海越股份(600387)：转向资源控制型企业

　　公司通过转让、置换公路资产，基本面开始出现较大的改善。由于今后发展重点在于做大做强油气业务、转向资源控制型企业以及进入房地产领域，因此未来三年将进入快速发展通道。

　　湘财证券 彭怡萍

　　1、发展战略转型及竞争优势

　　1.1积极进行发展战略转型

　　海越股份主营业务为交通、能源等基础设施的投资和经营，在加强原有的油气业务同时，募集资金主要投向三个公路项目。浙江作为经济最发达、最活跃的省份之一，对道路交通设施的需求量增长迅速，具有十分明显的区位优势。但由于浙江的经济快速发展，交通设施投入增长很快，高速公路路网效应加快，海越股份投资建设和经营的低等级收费公路项目陷入车辆分流严重、收费困难的局面。所以，海越股份决定逐步退出低等级公路经营领域，实行公司发展战略的重大转型。

　　公司发展战略转型体现在：做大做强油气业务，适时向油气业务的上下游链条延伸，提高话语权，成为具有区域优势的油气经营企业；利用在低等级公路退出的投资及收益，逐步投资新的资源类产业，向资源控制型企业实现跨越；利用现有的

房地产项目操作经验，在取得可观投资回报基础上，加大进入房地产领域的力度，打出自己的“海越”品牌。

　　我们通过SWOT分析，认为海越股份推进公司发展战略转型，充分考虑了自身在油气经营领域的区位竞争优势，在分析了今后一段时期内的资源产业、房地产业良好发展前景基础上，确定这两条主要的产业链，是符合中国经济发展需求以及公司的发展方向的。在整合现有资源基础上，有理由相信公司即将步入一个良好的发展通道。

　　1.2竞争优势

　　(1)公司具有油气业务特许经营权，油气业务的垄断优势和公司的区位优势突出。

　　公司已经实现油品、气品的经销业务储、供、销一体化的经营模式，并取得了经营所需的特许经营许可证，公司在资产上拥有油品仓储、运输、销售系统和配套设施，该项业务在当地和临近县市占据了较大的市场份额，拥有较大的市场优势。

　　借助浙赣铁路电气化改造之机，公司油气库搬迁已经完成，并于7月初投入运营。总投资1.48亿元，一期投资7500万元基本补偿款，公司油气储运能力由原来的1.69万吨提高到5.3万吨，其中气的储运能力4300吨。今后仍有扩大规模的空间。而且，通过和中石油、中石化的合作，力图在油气储运的上游链条争得部分话语权，提高油气业务的毛利率，分享油价上涨带来的收益。

　　公司在诸暨城郊有7个加油站，其中3个是合营。目前诸暨市的汽车保有量约7-8万辆，对公司油气的零售业务具备一定的支撑。油品零售业务在诸暨市的市场份额在65%以上，液化气业务在诸暨市的市场占有率100%，镇海炼化是海越股份唯一的液化气供应商。公司正在另外申请再建3个加油站，巩固自己的垄断优势。

　　(2)房地产市场由“跟随策略”逐步走向“品牌策略”。

　　公司目前的几个房地产项目，基本都是通过参股浙江耀江房地产公司30%实现。在积累资本、经验的基础上，成立杭州海越置业公司，操作海越大厦项目，力图进入房地产领域，打出自己的“海越”品牌。

　　(3)逐步完善公司治理结构。

　　控股股东改制后，海越股份董事长吕小奎等9名自然人持有控股股东52.76%的股份，其中吕小奎18.53%，其余由海越股份8名主要管理层成员持有。控股股东和海越股份经营管理层的利益取向一致，将使得公司经营过程中形成合力，有利于公司的长期发展。

　　2、未来成长分析及业绩预测

　　公司通过发展战略转型，通过转让、置换公路资产，基本面开始出现较大的改善。今后公司发展重点在于做大做强油气业务、转向资源控制型企业以及进入房地产领域，有利于公司的中长期发展，前景看好。

　　2.1 今年业绩将大幅增长

　　虽然新油气库在7月1日浙赣铁路电气化改造通车后投入使用，但油气业务受到一定的影响。由于转让嘉善段公路产生2162.59万元的收益，使得06年上半年业绩增长50%以上，预计每股收益在0.11元左右。下半年，03省道转让可望解决，能够得到部分收益，加上杭金衢高速公路05年投资收益3612万元入帐，下半年业绩应该增长50%以上。预计06年每股收益0.316元。

　　2.2 未来三年进入快速上升通道

　　(1)公司和浙江交通投资集团签署协议。

　　公司和浙江交通投资集团签署协议：将海越股份持股比例6%股权投资置换为债权投资，由此公司从2006年至2027年(共22年)，每年获得税后净回报2528.8万元。杭金衢高速公路03年、04年、05年对公司的回报分别为4%、8%、9%。此次争取到11.56%的名义税后投资回报率，为公司今后22年提供了固定收益，规避了高速公路的经营、政策风险。不考虑通货膨胀因素，对每股收益的贡献0.128元。

　　(2)公司油气业务稳定增长。

　　公司新油气库投入使用，使公司的业务规模迅速扩大，虽然油气业务毛利率较低(6%左右)，但公司规模化经营仍会给公司业绩提供一定的支撑。在逐渐向上游链条渗透，话语权会进一步扩大，定价谈判能力可望增强。在做大做强油气业务的发展战略下，盈利能力会有所提高。

　　(3)公司房地产项目可望获得良好回报。

　　2002年后杭州房地产市场也经历了一场宏观调控，目前中心城区的楼盘价格基本稳定，周边新开楼盘的定价已明显趋于理性，部分楼盘过高的价格有所回归。2006年

房价基本稳定，不会大起大落。从商业、办公用房市场分析，房价趋于稳定，地理位置、楼盘档次、售价等将决定楼盘的销售状况。

　　西湖文化广场浙江环球中心项目。公司参股30%，目前其他配套的文化基建已完成(博物馆、剧院等)，公司参股的环球中心主体已完成到35层高度，相应的销售也已进行。

　　环球中心是杭州市的地标建筑，项目地段十分优越，定位于顶尖楼盘，总投资近14亿元，建面10.7万平米，层高170米，1-5层(3.8万平米)是商业用房，拟采用合营、以租代售、招商引资等模式，目前已和百盛签约。项目07年竣工交付使用，08年决算将完毕。办公用房的销售模式基本是整层销售，定位在国内外的大公司。整个楼盘建安成本约在1.3万/平米。

　　海越股份投资3.9亿元，目前给公司带来的收益还无法准确测算，但肯定会给公司带来较大的收益，对每股收益的贡献率在0.7元左右，而且还存在大约三年的摊销。预计对公司07、08、09年的每股收益贡献在0.2元、0.35元、0.15元。

　　杭州海越大厦项目。公司全资项目，位于杭州滨江高新技术开发区，是大公司总部的聚集地。总建面48600平米，其中商业用房9000平米，办公用房24500平米。土地成本仅30万/亩，主要是和区政府的关系，立项名称应该是技术改造之类的名称，5年内不可出售。目前已至±0，工期660天，07年底交付使用。公司拟自用4000-5000平米，剩于拟出售。相似位置住宅4280元/平米。

　　海越大厦项目的出租、销售模式可能还有待和有关部门协商，一旦拿到销售许可，极低的土地成本带给公司的将是超额的回报。

　　长春耀江五月花苑。公司参股30%，总建面17.8万平米，其中商业用房2.6万平米，分二期建设。一期工程600余套，销售第一天就售出500套。07年项目全部建成。据公司测算，全部成本约1500元，销售均价2300元左右。目前此项目对于公司的业绩支撑也不好测算，但对公司07年贡献应该较大。

　　综合分析，海越股份07、08、09年将进入业绩快速上升通道，初步预计每股收益分别为0.56元、0.75元、0.92元。

　　3、股改方案点评

　　海越股份股改方案为：流通股东每10股获送3股(原为10送2.5股)，内部职工股不参加此次股改。按照市净率标准，理论上测算：流通股股东每10股获送1.13股对价。海越股份股权结构分散，虽然非流通股占总股本的比例近70%，但187名非流通股东，海越经开仅占25.39%。和一些股权分散、大股东持股比例不高的公司来说，海越股份修改后的股改对价水平较充分的体现了保障流通股东权益的诚意，也表明了管理层对于公司基本面改善、业绩提升的信心。

　　股改方案公布当日，虽然深沪A股仅有海越股份一家跌停，但属于补跌性质。随后几天的企稳也反映出了市场的认可。

　　4、风险提示

　　4.1、公司战略转型是否成功，将成为影响中长期发展的重大因素。

　　4.2、房地产业务的开拓存在一定风险。环球中心项目、长春项目主要是跟随耀江房地产公司运作，海越大厦项目也是非常规操作，能否把房地产作为今后的主营业务之一、公司是否具备房地产业务的团队等成为今后的制约。

　　4.3、2500万职工股中的2104.05万股将于07年2月上市，对公司股价将构成一定的压力。

　　4.4、2004年、2005年补贴收入在利润总额的比重分别为48.7%、96.9%，今后补贴收入的多少对业绩产生较大的影响。

　　4.5、目前担保总额占到公司净资产的20%，主要为本地民营企业海亮集团等提供担保，存在一定风险。

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