光大证券：G重汽进入更广阔的发展空间

　　

　　主要结论

　　关于重卡行业的讨论：1)公司所处的重卡行业周期波动程度如何？2)行业价值链的特点？3)行业格局演变的方向？

　　关于公司控股股东的讨论：我们认为，中国重汽(资讯 行情 论坛)济南卡车公司(0951)并非是完整独立的公司，其利润表现很大程度是集团关联定价的结果。因此，研究0951，必须研究公司的控股股东——中国重汽集团。

　　我们关心：1)集团资产架构？2)集团利润增长趋势及构成？3)集团长期竞争优势何在？4)集团长期竞争对手？5)集团能否讲出口的故事？我们的结论是：2006年，从盈利的角度看，中国重汽集团正在跨越阶梯，进入更广阔的发展空间。

　　关于公司的讨论：1)毛利率正常吗？2)51%桥箱资产注入对公司的意义？3)红筹上市对A股的影响？4)投资风险是什么？

　　估值及评级：预计公司2006、2007年净利润分别为20077、34419万元，分别同比增长33.4%，71.3%。以完成定向增发后的32263万股本计算，预计公司2006EPS 0.62(17.7x)、1.07元(10.3x)。继续维持“最优-1”评级，12个月目标价位16元(目标PE 15x)。

　　附件：7月重卡销售数据标明，“发动机风波”对中国重汽集团销量影响相当有限。

　　业绩预测和估值指标

　　我们认为，中国重汽济南卡车公司(0951)并非是完整独立的公司，其利润表现很大程度是集团关联定价的结果。因此，研究0951，必须研究公司的控股股东——中国重汽集团。

　　集团资产架构？

　　目前中国重汽集团资产架构较完整，重卡三大零部件仅有变速箱向向陕西法士特或重庆綦江采购，其余均控制在自己手中。

　　这里，对集团的发动机资产略作展开。目前，杭发和投资近十亿元新建的济南动力取代了原潍柴动力的位置，产能各5万辆。济南动力月产量大致在1500辆左右，杭发月产量在5000左右，完全满足了集团自用需求。顺便一提的是，发动机上的油嘴油泵也掌握在自己手中，由全资控股的重庆油泵厂，而不是威孚高科本部供货。

　　我们注意到，集团期望借助充沛的发动机产能，在专用车领域有所发展，目前最先涉足的是水泥搅拌车。0951供应底盘做混凝土搅拌车的“下装”，集团的青岛、泰安五岳专用车做混凝土搅拌车的“上装”。中国重汽集团能否实现跨行业的增长，尚有待观察。

　　集团利润增长趋势及构成？

　　据0951《重大资产收购书》披露：2005年，中国重汽集团(不含潍柴动力)总资产为189.68万元，总负债为160.44万元，净资产为24.19万元，净利润为3.33亿元。与此相对应的资产负债率是87%，净资产收益率是13.7%.

　　1H06，预计重汽集团实现108亿元销售收入，同比增长34%；实现5.04亿元利润，同比增长109%。

　　从盈利角度，2006年，中国重汽集团正在跨越阶梯，进入更广阔的发展空间。

　　我们认为，中国重汽集团“跨越阶梯”的基础是：

　　整车销售放量上行，市场份额不断攀升；

　　整车销售结构改善(高盈利的HOWO已占0951销量40%，占集团销量29%)；

　　关键零部件自给率提高(预计发动机自给将节省8000-10000元成本)。

　　“跨越阶梯”的动力可能是：

　　集团拟境外红筹上市(预计2007年)。红筹上市的筹资规模、定价表现将很大程度参考“其2006年盈利表现”；另外，集团高管有望持有红筹期权，而红筹期权的意义相当于在集团层面实现了“股权激励”。

　　下面，我们尝试对集团5.04亿元利润拆分：预计0951(集团整车资产)贡献1.33亿元，车桥贡献2.53亿元，杭发厂和济南动力贡献1.18亿元，其余资产盈利平衡。车桥盈利估算见表2。

　　集团长期竞争优势何在？

　　我们认为，中国重汽集团规模、成本、技术、营销优势明显，标准重卡行业领导者地位基本确立。

　　相关的背景资料是：1H06，中国重汽集团销量为31303辆，市场份额快速上升至20.4%，仅以微弱劣势落后于一汽(22.0%)、东风(21.5%)；销售收入108亿元，利润总额5.04亿元，目前公司是中国盈利最高的重卡公司(同期陕西重汽利润总额0.76亿元)

　　需要一提的是，中国重汽集团技术、营销优势领先，与历史成因有关。其在分家时，占尽便宜，接管了“老重汽”的研发中心、营销网络。而研发中心，现已更名为“中国重汽集团研究设计院”，在推出豪沃车型、独建发动机生产线，对未出走前的潍柴动力发动机等关键零部件品质提升上都起到了重要作用；庞大的营销网络及“亲人服务”则直接拉动了整车销售。

　　集团长期竞争对手？

　　我们认为，中国重汽集团的长期对手是潍柴动力-

湘火炬产业组合(简称“潍湘组合”)。由于湘火炬是投资收益型公司，该产业组合实际由潍柴动力、陕西重汽、陕西法士特、陕西汉德车桥四个公司构成。

　　“潍湘”组合能够多大程度挑战中国重汽集团在标准重卡行业的领导地位，主要看其整合程度、速度。

　　集团能否讲出口的故事？

　　中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，中国大客、轻卡、重卡等产品价格远低于发达国家产品，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的

性价比优势。

　　出口总体势头良好。中国重汽集团2005年出口约4500辆重卡，占总销量比为10%；1h06出口4336辆，占比近13.8%。

　　大单情况。2006年2月，中国重汽集团与伊朗Khodro汽车集团签订出口10000辆重型汽车合同，从3月开始实施，为期一年。受制于伊朗形势，1H06实际出口不足2000辆，并一度因信用证问题停止执行上述合同。在同集团沟通后，我们预计8月伊朗订单将重新执行，并有望从“KD件出口比例大”变为“整车出口比例大，相应毛利率将有所提高。

　　信贷匹配情况。2006年初，中国进口银行批准给重汽集团6亿元出口信贷额度，利率4.05%，是目前国内

汽车行业生产企业获得的单笔额度最大的出口信贷资金。

　　从我们同集团高层的沟通看，我们认为中国重汽集团有尝试讲出口故事的勇气，并提前进行了诸多准备。

　　毛利率正常吗？

　　近年，0951毛利率基本呈微跌走势，1H06滑落至7.68%。

　　我们认为，0951毛利率情况，仅反映了关联定价的结果，毕竟公司需要向集团采购发动机、车桥等关键零部件。但很遗憾，我们没有看到集团发动机自给、潍柴动力年初下调价(潍柴动力售价基本可看作重卡发动机市场价格的风向标)

　　对于0951毛利率有什么改善。

　　我们预计一个完整、优质重卡公司合理的毛利率水平，应在12%—14%。数据显示，中国重汽集团1H06毛利率在13%(表1)。

　　51%桥箱资产注入对公司的意义？

　　我们首先需要回顾一下历史。“原中国重汽集团济南卡车公司公司”资产被一份为二：整车及集团公司销售部借壳ST小鸭上市，车桥厂、离合器厂、设备动力厂打包进入桥箱公司。

　　数据显示，“原中国重汽集团济南卡车公司”的盈利1/3左右体现在0951上，2/3左右体现在桥箱公司。

　　我们将用整车利润占比这把“小尺子”衡量0951、桥箱公司利润表现，看0951未来利润占比是否落在“34%-40%”一线，以此判断其与集团的关联定价原则是否一致。

　　51%车桥资产注入(权益享有日2006/7)对于0951的影响是：

　　将一定程度减少公司关联交易；

　　提升公司毛利率，预计2006、2007年分别上升至9.52%、11.45%；

　　增加公司盈利，详细预测见表2、表3。

　　集团红筹上市对A股的影响？

　　我们预计，在等待红筹上市的过程中，中国重汽集团将有充足动力提升业绩水平，而A股上市子公司0951业绩水平将水涨船高。

　　未来集团红筹与A股上市子公司0951估值将互相影响。

　　投资风险是什么？

　　一、从长期看，如果中国重汽集团关联交易天平失衡，0951利润有被转移风险。

　　二、中国重汽集团济南动力厂从无到有的建立过程中，将不可避免地出现发动机故障问题，但我们倾向于，这只不过是成长中的问题。

　　三、“潍柴动力-陕西重汽—陕西法士特—陕西汉德车桥”整合速度超于预期，对中国重汽集团形成强大的竞争压力。

　　我们预计公司2006、2007年净利润分别为20077、34419万元，分别同比增长33.4%，71.3%。

　　以完成定向增发后的32263万股本计算，预计公司2006EPS 0.62(17.7x)、1.07元(10.3x)。

　　我们继续维持“最优-1”评级，12个月目标价位16元(目标PE 15x)。

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