中原证券：G伊利短期回调带来机会

　　

　　投资要点:

　　乳制品市场空间仍然巨大，在未来的5-10年内行业收入仍然将保持20%以上的增长速度。激烈的行业竞争对产品毛利率存在一定负面影响，但是在整个市场蛋糕持续快速增长的情况下，行业龙头的盈利增长仍然能得到有效保证。

　　伊利股份进入了一个相对平稳的增长时期，但是收入和利润的增长幅度去年仍然达到了39%，收入已经达到121.7亿元。

　　从公司产品结构看，液态奶占据绝对主导地位，其中酸奶产品正开始进入超高速增长，今年1季度增长超过100%；奶粉向高端市场发展，产量居于国内第二位；冷饮系列产品业不断扩充，2006年一季度冷饮系列产品收入增长了近70%。

　　液态奶场集中度已经比较高，随着竞争加剧，产品毛利率呈现下降趋势，奶粉由于高端产品增加毛利率略有上升。公司净资产收益率仍略有上升，毛利率下降影响有限。

　　2005年伊利股份开始了新一轮基地建设和产能扩张。2005年董事会通过了8个重大投资项目投资，额度达到14亿元，加上2006年已经公告的湖北黄冈、新疆乌鲁木齐和四川成都的三个项目，预计投资额度共达到25.6亿元，达产后日产能将增加6657吨。并且有望通过合作方式加速发展步伐。

　　伊利2005年实际所得税率31%，远超过主要竞争对手蒙牛的10%，08年以后内外资企业所得税率的统一无疑将会改变伊利与蒙牛竞争中的先天不足，并极大提高公司盈利。

　　伊利股份产品布局由北方奶源集中地向部分东部、南部消费市场扩散，今年又开始逐步向中部和西部地区扩张。贴近消费市场有利于需要冷链运输产品的发展。

　　伊利股份已经获得2008年奥运乳制品赞助商的有利宣传地位，2006年公司以2.48亿元总投标额夺取了今年标王。预计从2006至2008年伊利股份的宣传费用还会维持在高位。

　　预计2006年、2007年每股收益分别为0.69、0.85元。根据公司股改方案，目前1股伊利股份中仍然含有0.3份权证的价值。我们认为公司目前的价格低估，给予伊利股份“买入”的投资评级。

　　1、乳制品行业将保持快速增长

　　1.1乳制品生产、消费量仍将保持较快增长

　　国内乳制品行业上个世纪90年代基本保持平稳增长，产量从90年的475万吨，到2000年达到919万吨。从2000年、2001年开始行业进入快速的增长阶段，01年产量突破了千万吨，到2005年产量达到2864.8吨左右，5年的复合增长率达到25%。从增长速度上，2003年达到顶峰，同比上涨了32%。由于基数的增大，04、05年增长速度略有下滑。

　　2005年我国人均奶类占有量达到21.7公斤，全国城镇居民、农村居民每年人均乳制品消费量分别达到24.8公斤和2公斤左右，尽管我国乳制品消费增长比较快，但是相比全球的消费量仍然处于较低的水平。世界人均年消费牛奶已达100公斤，欧美发达国家人均年消耗量达到了300公斤。

　　中国奶业协会2005年6月发表的中国奶业发展战略研究成果表明，中国人均牛奶占有量增长速度与人均GDP增长速度呈正相关，关联度达到0.93，乳制品是城镇居民收入需求弹性最大的动物性消费品，需求弹性系数达到了0.674，也就是说，收入增长1%，乳制品消费增长0.674%。我们认为随着国内经济的快速增长和居民收入的提高，乳制品行业市场空间仍然巨大，在未来的5-10年内行业仍然将保持比较快速的增长。

　　1.2行业收入持续增长，产品利润率下降

　　从行业财务数据看，乳制品行业仍然保持了比较快速的增长，近几年得年增长都超过28%，但是增长速度呈现下降的趋势。产品毛利率2003、2004、2005年分别为24.48%、24.02%、23.84%，2006年一季度降至22.42%，主要的原因一是原材料价格的持续上涨，另一方面是由于乳制品价格战持续不断。目前我国近1500家的乳品加工企业，30%左右的企业处于盈亏平衡点，另有30%的企业出现亏损。

　　1.3行业格局已基本确定，竞争激烈程度不减

　　目前国内乳制品行业的竞争格局已经比较明确，蒙牛和伊利利用常温奶的高速发展逐步占据了国内乳业龙头的地位，双子格局已经基本确立，2005年两家公司液态奶产量分别增长了63%和54%，销售收入均突破了100亿元大关，从目前的生产状况看，两家公司未来几年还将保持较高速度的增长，光明乳业和三鹿集团尾随其后。

　　2005年开始，蒙牛的策略已经发生了明显的变化，借助“超级女生”的广告，蒙牛的优酸乳销售增长十分惊人，2005年年报显示蒙牛的乳饮料收入已经超过公司液态奶产品收入的20%，蒙牛也因此取代伊利成为了液态奶的老大，不过从两家公司的总收入看，伊利目前还略占上风。从伊利新任总裁潘刚上任以后公司又开始了大举扩张，乳品老大地位之争还将持续。

　　我们预计未来几年一、二线品牌之间的差距会逐渐拉开，伊利和蒙牛在互相竞争中将可能会进一步拉开与其它品牌的差距，其次是三鹿乳业和老牌的光明、三元、完达山等。

　　随着竞争的加剧和原材料价格的上涨，乳制品行业的销售利润率也有所下降，部分企业面临亏损或者微利的局面，同时，随着蒙牛和伊利的快速发展，以及两家公司进军巴氏奶、酸奶等低温奶制品，公司地域扩张的要求也日渐强烈，我们认为两方面的因素将促进乳制品行业的整合加速。实际上，蒙牛和武汉友芝友公司的合作，伊利和福建长福的合作，新希望大力整合旗下乳品公司等都表明了乳制品行业的整合趋势。外资乳业公司也再次谋求进入中国乳制品市场，如：达能继续增持光明11.5%的股权，新西兰恒天然集团收购三鹿43%股权等。乳制品市场的整合还刚刚开始，短期看奶源控制是企业稳健发展、控制成本的保障，价格战也不会因为短期光明部分产品的提价而终结。

　　2、伊利保持快速发展，盈利能力强

　　2.1伊利股份销售收入、利润保持稳定增长

　　伊利股份在经历了90年代超高速的增长以后，进入了一个相对平稳的增长时期，一方面是因为乳制品行业的增长速度减慢，另一方面是因为公司本身的规模已经比较大，基数增加，增长速度表现稳中趋降性，2003年收入增长为57%，2004、2005年维持在39%左右，2005年伊利股份收入已经突破百亿元大关，达到121.7亿元。

　　2.2产品结构——液态奶占据绝对主导，酸奶增长超过100%，奶粉向高端发展

　　伊利股份根据部门职能不同下设5个事业部门：液态奶事业部、冷饮事业部、奶粉事业部、乳饮料事业部和原奶事业部，分工非常明确，其中以液态奶事业部最大，包括伊利股份的主要产品UHT奶、巴氏奶和酸奶。目前伊利股份的这几大产品生产销售状况非常好，尤其是在冬季还一度出现白奶脱销的情况。

　　2.2.1液态奶维持持续高速的产能扩张

　　2005年伊利股份生产液态奶共130多万吨，同比增长超过50%。2005年底，公司在呼和浩特的UTH奶生产线已经投产，产能1800吨/天，年产50万吨左右，公司在合肥的工厂一期工程也于6月份开始投产，济南伊利乳业公司也于8月10日正式投产，日处理鲜奶1000吨。再加上05年、06年已经开工的投资项目和08年前将要完成的项目，预计伊利股份2008年液态奶的产能将比2005年翻一翻。

　　公司2005年底开始将酸奶拉出来单独核算，2006年上半年酸奶产销量已经增长130%-140%。公司的酸奶生产采用了芬兰维利奥的LGG益生菌技术，并且在国内独家代理5年，显示伊利股份在保持UHT奶快速发展的同时，将加快酸奶的生产，由于酸奶的毛利率相对较高，而且市场增长最快，大量酸奶的投产将对公司维持较高的毛利产生较大的贡献。

　　总体上看，液态奶是伊利股份最主要的产品和收入来源，从未来几年的发展来看也仍然是主要发展方向，不过由于液态奶产品的产量和收入的基数已经比较大，增长速度将会相对放缓。

　　2.2.2奶粉向高端市场发展，毛利率上升

　　2005年伊利股份生产销售奶粉及其制品5.4万吨，同比增长15%，在国内品牌中处于第二位，略低于三鹿奶粉的产量，按照8：1的折算比例，加工原奶在43万吨左右。由于2004年发生的阜阳奶粉事件以及此后一系列劣质奶粉的清查，消费者对于奶粉等乳制品的消费安全更加注重，这对于乳制品的名牌企业来说是相对比较有利的。伊利股份的奶粉目前发展方向主要是高端的婴幼儿奶粉以及其它高端奶粉，2005年公司婴幼儿奶粉的市场占有率已经达到14%，居国内首位。

　　从公司奶粉毛利率看，2006年一季度也表现出明显的上涨，达到29.74%，同比增加了4.29个百分点，同时也成为一季度毛利率最高的产品之一。

　　2.2.3不放弃冷饮市场，加大新产品推出力度

　　2005年伊利股份生产冷饮系列产品30多万吨，产品更是丰富，并且不断的推出新的品种，2006年一季度伊利股份冷饮系列产品收入增长接近70%，增长异常迅速。2006和2007年公司仍然有冷饮产品的产能扩张计划，预计07年底产能将达到46万吨，收入维持较高的增长水平。

　　2.3广阔的市场空间导致市场持续激烈的竞争，毛利率下降影响有限

　　乳制品市场未来5年内仍然以每年20%以上的增长速度扩张，巨大的市场蛋糕吸引了很多企业和资金的目光。为了抢占市场份额，各大企业都积极扩张产能，并且通过各种促销手段变相降低白奶产品价格，希望在市场容量快速时期能抢占更多的市场份额。

　　2005年伊利股份广告费用支出6.2亿元，蒙牛的广告费用支出也在6亿元左右，为了维持和继续扩大市场份额，两家公司均表示2006、2007年对于广告宣传费用的支出仍然将维持较高水平。伊利股份2005年11月正式成为2008年北京奥运会乳制品赞助商，获准使用北京2008年奥运会的名称和标志，借助奥运会的宣传才刚刚开始，我们预计，在伊利股份2007、2008年产能大量扩张的背景下，下大力气的广告宣传将是必不可少的。

　　从2005年的液态奶市场看，前4名企业的市场份额已经达到58%，其中伊利、蒙牛和光明三家就超过了50%，比2004年增加了6个百分点，并且随着伊利和蒙牛06、07年产能的大量投放，还会有继续扩大的趋势。

　　液态奶的原材料主要包括原奶、辅料(主要是白糖，酸奶的乳酸菌等)、包装材料、水电、员工工资以及折旧等，其中原奶和辅料在液态奶中成本中的大致比重在60%左右，包装材料成本在20%左右，折旧10%。这两年原奶价格略有上升，白糖等部分辅料价格也有所上涨，导致液态奶成本上升。而在剧烈的市场竞争和争取更大市场份额的冲动下，产品价格也一路下滑，乳制品行业和各个大企业的产品毛利率均有了不同程度的下降。尽管如此，伊利股份乳制品的毛利率仍然维持在28%的较高水平，并且由于产量的大幅增长，企业的销售收入和利润仍然保持了快速的增长，毛利率的下滑对公司的盈利影响比较有限，伊利股份的2004、2005净资产收益率仍然有所上升，分别达到11.57%和12.92%。

　　2.4所得税差异使伊利短期内的竞争压力较大，但是情况可能在2008以后改善

　　伊利股份实际所得税2004、2005年分别为32.14%，30.95%，2006年1季度为24.36%，两年共缴纳企业所得税2.74亿元。相对而言，公司的主要竞争对手蒙牛乳业借外资企业之便利，2004、2005年实际所得税率仅为5%和10%，两年实际缴纳所得税8000万元。在两年企业税前利润相当的情况下，1.94亿元所得税的差额对伊利股份发展有相当不利的影响。

　　不过，根据国家税务总局的意见，2008年以后内外资企业所得税率将会统一，税率大概在24%或者25%，这对于伊利股份来说无疑将会改变与蒙牛竞争中的先天不足，并极大提高公司盈利能力，成为重大的利好消息。

　　3、伊利积极扩建，奶源和消费市场并重

　　3.1伊利2005年以来扩建迅速

　　2005年伊利股份新一任总裁潘刚上任以后开始了新一轮的基地建设和产能扩张。2005年公司公布了8个重大的投资项目投资额度达到14亿元，加上2006年已经公告的湖北黄冈、新疆乌鲁木齐和四川成都的三个项目，预计投资额度将达到25.6亿元，达产后日产能将增加6657吨。从伊利股份的快速扩张步伐看，我们认为公司在近期仍然可能还有产能扩张的大笔投资。

　　3.2全国生产布局集中由北方奶源集中地向东部、南部消费市场扩散

　　从伊利股份产能的地区布局看主要还是集中在北方的奶源地区，主要分布在内蒙古呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原等优质奶源地带，并向辽宁、河北、陕西、山西扩散。至2005年底公司在内蒙古拥有15家子公司，黑龙江6家，河北3家，辽宁2家，吉林1家，山东2家，陕西2家，山西1家，这部分公司以靠近奶源为主。

　　公司目前已经部分完成了向东部、南部消费市场扩散，在靠近消费市场逐渐加强了布点，其中在上海拥有2家分公司，天津、广东、安徽、江苏各1家，今年又开始逐步向中部和西部地区扩张。这些地区虽然奶源比较有限，原奶收购价格也比较高，但是由于贴近市场，运输成本比较低，在运输时间上也可以缩短，从而提高了需要冷链运输产品的竞争能力。

　　3.3合作方式加速发展步伐

　　2005年底，伊利如愿获得福建长富乳业2年的排他性独家代理加工权。福建长富地处奶源紧缺的东南沿海，可辐射经济发达的东南沿海地区，长富拥有东南部规模庞大的牧场，2004年底有奶牛3.5万头。伊利与福建长富的合作便于公司在东南地区获得高质量的稳定的奶源，减少奶源的建设周期和投入，从而加快发展步伐。我们不排除伊利、蒙牛在未来的几年中通过与各个地方性品牌合作，从而加快发展的可能。

　　3.4支持和确保奶农的利益，达到长期合作互利

　　优质、稳定的奶源是乳制品企业生产的有力保证。伊利股份最早提出了适合我国国情的“分散饲养、集中挤奶”奶源建设方式，这种奶源模式目前看相比企业自己发展牧场有以下几点优势：

　　1、可以避免企业大量的资本性支出，让企业能有更充裕的资金投放到生产线投资、广告宣传投入中，做乳制品生产企业最擅长的事。

　　2、提高奶农养殖的积极性，确保奶源的质量和稳定。伊利初期通过贷款支持、提供相应的培训等支持奶农养殖奶牛，并且通过签订长期协议的方式收购农户的牛奶。通过奶站集中挤奶的方式保证质量，避免二次污染。同时可以提高当地农民的收入，获得当地政府更加有利的支持。

　　3、完全收购奶站牛奶，保证奶农的利益。对于季节性的超过公司处理能力的牛奶，公司也采取完全收购的方法，宁可由公司倒奶也要保证奶农的利益，维持奶农养殖的积极性，从而确保奶源供应的稳定，达到公司与奶农的长期合作互利。

　　对于奶源的建设一直是伊利股份十分重视的问题，尤其是对于新的投产项目，在投产之前公司就已经开始培育相应的奶源，事实证明这种前瞻性的培育有助于生产线尽快达产，提高运营效率。

　　4、财务分析

　　4.1管理费用率维持高位

　　在整个乳制品市场蛋糕不断扩大、乳制品同质性高、消费者的品牌忠诚度比较低的情况下，伊利股份的广告宣传费用支出一直居高不下，营业费用率也连续好几年维持在20%以上。

　　伊利股份目前已经获得2008年乳制品赞助商的有利宣传地位，公司有意利用这种地位大肆推广伊利的产品。伊利股份2006年以2.48亿元总投标额夺取了今年的标王，同时这两年蒙牛乳业的事件广告做得如火如荼，对伊利也形成了不小的压力。预计从2006年至2008年伊利股份的宣传费用还会维持在高位。

　　4.2巨额投资将提高伊利股份的负债比率和财务费用

　　伊利股份的资产负债比率略有上升，考虑到公司2006、2007年大量的投资计划，预计公司负债比率还会有所上升，财务费用也将略有增加。公司的流动比率、速动比率都不高，不过从公司经营性现金流来看仍然能维持正的水平。

　　4.3周转率下降显示经营压力加大，但是公司盈利能力仍然不弱

　　伊利股份的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率都有下降，显示公司的经营压力可能比较大，不过公司的总资产收益率、净资产收益率都维持在比较高的水平并略有上升，说明公司的盈利能力仍然很强。

　　6、业绩预测与投资评级

　　6.1业绩预测——2006、2007年每股收益分别为0.70、0.86元

　　根据伊利股份的产能扩张安排，从2006至2008年扩张非常迅速，至2008年液态奶产能将翻一翻，达到270吨左右。此外公司的冷饮和奶粉业务也有一定程度的扩张。从销售毛利率看，液态奶的销售毛利呈现下降的趋势，由于酸奶增长最快，而且毛利率也最高，在一定程度上减缓了毛利率的下降。奶粉中婴儿配方奶粉的增加使奶粉的毛利率维持在比较高的水平。公司营业费用将维持在高位。

　　预计2006年、2007年每股收益分别为0.70、0.86元

　　6.2估值分析

　　6.2.1 DDM估值——合理价格在26元左右

　　伊利股份上市以来一直稳定的分红派现，我们预计公司在未来也将保持比较稳定的派现比率，预计2006-2009年每股收益分别为0.70、0.86、1.06、1.27元，派现率为35%，其中考虑到内外资所得税合并的变化，预计2008年开始实施，根据谨慎的原则，我们从2009年开始将所得税下调至25%。2010-2013年每年业绩增长16%，派现率为50%。2013年以后乳制品需求放缓，伊利股份派现率增加至70%，如果保持12%的资产收益率，则内部增长率保持在3-3.6%左右，若要求8%的投资年回报，则伊利股份的合理市价应该在26元左右。

　　6.2.2 PE、PB比较分析

　　我们选取有代表性的食品饮料行业9家龙头企业作为参照物比较分析伊利股份目前在市场中的价格。行业平均市盈率在31倍，伊利股份的PE略为偏低，按照2006年31.23倍市盈率计算，伊利股份价格应该在21.8元左右，目前估值偏低。

　　从伊利股份与香港上市的蒙牛乳业比较看，由于所得税率的差异导致了两家公司在相近的P/EBT的情况下，PE产生了一定的差异，但是考虑到P/EBT和P/S两个指标看，我们认为伊利目前的估值与蒙牛基本持平。

　　6.3含权的预期

　　伊利股份在股改方案中提到，给公司流通股股东每10股派发3份存续期为1年，行权价格为8元的欧式认购权证，目前仍然没有实施，也就是说目前的股价中仍然含有这部分权证的价格。

　　假设权证发行后，伊利股份的股价按照权证的实值自然除权，则每份权证实值为8.37元，每股伊利股份的流通股含有2.51元的权证实值，除权后的股价为16.37元，2006年市盈率为23.3倍，具备较高的投资价值。

　　6.4投资评级——“买入”

　　综合以上分析，我们给予伊利股份“买入”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、行业持续的过度竞争导致毛利率大幅下降的风险

　　2、食品安全的风险

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