长江证券：G安琪专业化的酵母大公司

　　事件描述

　　2006年8月16日对公司进行了实地调研，采访了证券部、销售、原料供应、研发等部门。

　　事件评论

　　第一，公司酵母产能国内第一。

　　公司主营酵母生产及销售，目前已是国内最大的酵母生产企业，也是世界第5大酵母生产企业，目前具有4.3万吨/年高活性干酵母产能，其中宜昌本部2.5万吨，内蒙赤峰6000吨，新疆伊犁6000吨，山东滨州一期4000吨(实际产品为1.2万吨鲜酵母)，河南瞧县2000吨。产能规模高于马利集团的2.5万吨/年的总产能，更远高于东糖丹宝利和乐斯福各4000吨/年和3000吨/年的规模。

　　第二，上半年利润增长良好。

　　上半年公司主营业务收入同比增长27.77%，净利润同比增长47.49%，每股收益0.30元。上半年公司通过产品继续小幅提价5%的办法来化解成本上涨的压力，产品主营业务利润率同比提高1.1个百分点；而产销量的增长也使得酵母主营收入同比增长23.83%，主营利润率同比提高0.96个百分点。上半年公司净利润的大幅增长主要利益于伊犁公司和赤峰公司产销量和净利润的增长。

　　第三，企业经营制胜的四大法宝。

　　调研中获悉，公司之所以能够做到今天国内第一的地位，与其强大的研发力量、全国布局的销售网络、先进的

信息化管理系统及通过技术服务来来培育客户和下游市场密不可分。

　　1、公司总部各类专业技术人员比例占70%左右，其中专职从事产品研发的有50多人，每年公司都从净利润中提取4-5%左右的金额来奖励科研技术人员，鼓励产品研发和科技创新；

　　2、目前公司的销售网络已遍布全国主要市县，一级代理商多达1000余个，其中专营“安琪”的经销商占70%左右，并且对一级经销商的布局已由过去的只到省一级深入到县市一级。我们认为，相对于竞争对手的区域市场战略，公司的全国市场战略显然更具竞争优势，也是成功的。正因为如此，公司产品在各省销售比较均衡，前5名主要销售市场总销售量的比例也只有25-27%左右；

　　3、公司采用了国际先进的SAP企业管理系统，对全国市场产供销都能通过信息化系统实时了解、跟踪，并有利于对各部门进行经营利润考核和指标管理；

　　4、不断地通过对应用领域的培育来提升产品增长空间，并通过技术服务来带动市场需求。公司对下游行业积极培育，先后组建了中国面包师网站、中国面包师组织分会及中国焙烤行业协会，并在公司总部开设了中国面包师培训中心，而将于本周五(8月18日)在宜昌举行的、由公司承办的“中国粮油学会发酵面食分会暨第一届发酵面食产业发展大会”即是公司通过对下游产业的学术研讨、技术服务及市场培育的又一举措。

　　第四，未来原料供应压力不大。

　　生产一吨酵母需要糖蜜5.6吨左右，按国内5万吨酵母消费水平，则酵母对糖蜜的需求约在28-30万吨左右；按公司今年预计3.7万吨酵母产量计算，则需要糖蜜约21万吨。目前国内糖蜜总供应量在300-400万吨/年左右，主要用于生产酒精和酵母。据了解，当糖蜜价格高于750元/吨时，用糖蜜来生产酒精已不具竞争优势，因此，在目前糖蜜普遍到厂价为1050元/吨左右的情况下，大部分酒精生产企业已基本无利可图。因此，未来酒精对酵母在糖蜜的需求竞争将有所减弱。同时我们认为，未来国内甘蔗和甜菜种植面积的增加也将使得糖蜜供应比较有保障，原料价格将有望回落，在其他成本不变的情况下，酵母毛利率将有提高。

　　第五，保持产品的合理利润率。

　　由于最近几年公司酵母产能处于快速增长期，在经营战略上，公司今后将把产能扩大和销量增长放在首要地位。此举意味着公司将不再单纯追求产品价格和过高的毛利率，而把市场份额和产品销售放在第一位，预计此举将导致未来产品客户结构将有所调整，产品价格策略也将更为灵活，这将有利于消化快速增长的产量，预计公司将保持30-35%的合理产品毛利率。

　　第六，未来三年产销量持续增长。

　　2006年公司酵母产量增长主要来自于山东滨州1.2万吨鲜酵母(折4000吨干酵母)和新疆伊犁二期9000吨高活性干酵母项目的投产。其中滨州项目一期1.2万吨鲜酵母已于6月底试生产，预计年内产量为1000吨干酵母；而其二期8000吨鲜酵母(折2000吨干酵母)预计07年建成投产；新疆伊犁二期9000吨已于8月份试开车，预计年内稳定运行并投产；另外，公司在广西规划的15000吨干酵母和10000吨鲜酵母项目目前已处于建设前准备阶段，该项目靠近原料产地，不仅糖蜜价格便宜、供应充足，且运输成本只有20-30元/吨左右，项目投产后，预计酵母毛利率将远高于总部及其他子公司，将成为公司2008年的新增利润增长点。

　　第七，远期市场空间巨大。

　　目前国内酵母年消费量在4.5-5万吨左右，按工业化和城市化高度发达的日本、韩国和德国的酵母人均消费水平测算，则未来中国酵母终极消费量应在32-54万吨/年的水平，当然这需要一个漫长的过程，或许需要数十年的时间，但无论如何，酵母作为新兴产业，随着消费升级和城市化水平的提高，在中国未来的市场空间和增长前景是非常巨大的。而公司通过近20年的发展，已成为国内酵母行业龙头，凭借其在多方面的优势，应能够在中国酵母行业持续、快速增长中获得高于行业平均的增长水平。同时公司也在积极探索下游新的消费领域，目前正在着手开发针对农村市场的“老面”酵母，即综合“老面”和酵母的优点，开发取代“老面”的新型酵母。如果这一产品研制成功，则未来农村消费将获得巨大增长，因为目前农村市场中“老面”仍然占据90%的份额。

　　第八，产品出口战略打开市场空间。

　　自2001年以来，公司产品出口收入已由2918万元增长到2005年的17551万元，而2006年上半年出口收入已达11168万元，同比增长40.18%。目前公司产品远销国外60多个国家和地区，预计未来出口收入增长仍将维持在30%以上，产品出口已成为公司消化产能增长的有效途径。

　　第九，未来风险主要在于剩余委托

理财资金能否收回、产品价格波动、环保成本提高、人民币继续升值和技术人员流失。

　　第十，管理层激励略显保守，已成为制约公司发展的潜在不利因素。

　　受制于由于湖北省

资本市场发达程度及上级管理部门思维的滞后，公司在管理层激励方面略显保守，对经营管理层和核心技术人员的激励还明显不够，这已经成为制约公司未来发展的潜在不利因素。不过，随着国家对上市公司管理层激励有关管理办法的出台、完善及公司管理层对该问题意识程度的提高，预计公司在此方面的后续措施将值得期待。

　　第十一，给予“推荐”评级。

　　预计06-08年公司酵母产销量分别在3.7万吨、4.6万吨和5.8万吨左右，初步预计公司06年EPS为0.65元左右，07年为0.8元左右，考虑到公司作为国内酵母行业龙头，具有多方面的竞争优势及积极的出口战略，可给予25-30倍的PE，按06年30x PE和07年25x PE计算，则公司合理价位应在20元左右，给予“推荐”评级!

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