G康恩贝(600572)：OTC打造高成长模式

　　公司的业绩增长来源于良好的OTC产品基础和较强的营销策划能力，以及公司实施管理层股权激励后形成的有效激励机制。公司的合理动态PE应该在18~20x，合理价值在11.2以上，较目前股价有较大上升空间。

　　光大证券 袁璐

　　主营业务分析

　　康恩贝业务分为医药工业，商业和其它业务，目前医药工业是公司利润和现金流的主要来源。其中，高毛利率的工业产品销售收入增速是公司近年来销售收入增长和利润增加的主要原因。

　　高毛利工业品销售快速增长：06年一季度工业产品销售增幅呈稳健上升态势，预计全年能维持该增长态势：预计受益于05年“聚焦营销，做大品牌”的战略成效，公司高毛利率的工业业务在05年的销售增幅首次出现超过整体销售收入的情况。在06年一季度，工业销售收入继续以40%左右的高比例增长。我们预计全年工业产品销售收入能实现7亿元左右的销售规模，同比增长38%~40%左右。

　　普药品种影响整体工业毛利：06年一季度工业的毛利率从74%左右下滑到69.7%。其主要原因是公司04年收购的佐力药业产能为5亿元左右的乌灵胶囊，但目前产量仅在亿元左右，公司安排其过剩的产能生产了部分普药品种，这些低毛利率的普药品种拉低了整体工业毛利率。

　　商业业务增长较为缓慢：05年康恩贝的商业业务虽然有3.5亿元左右的销售收入，但其中有1.5亿元来自阿乐欣的代销，因此常规的商业销售额稳定在2亿元左右。同时其正常的商业毛利率仅在5%~8%左右，因此康恩贝没有打算在商业业务(批发和零售)上继续扩大规模。

　　主导产品分析

　　公司主要经营心脑血管药、泌尿系统药、镇咳、祛痰药等中成药，主要产品有前列康牌普乐安片、天保宁牌银杏叶片、天保康牌葛根素注射液、康恩贝牌咳停片和佐力药业的乌灵胶囊等。以上产品构成了公司的主要收入来源。

　　前列康是植物制剂中治疗前列腺增生的龙头：前列康内含一些独特的生理活性物质和许多重要的营养成分。临床证实前列康具有治疗前列腺增生、前列腺炎的疗效，又具有增强免疫、抗衰老、降血脂、改善消化道功能、抗贫血、抗肝中毒损伤、促生长和抗疲劳作用等诸多功效。

　　由于康恩贝是普乐安片的原研企业，是普乐安片生产标准的制订者，其产品前列康在质量\效果\患者认同度上较其他企业比较占有较大优势，目前前列康2亿元左右的销售收入基本占了普乐安片九成的市场。是市场上的领导品牌，销量排名第一。

　　前列康具有自主定价权保障盈利能力：2004年前列康同时提高了零售价和供应价，同时扩大了价差，使得经销商的积极性大为增加。同时，此次提价也带来了销量的飞速增长，据公司统计，05年前列康终端销量是04年的2倍。此外，由于康恩贝是普乐安片的原研企业，还提供普乐安片生产标准，未来还有望获得“优质忧价”资格，能获得高于同类生产厂商的定价能力。

　　OTC的准确定位是前列康销量增加的基础：该产品2003年底变更为非处方药物，2004年8月开始进行了重大销售策略调整，加大了广告营销和终端促销力度，同时前列康在04年底提价提高了经销商的盈利空间，因此05年终端销量出现翻番增长。而且前列康每日用药金额仅在2元左右，符合OTC低价推广要求和广大人群的消费能力，其销量持续增长可期。2004年该产品销售收入1.12亿元，较03年增长18%。2005年销售收入达到2.12亿元，同比增幅86%。预计2006年销售收入能增长50%，超过3亿元。

　　天保宁银杏叶片：主要用于心脑血管疾病和末梢循环障碍的预防和治疗。目前市场上同类生产厂家较多，竞争激烈。加上近年来各地普遍实行招投标制度，而公司的银杏叶片价格比较高(为国内同类药品的最高价)，部分地区招标偏重价格因素而导致公司在竞争中处于不利地位。目前该品种05年销售额6309万元。

　　可达灵新品增长喜人：可达灵是浙江道地药材元胡提取物，是治疗冠心病的独家品种，该品种05年销量翻番，而且公司目前对可达灵实施了全剂型保护工作，未来该品种有望成为康恩贝继天保宁后在心脑血管用药领域新的战略性品种。

　　战略性品种发展思路

　　目前公司的主要品种集中在泌尿领域和心脑血管领域。而其中由以前列腺增生用药康恩贝，心脑血管药物天保宁、可达灵，及精神用药乌灵胶囊为战略性品种。其原因是这些药物都属于慢性病用药，必须要长期服用甚至终身服用；而且都是针对发病率高，市场容量大的品种，这些品种未来都有望成为3~5亿元的大品种。

　　前列康OTC市场潜力可继续增加：目前患有前列腺增生而且需要用药的老年人估计在3,000万人，而目前用药群体仅在100-200万人左右，未来前列康用药人群如果发展到1000万人左右，其前列康的发展空间还能扩展10倍。另一方面，前列腺增生是慢性病，现有患者一般使用2~3个月左右，如果能通过用药教育使得目前用药人群中，有50%左右的人群能延长一个疗程使用，前列康销量就能增加12.5%。因此，未来，公司会通过患者教育和营销深化来增加前列康销量。到08年前列康OTC市场有望实现5亿元的销量。

　　“大前列腺联合用药”拓宽前列康

医院使用市场：前列康不仅可以单独使用治疗前列腺增生，更可以作为前列腺增生化学药物的协同用药，以增强治疗效果。公司已经提出了“大前列腺联合用药”的方案，前列康未来将作为医院一线用药如非那雄胺、坦素罗欣的协同用药，重新登录医院市场；同时前列康片的升级产品如普乐安胶囊、软胶囊、口崩片等系列品种，也通过定位高端，进入医院市场。此外，前列康的销售拓展有望带动公司其它仿制品种如坦索罗辛等品种进入医院销售。康恩贝整个“大前列腺联合用药”到08年有望发展到10亿元的销售规模。

　　心脑血管用药继续着眼OTC化：前列康OTC化是成功的。也给天保宁等心脑血管用药OTC化带来了巨大的想像空间。虽然天保宁05年销售额仅6300万元，但我们认为康恩贝有能力把该产品的销售额做大，因为心脑血管用药品种的市场容量很大(05年心脑血管用药的总市场规模超过450亿元，比2000年翻了一番，其中复发丹参滴丸过十亿元，另有5个心脑血管用药品种销售收入过5亿元。)目前天保宁价格还处于较高水平，一旦其实现OTC化，每日用药金额会下降到2元左右，便能成为非常有竞争优势的心脑血管OTC用药。其销售收入超过5亿元可以期待。而且银杏叶制剂治疗心脑血管疾病的临床作用效果明显，随着公司重新启动天保宁的大品牌工程，我们预计06年天保宁、可达灵心脑血管用药销售收入能近亿元，未来 3年有望成长为超3亿元的系列品种。

　　乌灵胶囊未来将持续快速发展：预计其未来两年销售额增长幅度可超过50%，06年销售额将突破亿元，以下几大特点是乌灵胶囊具有快速发展速度的原因： ① 该品种为国家一类新药，其保护期到2010年，②该品种为处方保密的独家品种，③该品种属于真菌品种，到期仿制非常困难，④抑郁症市场潜力大，乌灵胶囊以预防为主，而非治疗的主诉适应市场需求，⑤乌灵胶囊在05年已被批准为OTC品种，未来会在适当的时期转为OTC品种销售，其有望在未来3年销量超过3亿元，最终有望成长为市场容量在5亿元左右的大品种。

　　盈利预测

　　按康恩贝的发展预期，正常情况下06年康恩贝母公司四大主导品种(前列康、天保宁、天保康、咳停片)销售收入有望在3.8亿元左右，乌灵胶囊销售收入将达亿元左右，而07、08年母子公司主导产品销售收入有望达到4.5亿元和5.2亿元。在此正常情况下，06年、07公司净利润有望达到6200万元和8540万元，EPS分别为0.45和0.62，同比增幅将分别达到43%和37%。08年公司受益于集团资产整合，净利润有望达到1.2~1.4亿元，外部整合将带来更高增速。

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