中国国航(601111)新股上市：走为上策

　　国都证券 孙志敏

　　中国国航的发行价格为2.80 元/股，公司上市日的综合定价可能在2.85 元/股附近。跌破发行价成为时间问题。

　　建议：上市后卖出、走为上策。

　　1、航空企业盈利能力的不稳定性是最主要的投资风险。

　　中国国航是国内航空公司中的佼佼者，但是未来燃油价格的上涨预期以及国内航权开放的趋势将明显压低航空公司毛利率，盈利能力的不稳定性使得航空公司的长期投资价值低于投资风险。我们难以给出目前价位投资中国国航的积极建议，因此维持前期放弃投资的分析结论。

　　2、运输量和利润变化趋势背离的根本原因在于燃油价格持续上涨的冲击影响。

　　客运和货运运输量近年保持两位数的持续增长并没有给航空企业的经营利润带来持续的提升效应。

　　套期保值对控制燃油成本的贡献难以根本扭转净利润大幅下降的可能性。同时，燃油附加费的上涨只能部分抵消燃油成本的快速上升。

　　从近年的实际经营表现来看，2006 年国内航空企业的利润变化合乎我们在2005 年的判断(再度沦为系统性巨亏)、继续与燃油价格呈现明显的负相关性。

　　同时，对于燃油价格的变化，我们通过敏感性分析认为：燃油价格每上涨10%，中国国航的主营利润率将下降1.57 个百分点(已考虑燃油附加费的贡献)。

　　3、重组收益难以有效影响估值水平。

　　未来出售港龙航空的重组动作可能带来0.10 元/股的投资收益，可能按两年平分。我坚持以往的估值原则：这种非经常性的投资收益不作为估值依据，只关注经常性的经营利润和投资收益作为估值依据

　　因此对于每股收益和估值的分析，坚持使用科学的估值工具进行稳健投资。

　　4、估值处于高估状态，建议走为上策。

　　我们认为：中国国航现阶段的合理估值应该在2.30-2.70元/股之间，中国国航上市首日价格可能在2.85元上下波动。对于2.80元的申购价格而言获利空间已经非常小、同时未来跌破发行价只是时间问题。

　　上市首日是否会直接跌破发行价，这个问题不是我们价值分析的主要对象，属于市场价格波动问题、随机性比较大。目前，我们主观认为是这种可能性比较大。

　　另外，中国国航A股价格与港股最新市场价格相比，其A股价格可能出现一定的折价现象，即：中国国航的A股价格可能低于港股市场价格，而8月17日中国国航的港股收市价为2.74港元。

　　我们建议：中国国航上市后卖出、走为上策。