招商证券：海尔股改承诺兑现带来重估

　　表象上，A股市场上青岛海尔(资讯 行情 论坛)(600690)可以算股票估值与海尔品牌地位相差悬殊的典型：海尔长期以来是中国白色家电行业最有号召力及综合实力的品牌，其白色家电产品冰箱、洗衣机、空调、电热水器等均为国内前三甲，尤其是冰箱和洗衣机产品竞争力和市场份额都呈现绝对的领先优势；另一方面，青岛海尔(600690)在市场上一直处于边缘化的地位，机构投资者关注度和市场所给予的估值水平不高。

　　实质上，这种认识存在误区，将A股上市公司青岛海尔(G海尔600690)等同于青岛海尔集团：海尔在外界的形象基本是一个整体，所有的产业归结到海尔集团，资产划分、经营管理如此，宣传上也如此；不光外界印象如此，海尔内部实际一直整体运作，内部人员的观念上确实存在资产、人事都从属于“海尔”(集团)的认识，难免也容易将G海尔与海尔集团等同于一体。然而，资本市场是以上市公司承载的资产来计价的，G海尔才是投资者的投资对象和估值承载体：一方面，G海尔本身不拥有全部海尔品牌的白色家电资产，因而未能享受与海尔集团产业地位相匹配的资本市场地位是正常的；更重要的，G海尔与海尔集团历史上形成的同业竞争、关联交易离上市公司的独立性要求相去甚远，这种状况下流通股东信息的不对称加上公司与资本市场沟通的疏离，必然影响G海尔估值水平和受关注程度。当前G海尔存在的问题是之前

证券市场制度缺陷的典型反映。

　　股权分置带来改变G海尔A股市场定位的机会：全流通宏观上纠正制度缺陷，微观上改变控股股东和上市公司管理层利益驱动，从600690股权分置方案承诺来看，流通股东所关心的治理结构改善、资产结构改善、经营独立性改善已经纳入大股东考虑的范围，2007年5月17日4.29元的欧式认沽行权价客观上规约着大股东必须重视股票二级市场表现。海尔欲改变资本市场形象的动力正是我们此次有机会较深入调研公司的根源。

　　管理层激励实施不存在政策限制：由于海尔集团定性为集团企业，G海尔股权激励方案审批程序简单。现考虑当中的方案实施手段包括期权＋现金，动用存量的内部法人股，基本原则满足行权价对二级市场溢价和分段实施。据介绍之前海尔集团5位高管在香港上市公司海尔电器(HK1169)中每人8900万的期权均是代集团持股，目前管理层在两个上市公司尚无利益。

　　同业竞争解决方向已经确定：

　　当前方案完全以解决同业竞争为主，相关资产为集团冰箱产能100万台(上市公司原有冰箱产能600-700万台)、集团空调产能300万台外加中央空调产能(2005年销售收入20亿)(G海尔原有空调产能600-700万台)及部分小家电(上市公司现有洗碗机、燃气灶和油烟机)。涉及同业竞争资产约7、8亿，拟采取向集团增发1.5亿股完成资产注入，计划11月份实施。据介绍模拟报表显示注入资产部分2005年收入规模在80多亿，模拟增厚净利润25%至2005年EPS0.25元(未考虑摊薄)。

　　通过定向增发G海尔获得完整的冰箱、空调资产，有利于基本面清晰。我们肯定公司解决同业竞争的方向，但由于增发报方案未最终确定，增发价未知，将视最终方案给予评价。

　　需要强调的是，我们更倾向于把相关资产的置入看作海尔集团对G海尔的定位参考。公司介绍集团对A股上市公司业务发展定位为：按产品线将冰箱、空调、冰柜塑造成各自业务领域的单打冠军，冰箱、空调、冰柜，肯定解决同业竞争，先整合国内产能，视规模和盈利时机整合国外产能。按现有方案整合解决同业竞争后，G海尔之外的主要白电资产在香港上市公司海尔电器(HK1169)中有一部分洗衣机，但目前也只有波轮洗衣机资产，正在考虑整合注入海尔集团的高端滚筒洗衣机资产。公司同时表示，不排除较长时间后实施把洗衣机资产反注回A股的长远构想。

　　我们的观点是，从业务划分的角度而言，A股上市公司完整拥有空调、冰箱、洗衣机三大块白电资产将是最清晰的定位，也有利于关联交易厘清；从A股流通股东的利益角度看，竞争力和盈利能力较强的洗衣机资产注入会增强G海尔的产业竞争力增加成长动力；从海尔集团的角度看，管理层激励方案考虑成熟后，将利益合理分层统一在G海尔内(由海尔电器控股G海尔)，则与两个市场流通股东利益的一致性均提高，对G海尔承担海尔集团在国内资本市场形象代言的角色改善亦会有帮助。

　　按照海尔集团现有的运营模式彻底解决关联交易有困难：

　　由于海尔集团多年来寻求对整体运作协同效应的不断探索和改进，已经形成非常稳固和有效的流程管理模式，整个集团实现按产品线划分的部门负责制，A股相关业务由该产品线所属部门操作。据介绍，目前所实行的有利于生产环节采集市场信息的销售流程为：由集团的工贸公司派出客户经理建设销售网络，各产品线共用销售网络；由产品线部门(上市公司业务分散在各产品线部门内)派出产品经理；收款经由工贸公司统一先收，然后分配给产品线。

　　我们理解为上市公司只是海尔品牌下大制造大销售环节中的一个链条，单独解决G海尔的关联交易无疑是牵一发而动全身，而且按照目前的业务架构单独销售可能并不利于各项业务的发展。这可以从整体运作的协同效应上去考虑，简单的例子是海尔与家电连锁的合作，海尔采取集团与连锁总体对总体的谈判，各项业务受益于海尔品牌强大、销售规模优势(集团2005年销售收入500多亿)以及部分单项产品(如冰箱、洗衣机)的竞争力优势，在返点、回款方面相对其它与家电连锁合作的企业具有优势，比如海尔是大家电连锁国内品牌供应商里为数不多(甚至肯能是唯一)的厂商现款现货交易甚至部分预收款提货，如果上市公司G海尔销售独立，确实很可能出现单个产品面临对经销商的谈判能力削弱。

　　(当然与家电连锁现款交易不意味海尔就不受家电连锁的挤压，因为家电连锁企业现款收货后可以视自身综合销售手段需要二任意调整产品终端售价，客观上对海尔产品的价格体系产生冲击，伤害其它经销商；反过来家电连锁又可以依靠低价促销的销量优势与海尔总体谈判，得到比其它经销商更优惠的返点，进一步确立相对其它经销商低价促销的低成本优势。这些年海尔与家电连锁在1、2级城市合作较多，该市场的销量和市场份额远较其在3、4级城市的市场份额大，但是由于国内大家电产品的主要新增需求市场已经转移到3、4级城市，直接后果就是行业集中度提高的背景下龙头公司海尔某些产品的市场份额停滞不前甚至有所萎缩，最典型例子就是空调。在制造业产能过剩的状态下，生产企业与渠道始终是博弈关系。)

　　此次调研我们理解到，从海尔集团整体利益(也包括从属于海尔集团利益体系的上市公司)来说，拆分现有销售、采购流程可能损失更大。但是，我们同样不得不重申的是，购销关联交易的持续存在确实造成处于信息不对称地位的流通股东无法准确及时把握公司的悖论，估值折价根源不变，G海尔的估值折价现状亦难以改变。

　　重视资本市场形象的推动力下，公司有几条途径解决关联交易对流通股东的困扰：一，不改变关联交易现状，加大信息披露透明度，详细说明每一项关联购销涉及的定价、费用率和公允参考，这种办法的缺陷明显：1.实际的整体运营中是难以区分每一项业务的相关费用和公允参考的、2.增加巨大繁杂的财务核算及披露工作，公司额外付出相当多的精力作效果并不好的工作、3.投资者需要超常的耐心去消化和核查披露信息，总结这种办法的效果很可能是“费力不讨好”；二，拆分现有业务单元的流程，尽可能减少关联交易。据介绍目前在考虑当中的方案是将销售切分成A股上市公司、香港上市公司和集团母公司三大块，前面我们提到，该方式有利于提高独立性和改善估值折价因素，但未必是经济效益最大化之举。

　　其实所有矛盾的根源来自于上市公司与庞大的海尔集团资产不可比不对称，所以解决关联交易最彻底的办法无疑是海尔集团整体上市，或者将家电制造资产全部上市，

商标等一并解决，这样流通股东与集团形成最大程度统一的利益基础。我们清楚整体上市对海尔集团来说将是相当庞杂和漫长的资产重组过程，只能我们对此说心存期待。短期就股改承诺如何解决关联交易的问题，我们相信集团改变以往的交流封闭形象，以开放诚信、沟通合作的姿态与流通股东达成共识并非不可能。

　　我们对海尔(海尔集团及从属与海尔集团的上市公司)最深刻的理解是该公司是国内家电行业里面唯一自始至终专注于品牌运作为核心的，虽然也在不断调整策略(比如国际化道路由完全自己走出去到国际化合作的尝试)；集团总裁张瑞敏对公司的影响极其巨大，经营管理上注重理念和实践，下面层级执行力强；白色家电产业上的综合竞争优势很强，国内其它家电企业无出其右，我们看好其冰箱、洗衣机、

热水器等产品(目前A股上市公司只有大部分冰箱业务)，期待流通股东能完整分享海尔的成长。

　　公司与其它白电公司比市盈率估值偏低，而且4.29元的认沽行权价有一定的支撑作用。短期的投资机会存在于集团兑现股改承诺系列措施对公司基本面的改善或促进，由业绩推动的股价上涨，以及该系统措施可能带来的估值提升的机会，进一步推动股价上涨。我们看重估值提升的投资机会，坚持认为，估值提升应该首先来源于估值折价因素的消除，期待集团给予流通股东强有力的信心长期共同分享公司未来成长，将视进展调整投资评级。

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