华峰氨纶(002064)：规模扩张驱动业绩增长

　　中信证券 刘旭明

　　专注氨纶产品

　　华峰氨纶只从事氨纶产品的加工制造、销售和技术开发，氨纶系列产品占到公司营业收入的100%。公司此次发行募集的资金也全部投资于差别化氨纶产品的开发和生产。

　　截至2005年年底，公司氨纶产品产能达到1.7万吨/年，是全国第二大氨纶纤维制造企业。2006年产能将达到2.2万吨/年，届时将成为国内最大的氨纶生产企业。公司生产的“千禧”牌氨纶是国内名牌产品，其销售量和市场占有率一直处于国内前列。2005年公司销售氨纶1.07万吨，国内市场占有率达到7.89%。

　　体现专业优势

　　除了产能和市场上的优势，华峰氨纶的专业优势还体现在生产技术和产品技术上。目前，华峰氨纶已实现95%的生产设备国产化率，同时将间隙聚合工艺下的纺丝速度由引进设备的520m/min提高到800m/min，最高可达1000m/min，处于世界领先水平，从而大大降低了生产成本。公司的产品结构同样处于国内领先水平，高端的细旦产品占到销售额的27%，而公司正在开发的耐氯氨纶和耐高温氨纶同样属于技术领先产品。

　　华峰氨纶的专业优势还来自于其母公司的支持，公司控股股东华峰集团有限公司是国内最大聚氨酯树脂(鞋底原液、革用树脂)的生产企业，同聚氨酯原料的供应商建立了良好的合作关系，为公司的原材料采购提供了良好的供应体系。

　　国内氨纶产能飞速扩张期已过

　　全球氨纶快速发展起步于20世纪90年代以后的应用技术普及和投资费用降低。据中国化纤工业协会统计，2004年全球氨纶产能达44万吨，1999-2004年复合增长率约为18%。21世纪初中国是全球氨纶产能的主要增长点，2005年中国氨纶产能达到19.5万吨/年，成为全球最大的氨纶生产国，占全球产能比例在40%以上，占亚洲产能的比例在50%以上。

　　国内需求快速启动，投资氨纶高额利润驱动，以及全球产能向中国转移造成国内氨纶产能快速扩张，2002-2004年产能年平均增长96%，产量年平均增幅84%。产能快速扩张导致竞争激烈，行业利润显著下滑，因此新建、扩建项目减少，2005年产能增速下降至18%。

　　氨纶行业暴利年代一去不返

　　随着氨纶技术的普及和产能快速扩张，国内氨纶市场竞争激烈，国内开工率由2003年以前的100%下滑至2004年的85%，2005年进一步下滑到65%。氨纶价格也大幅下跌，例如40D氨纶2003年年初价格9.2万元/吨，而2006年1月份价格跌至4.4万元/吨，跌幅达52%。

　　国内氨纶产能扩张减缓后，在国内氨纶

反倾销初裁出台的背景下，2006年6月氨纶行业开会三次提价。目前国内40D氨纶价格反弹至5700元/吨。预测未来氨纶价格将稳定在目前的水平。而同时主要原料PTMG和MDI价格2003年以来持续上涨，因此氨纶行业利润大幅下滑，“暴利”时代已过。

　　盈利预测

　　由于募集资金项目所需资金已经投入，且部分投产，所以募集资金还款将限制降低财务费用。预计2006年资本支出约1亿元，8月份以后尚需投资4000万左右。

　　行业产能扩张放缓，氨纶价格回升，以及新投产项目增加公司氨纶产销量，预测2006、2007年EPS分别为0.36，0.55元，同比增长分别为0.8%和55%。值得注意的是，2005年公司获得财政贴息1300万。而在2006、2007年盈利预测中，没有考虑贴息等非经常性损益。

　　公司估值分析

　　华峰氨纶的主营业务为氨纶产品的生产、销售和技术开发，生产产品全部为氨纶纤维，属于化纤行业。作为即将在中小板上市的化纤类公司，合理的市盈率区间为18～22，考虑到华峰氨纶是国内最具竞争力氨纶生产企业，而氨纶行业正处在由谷底开始复苏的时期，我们给予华峰氨纶一定的溢价，2006年动态市盈率的合理区间为20～22，对应目标价位为7.2～7.9元。参考

中小企业板近期上市公司首日涨幅情况，华峰氨纶上市首日股价会超出上述估值区间。

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