中原证券：G江汽业绩增长寄于新产品

　　投资要点：

　　上半年瑞风商务车销售增长低于上海通用、广州本田、金杯汽车等竞争对手，行业领先优势有所削弱。金杯阁瑞斯成为瑞风最强劲的对手。

　　公司商用车发展形势良好，在一定程度上弥补了MPV增长放缓对业绩的影响。在瑞风贡献率下降的情况下，公司中重卡产品可能对业绩产生预料之外的帮助。

　　报告期主营业务税金及附加同比增长快于收入增长幅度，消费税政策调整影响开始显现。

　　分季度数据显示公司盈利水平稳中有升。

　　瑞风近期销量下滑较多，这与公司即将推出新产品、实现产品结构调整有关，也与瑞风产品较为老化、竞争对手冲击等原因有关。预计随着2.0LMPV产品的上市，MPV业务将有所好转。

　　建设汽车研发中心有利于提升公司的自主研发能力，加快新产品的研发和上市，进一步优化产品结构，以满足公司未来发展需要。

　　鉴于近期瑞风产品销量出现阶段性短期下滑，我们调整业绩预测水平。

　　前期股价调整幅度较大，已充分反映市场对公司业绩波动和进入轿车领域风险的担忧。目前市盈率水平偏低，维持增持的投资评级。

　　1.产销量增长：MPV放缓，商用车形势良好

　　上半年公司销售各类汽车及汽车底盘87239辆，同比增长15.35%，低于汽车行业平均发展速度。但不同产品增长形势不一，其中对公司业绩影响最大的瑞风商务车销售17551辆，同比增长14.92%，增幅低于上海通用、广州本田、金杯汽车等竞争对手，产销量排名由2005年度的第一下降到第三，行业领先优势有所削弱。从近期行业产销情况看，金杯阁瑞斯成为瑞风最强劲的对手。

　　中报披露上半年江淮销售轻卡57687辆，同比增长15.01%。公司统计的轻卡产销数据实际包括中卡销量。按照中国汽车工业协会发布的严格意义上的细分子行业数据，公司中卡产品在子行业下滑近15%的背景下实现约17%的增长；轻卡产品增速高于子行业平均发展速度4.6个百分点。

　　值得注意的是，公司重卡业务取得突破，上半年销售重卡1012辆，同比增长703.17%。

　　上半年销售客车底盘10989辆，同比增长9.15%，扭转了连续几年的滑坡局面。分型号看，其传统产品轻客底盘增长31.51%，相当于子行业平均发展速度的2倍。

　　总体来看，公司商用车发展形势良好，在一定程度上弥补了MPV增长放缓对业绩的影响。

　　公司上半年共实现主营业务收入52.24亿元，较上年同期增长11.83%。从业务分地区看，华北地区下降幅度超过30%，我们分析这与上半年北京地区在全国率先实施欧3排放标准、公司产品销售受限有关；此外，东北地区也有5%的下降，可能主要是受到地处东北地区的竞争对手金杯汽车抢占市场的影响。

　　2.盈利能力保持稳定

　　根据财政部、国家税务总局有关规定，自2006年4月1日起气缸容量在2.0升以上至2.5升(含)的汽车产品消费税率调整为9%，公司生产的HFC6500商务车即瑞风产品消费税率提高4个百分点。报告期主营业务税金及附加同比增长47.54%，其中消费税达1.299亿元，增加47.25%，均快于收入增长幅度，消费税政策调整影响开始显现。

　　上半年整车主营业务利润率为14.45%，比上年同期减少3.61个百分点。上半年公司整车产品价格未有调整，盈利水平下降除消费税率提高影响外，主要是公司从去年四季度结算方式的改变，将向经销商的返利直接从产品出厂价中扣除，即销售收入降低的同时营业费用下降。我们认为营业利润指标消除了上述因素的影响，具有较强的可性。该指标同比提高约5%，说明公司盈利水平基本稳定。

　　此外，分季度数据也显示公司的盈利水平稳中有升：毛利率水平在去年四季度处于最低水平，今年一、二季度逐步回升，二季度达17.42%。而反映了消费税政策影响的主营业务利润率指标也呈现同样的走势。

　　上半年实现净利润2.82亿元、经营活动现金净流量4.72亿元，分别较上年同期增长10.75%、4.56%。

　　期末应收账款余额较2005年末增长114.88%，一方面是每年底资金回笼较多，年中又逐步外放；另一方面是公司为拓展重型卡车销售，对新开辟的经销区域增加铺底资金所致。从实际效果看，这种促销措施已起到积极效应。

　　3.阶段性经营低谷，有待新产品发力

　　公司主要产品瑞风近期销量下滑较多，这与公司即将推出新产品、实现产品结构调整有关，也与瑞风产品较为老化、竞争对手冲击等原因有关，特别是金杯汽车阁瑞斯的冲击较大。该车型与瑞风市场定位相同，主打目标市场都是中档工商务用车，发动机排量、外形尺寸、配置水平及定价都较为接近。由于阁瑞斯近期销售政策积极灵活，对瑞风冲击较大。我们曾在3月初的报告中提示公司需要留意阁瑞斯的市场动态，今年以来的市场情况验证了我们的判断。图2显示了今年以来中档MPV生产企业月度销售情况，江淮瑞风对风行、阁瑞斯的领先优势逐步缩小。

　　据了解，公司下半年将推出2.0L瑞风MPV产品，在价格上有一定优势。另外，该排量产品在消费税(5%)方面也有优势。但由于公司MPV产品自重较大，2.0L发动机的动力性能可能偏弱。预计随着新产品的上市，MPV业务将有所好转。

　　此外，9月左右公司瑞鹰SRV也将上市。经过几年培育，“格尔发”重卡产品也呈现快速增长的态势，7月销量已达到300台。我们预计公司今年重卡销量将接近3000台，对公司业绩产生一定贡献。

　　总体来看，在瑞风贡献率下降的情况下，公司中重卡产品可能对业绩产生预料之外的帮助。

　　4.增发事项引起市场分歧

　　公司拟非公开发行股票，数量不超过16000万股，增发价格为不低于5.07元/股，募集资金拟投向年产6万辆小型多功能乘用车(MMPV)项目,该项目总投资13.1274亿元。该事项公告后，市场分歧较大，虽然公司曾调整了发行数量和价格区间，股东大会也通过了有关增发的条款，但关于滚存利润的分配方案未获通过。目前公司已向证监会上报该定向增发方案，尚未获得证监会批准。

　　我们认为G江汽(资讯 行情 论坛)定向增发募集资金投向小型多功能乘用车并进军轿车领域是必要的。目前公司MPV业务增长空间较小，而商用车盈利水平较低，向乘用车领域其他产品如轿车、SUV等市场拓展已显得相当迫切。该项目可利用公司已建成的部分生产能力和销售渠道，延续公司瑞风MPV业务的竞争优势和成功经验,增加利润来源,减少对瑞风产品的依赖性,降低经营风险;同时也将减轻公司开展轿车业务的资金压力,有助于业绩水平的稳定性。从公司经营风格看，在发展步骤上也表现得较为谨慎稳妥。总体而言,公司定向增发将增强后续发展动力,提高公司投资价值。

　　5.研发中心建设有利长远发展

　　17日公司公告计划利用自有资金投资建设汽车研发中心和铸造中心发动机缸体缸盖铸件项目。

　　其中建设汽车研发中心项目投资3亿元，项目建成后,将成为JAC汽车产品设计、试制、试验的综合基地。我们认为公司的战略规划、经营管理、市场营销等方面都较为优秀，主要不足在于技术和研发能力薄弱。建设汽车研发中心有利于提升公司的自主研发能力，加快新产品的研发和上市，进一步优化产品结构，以满足公司未来发展需要。

　　铸造中心发动机缸体缸盖铸件项目将新增缸体缸盖复杂铸件10万套/年,约合铸件11500吨/年，项目总投资11183万元。该项目的建设将继续提升公司关键零部件生产能力，提高成本控制水平，并为后期在汽车行业的全面发展奠定基础。

　　6.盈利预测与投资评级

　　鉴于公司近期瑞风产品销量出现阶段性短期下滑，且2.0L产品均价较低，我们调整全年产销量和收入预测水平。盈利预测暂时不考虑公司增发因素。

　　投资建议：公司管理水平较高，对市场需求有准确把握，产品定位合理营销策略得当。通过不断提高发动机及核心零部件制造能力降低制造成本，盈利能力有望保持稳定。进入乘用车领域将拓展公司发展空间，减少对瑞风产品的依赖性，降低经营风险,增强后续发展动力。

　　前期股价调整幅度较大，已充分反映市场对公司业绩波动和进入轿车领域风险的担忧。目前市盈率水平偏低，维持增持的投资评级。

　　风险提示：目前公司业绩对瑞风依赖较大，瑞风销量波动对公司业绩有较大影响。开拓乘用车市场初期投入较大。