中国铝业：降价不改盈利增长趋势

　　公司调低氧化铝现货销售价13.3%，降幅低于市场预期。国际氧化铝现货价大幅下降，中国对氧化铝进口的依赖度仍高，公司现货定价的波动低于进口价。公司未来的业绩更主要由原铝价格决定。轻微降低盈利预测，未来盈利仍将保持增长趋势，投资评级维持“买入”。

　　国泰君安(香港) 吴险峰

　　资料来源?公司、国泰君安(香港)

　　公司调低氧化铝现货销售价13.3%，降幅低于市场预期。 中国铝业(资讯 行情 论坛)公告称，从8月7日起调低氧化铝现货销售价格13.3%，由每吨5,650人民币调低至4,900人民币。此前市场预测调低20.4%至4,500元，实际降幅低于市场预期。公司公告中称，中国目前进口氧化铝到岸价则为每吨约4,600元，也即公司调降后的现货价仍高于进口现货价。

　　国际氧化铝现货价大幅下降。 国际氧化铝MB现货价自今年4月20日每吨维持627.5 美元的最高价后，出现持续下跌，到目前为350美元，离最高点的跌幅达44.2%。氧化铝价格在今年见顶，主要原因是国际国内新增氧化铝的产能在今年开始释放(国内一季度氧化铝产量增长47.3%，而同期原铝产量增长22.9%)，而同时国际电解铝的产能由于受到环保和电耗的限制，正在欧美等国压缩，而中国作为国际氧化铝现货的主要购买者，受到国内氧化铝的扩产及国内限制电解铝产能的影响，对氧化铝的现货进口量降低。

　　中国对氧化铝进口的依赖度仍高，公司现货定价的波动低于进口价。 国际氧化铝现货价的持续下降，使中国港口交货的进口氧化铝现货价由最高时的每吨6,200元，下降到目前的约4,600元。中国铝业在上次调高氧化铝现货价时，仍低于进口价约500元，此次调低价格，但高于进口价约300元。中国对氧化铝的需求05年约40-45%依赖进口，今年随中铝及非中铝系的新建氧化铝投产，对外依赖度降低，但我们预测仍有30%以上，也即中国铝业生产的氧化铝在国内仍是供不应求。

　　公司氧化铝的现货销售比例低于30%，实际实现均价的波动更小。 公司06年一季度氧化铝实现均价每吨为4,491元，而一季度的出厂现货价为5,200元。公司的氧化铝销售可分成三个部分：供内部电解铝厂使用，按外部销售的平均价结算，今年一季度约占产量的30%；外部销售的长期供应合约，定价为SHFE的三月期铝价的一定比例，05年约占产量的40%；外部销售的现货销售，定价为现货出厂价。随着公司电解铝的产能扩张高于氧化铝，及大举收购国内电解铝产能，将提高长期供应合约的比例，公司在未来的氧化铝实现平均价的波动将进一步低于现货氧化价格的波动。

　　国内电解铝产能的扩张可能压制国内原铝价格。 由于电解铝行业的复苏，电解铝的产能在中国政府的严控之下，仍有投资反弹的迹象。国内电解铝产能扩产，将加大国内电解铝的供过于求，而中国政府又限制电解铝的出口，对出口加征5%的出口关税。目前国内原铝的价格每吨略高于19,000元，与国际LME价格的比值低于8，而正常应在8.5左右。我们原预测06、07、08年国内原铝年均价20,500、21,500、21,500元/吨，而05年公司电解铝年均实现价为16,689元/吨。现将06、07年年均价下调至19,500、20,500元，08年维持不变。

　　公司未来的业绩更主要由原铝价格决定。 公司不断通过收购或新建，扩大下游电解铝产量的比例，公司计划在2010年前，将氧化铝年产能由目前900万吨的基础上，再提升300 万至500万吨，增幅33%至56%；而电解铝产能则由现时的150万吨，增到300万至400万吨，增幅达一倍以上。届时公司自用氧化铝比例提高至近50%，而外销合约氧化铝的比例也将提高(05年约40%)，公司的业绩更主要起决于原铝的价格，对氧化铝价格的依赖将不显著。

　　轻微降低盈利预测，未来盈利仍将保持增长趋势。 由于我们调降了电解铝、氧化铝的年均实现价，06、07年盈利预测分别下调了4.4%和8.7%。我们看好国际商品牛市及电解铝价格未来的上升趋势，同时氧化铝作为资源产品，价格的回落幅度较为有限，我们维持原预测公司的净利在未来三年仍表现为增长态势。

　　投资评级维持“买入”。 由于公司的股价已提前反映国际氧化铝价格的下降，我们仍预计公司未来业务及盈利将持续增长，公司的价值仍被低估，维持“买入”的投资评级。由于我们轻微下调了盈利预测，国内电解铝行业的投资反弹使国内原铝的价格受压，我们调低12个目标价至7.55港元。