

　　跻身工业包装纸行业第一梯队

　　主业鲜明

　　公司成立以来一直致力于在工纸行业中产品的高档化和业务的一体化，产品全部是工业包装纸和纸箱而构筑完整产业链，其工业包装纸产品包括牛皮箱板纸、白面牛皮卡纸和高强瓦楞原纸三类。公司工纸收入占总收入的80%以上，牛皮箱板纸收入占工纸收入的75%以上，业务鲜明。

　　盈利能力领先

　　盈利能力与玖龙、理文同处上端

　　景兴纸业盈利能力与理文、玖龙处于上端，毛利率在20%左右，而其他公司产品毛利率基本在15%以下。在盈利能力的稳定性方面，处于上端的三家公司中理文和景兴好于玖龙。盈利能力领先是公司处于第一梯队的标志之一。

　　产品集中在高端市场

　　公司盈利能力强的一个重要原因是其产品在高端市场销售，竞争对手主要是玖龙和理文。在后面的行业分析部分我们提到工纸行业总体供不应求，事实上中、低端市场已经饱和，供不应求主要体现在高端市场，不同市场参与者盈利能力的差异说明了这种竞争态势的差别。

　　景兴牛皮箱板纸全部属A级和AA级，产品销售主要采取直销方式，市场以华东地区为主，客户包括可口可乐、娃哈哈、松下、红塔集团、SHARP、康师傅等。

　　此外，其白面牛卡产品国内生产厂家甚少、高强瓦楞原纸也同样属于高端产品。

　　受需求拉动，近年来高档产品比重持续上升，高端市场供不应求状况得到很好持续，这保证了公司盈利能力的稳定甚至存在提高的可能。在后面的行业分析中，我们判断08年之前行业整体供求状况良好，而高端市场的供求良好状况应该会持续更久些。即使未来过剩，它也将通过挤压中、低端市场保持销量以抵御盈利能力下降损失。

　　原料采用价格相对低廉的日废

　　在公司的原料结构中，在重量上废纸占92%，木浆占8%；在金额上，目前价格下废纸占83%，木浆占17%。公司吨纸成本为2300元左右，与传统工业包装纸地区北美的280~300美元相当，景兴产品替代进口具有一定的成本基础。

　　在比例为92%废纸用量中，日废占58%、国废占30%、美废占4%。日废在国内企业中一般不占有最大比重，进口废纸使用的总体格局是，北方企业基本采用美废，南方企业除玖龙、理文外一般以日废和欧废作为调剂。景兴原料大部分采用日废主要因为其供浆系统在技术上最适合该品种，这种技术来源与其两个日方股东日本制纸和JP长期的技术支持有关。由于日废一般低于美废10~30美元/吨，公司采用日废为主要原料有利于获得成本优势，这是公司盈利能力较高的另一个关键因素。

　　日废价格跟随美废，由于国内进口废纸51%来自美国，进口OCC占废纸进口比重又高达47%，美国废纸供应量将影响中国进口废纸价格，进而影响日废进口价格。事实上，美国使用废纸积极性不高，原因是废纸制浆将消耗大量能源(尤其在能源价格上涨时期)，使废纸造纸较木浆造纸吨纸成本要高出20美元。这可能导致中国进口OCC充足，价格上涨困难。

　　规模快速扩张

　　从目前的工纸业产能看，景兴排在国内第7位，但在高端产品市场上，景兴产能列第3位在玖龙、理文之后。随着07年初30万吨新机投产，公司产能将扩大至62万吨，在总规模上同样列第3位，稳居第一梯队。

　　在较强盈利能力的支持下，公司的规模扩张将创造更多价值，我们预测公司07年和08年盈利增长分别为24%和74%，这种成长性并不低于竞争对手理文。

　　08年前工纸市场竞争态势良好

　　需求缺口最大的纸种

　　箱板纸及瓦楞原纸是当前我国进口量最大的纸种。在05年524万吨的各类纸品进口中，箱板纸和瓦楞原纸分列第一和第二位，两纸种的合计进口量占总进口量的四成多，在总量上反映了其在我国依然供不应求。事实上，近10年来两纸种每年的进口量均维持在100万吨左右。

　　在新闻纸、铜版纸、涂布白纸板等市场普遍过剩或供求平衡的情况下，我国造纸行业总体的供不应求主要体现在工纸行业。

　　预估牛皮箱板纸和瓦楞原纸年增需求各70~80万吨

　　箱板纸及瓦楞原纸的消费量与我国GDP强相关，我们认为这种相关性源于两类纸品对其他产业领域的广泛渗透性。经济的快速增长拉动着两类纸品的消费，95-05年GDP年增7-10%，期间箱板纸消费年增13.5%、瓦楞原纸消费年增8.3%，两纸种的消费增长大致与GDP同步。

　　随着中国经济的发展，尤其是中国在全球制造业地位的不断增强，我们判断工纸需求增长仍将与GPD保持同步。我们谨慎假设未来GDP增速及两纸种的单位GPD消费量均缓慢下降(即工纸消费增速低于GDP)，则06~15年牛皮箱板纸单位GDP需求量由74吨/亿元下降至65吨/亿元，瓦楞原纸单位GDP需求量由68吨/亿元下降至59吨/亿元，这样，06~15年的年增需求牛皮箱板纸为71~84万吨，瓦楞原纸为63~77万吨。如果国内经济增长稳定，则这种需求增长的长期趋势可以保持。

　　在供给方面，我们统计了国内07年以前计划投产的项目，经供需对比后我们测算出两纸种市场未来将开工充足，市场供求态势良好，则高端市场仍然供不应求。

　　风险提示

　　原料控制力较弱

　　与玖龙、理文相比，公司尚缺乏境外废纸回收渠道，也不具备木浆生产能力，这将在未来相对减弱公司的成本竞争力。

　　补缴所得税可能

　　98~01年公司2047万元所得税减免不符合财政部、国家税务总局的规定，存在补缴可能。

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