G中信(600030)：小非过后尽开颜

　　公司11.7亿有限售条件的流通股在8月15日上市

　　股价前期从高位回落后有所企稳

　　国内资本市场快速成长性和公司行业地位提升应给予高估值

　　当前股价： 目标股价：18元

　　申银万国 黄华民

　　本土最大的证券经纪商

　　中信证券中期业绩0.21 元，净利润同比增长8.47倍。公司的业务全面开花，各项业务均出现了大幅度的同比增长。与05年中期相比，2006年中报公司增加了新合并公司包括中信建银、金通证券和中信(香港)所收购的三家境外公司，使得公司06年上半年手续费收入达到了12亿元，相当于母公司手续费收入的4倍。公司自去年开始的收购行动已产生明显经济效益，大经纪平台战略正在给公司带来直接收入来源。

　　与其他17家创新类券商合并收入相比，公司合并营业收入有67%来自于经纪业务，而参照数只有54%；如果只考察母公司，手续费收入只占到其营业收入的45%，

证券承销占到了12%，收入结构更比较均衡合理。

　　通过系列收购的外延式扩张策略，公司各业务市场份额得到快速提升，其营业收入由不足6%迅速提升到14%以上，手续费收入份额则从不足5%迅速提升到17%以上，成为本土最大的证券经纪商(以18家创新类券商合并数据为计算基准)。

　　投资能力有待改善

　　公司在收购大量营业部资产扩大经纪业务规模的同时，也在发展一些新型买方业务丰富产品线，如设立中信麦格理发展产业基金、收购华夏基金发展大众资产管理业务、设立集合

理财计划增加资产管理费收入，甚至配合投行发展商人银行、私人股权投资等新业务，但这些业务目前并没有给公司带来显著投资收益。

　　从公司现有的自营业务和资产管理业务来看，其整体的投资运作能力要落后于市场平均水平，06年上半年上证指数上涨了40%以上，而公司只获得了12%的投资收益率。由于公司自05年初就开始收缩

股票自营规模，把更多精力放在了资金日常的流动性管理上，这种股票投资能力的退化似乎也是在情理之中。公司资金配置主要是基金和债券，这和国际投行并不热衷于股票投资而青睐债券交易比较类似。

　　该资产配置策略带来的一个好处是，公司自有资金承受风险程度也在降低，由于自营业务的成本只有资金利息成本，几乎可以忽略不计，考察自营差价收入/净利润的关系将更能体现出公司盈利的真正来源是在哪里？从该指标看，公司只有35%的净利润与自营业务相关，而其他业务贡献了65%的利润。对于投资者而言，购买证券股的目的应不在于其选股能力，因有更多运做良好的基金可供选择，我们应该关心的是，如此一般投资能力是否会影响到公司未来开展集合理财业务的市场竞争力。

　　从东方证券和招商证券的情况看，2006年中期资产管理费收入分别达到了2.3亿和1.2亿，其自营收入也达到了4.4亿和3.1亿，这在18家创新券商是比较突出的现象。如果这种能力能够保持，也不失为这两家公司未来发展业务模式的选择路径。

　　公司自营业绩落后于市场表现的主要是与公司整体发展战略调整有关，收缩股票自营规模，控制资金风险成为公司业务调整一个方向。选股能力一般也是其中重要的原因。公司资产管理业务收费模式类似于共同基金模式，因此即便获利较多也无法参与收益共享，这也是06年上半年资产管理收入无法与东方和招商相比的重要原因，只有1300多万的入账，公司买方业务能力的提升确实有许多功课要做。

　　整合效率是未来业绩提升的重要基础

　　尽管公司通过收购快速提升了市场份额，达到了做大的目的，但要做强还需要在经营效率上下功夫，尤其是要提升业务整合效率。除了金通证券外，公司收购的中信建投和中信万通单个营业部股票基金成交额只相当于市场平均水平，远落后于母公司的水平。

　　正是由于这种效率上的差异，公司合并基础的营业支出率和营业费用率要远高于其他17家创新类券商平均数，也要高于母公司的水平，如果公司营业支出率能降低到行业平均水平，06年中期将增加税前利润1.3亿，如达到母公司的水平，则相应增加1.8亿税前利润，内部挖潜空间还很大，也是未来业绩提升重要基础。

　　另外，收购过程中的风险还有待进一步化解，包括应收华夏证券近26亿的客保证金缺口，有16亿将在第三方存管完成后申请划拨，我们认为资金风险不大，还是会影响公司经纪业务量的增长。

　　2006上半年金通证券处置长期股权投资损失，导致投资收益和资产减值准备目出现异常变化，如果将资产减值准备直接抵减投资收益(不考虑自营股票)，资收益将为1亿元以上，与以往各期情况接近。

　　2006年中有66.67亿股票主承销未计算收入，按2.5%费率计算大致为1.67亿元的收入，考虑到下半年IPO项目和债券项目仍然较多，预计下半年能实现5亿左右投行收入。

　　盈利预测与投资评级

　　在这里成交量假设是最核心的，2006年中公司合并收入有67%来自经纪收入，因此盈利预测的准确性更大程度上依赖于我们对未来市场股票基金权证成交额的判断，而与公司个别变量预测敏感性并不太大。预计07、07年每股收益分别为0.40、0.57元，06年对应PB、PE为3.4倍和32.2倍，07年PB、PE为3倍和22.4倍，和国际投行相比，有一定程度高估，但考虑国内资本市场的快速成长性和公司行业地位提升，以及证券类股票供给不足是目前给予中信高溢价的原因。

　　目前，投资者比较担心“小非”流通的问题，我们认为，股票供给增加以及获利卖出的动力或许会引起股价短期的波动，但是，我们认为，对于具有长期投资价值的公司，或许这是较好的买入时机。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。