G老窖(000568)：国窖1573拉动快速增长

　　由于上半年国窖1573系列酒销量的增加，公司净利润爆发性增长423.38%，实现每股收益0.22元。公司溢价向管理层发行的股票期权和向经销商定向增发股票，使得管理层及经销商的利益与公司利益一体化，极利于公司的长期快速发展。

　　平安证券 陈逊

　　半年净利润暴增至4倍多

　　2006年上半年，G老窖实现销售收入9.91亿元，同比增长30.21%；净利润爆发性增长423.38%，达到1.83亿元；实现每股收益0.22元，净资产收益率10.84%。收入和净利润取得较快增长的主要原因是报告期内高端产品国窖1573系列酒销量的增加。

　　“国窖•1573”的销量同比增长112%，销量突破800吨，销售收入同比增加103%，实现了“淡季不淡”，各月销售收入都环比有所增长。2005年之前，“国窖•1573”是引入期，前期的投入比较高，由于销售费用等基本固定，当“国窖•1573”达到了规模以后，单位营业费用开始大幅度的下降，其对公司利润的贡献进一步加大。

　　分业务看，高档白酒增长最快，主营业务收入同比增加57.17%，中低档白酒由于公司调整产品结构，收入同比下降0.85%，白酒业务总体增长29.35%，呈现良好的发展态势。虽然高档白酒和低档白酒的毛利率都略有下降，但由于产品结构的变化，白酒业务毛利率整体上升1.83个百分点。

房地产业务收入和毛利率都有较大增长，但是主要是公司业务的一个补充，在公司整体业务中的比例有限。

　　表1：主营业务分行业情况 单位：万元，%

各项业务	主营收入	同比 %	毛利率	毛利率同比变动
高档酒	615,747,331.46	57.17%	70.48%	-0.62
中低档酒	357,818,984.88	-0.85%	34.56%	-3.91
白酒业务合计	973,566,316.34	29.35%	57.28%	1.83
房地产	15,686,981.93	316.11%	53.65%	39.91
酒店业务	1,564,879.93	-42.41%	70.89%	3.73
玻璃业务	7,107.69	-85.96%	39.57%	25.69
合计	990,825,285.89	30.21%	57.24%	-3.05

　　资料来源：公司公告

　　进一步收缩战线，优化资产质量

　　06年上半年，公司将泸州老窖大酒店全部股权作价464.42万元转让给泸州市国有资产经营有限公司，产生收益152.44万元；将持有的深圳加德裕公司200万股股权以122.31万元转让给深圳市华孚能源投资有限公司，产生亏损77.69万元；将持有的中国酒城股份有限公司500万股股权以650万元转让给中国糖酒集团成都公司，产生收益360.00万元；将持有的山东大乘酒业有限公司股权作价450万元转让给山东金钢山酒业有限公司，产生亏损228.32万元。几项转让共产生收益206.43万元，同时有利于公司收缩战线，进一步优化资产，将精力集中至公司白酒主业的发展上来。

　　增发与期权促进长远发展

　　公司对经销商溢价进行定向增发，发行价格制定时公司

股票的收盘价为11.11元，制定的增发价格为溢价10%达12.22元。此举通过资本纽带将经销商利益与公司利益进行捆绑，进一步加强经销商的积极性和忠诚度，增强公司对渠道的控制力度，对公司的长远发展有积极意义。

　　为了进一步激发管理层的积极性，泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400万股股票期权的方式进行再次激励，行权价为12.78元，比方案制定时的11.11元收盘价溢价15%，表明了管理层对公司充足的信心。

　　财务指标比较

　　泸州老窖期间费用率整体呈下降趋势。06年上半年公司主打产品“国窖1573”进入收获期，虽然市场销售费用保持稳定增长，但是由于品牌形象已形成，广告投入较大幅度减少，营业费用率相应降低。

　　管理费用增长主要是由于营销指挥中心投入使用，其折旧费用相应上升，同时公司原来反映在生产费用中的酿酒公司人员工资调整在管理费用中体现，管理费用率同比上升，由2005年中期的5.9%上升到2006年中期的7.42%。但是与2005年同口径相比，管理费用有所下降。

　　表2：期间费用率变化情况

	2001H	2002H	2003H	2004H	2005H	2006H
营业费用率 (%)	24.48	23.06	19.83	22.69	23.39	14.09
管理费用率 (%)	10.22	9.67	10.15	9.24	5.9	7.42
财务费用率 (%)	2.8	2.71	3.06	2.52	1.46	0.66
期间费用率 (%)	37.5	35.44	33.05	34.45	30.75	22.17

　　资料来源：Wind

　　盈利预测及估值

　　表3：损益表预测

单位：百万元	2003A	2004A	2005A	2006E	2007E
主营业务收入	1,177.03	1,280.32	1,456.64	1,965.96	2,546.97
主营业务利润	514.34	582.98	642.25	989.82	1,372.51
其他业务利润	9.21	6.22	10.40	10.40	10.40
净利润	41.75	39.54	46.18	339.85	471.70
每股收益（元 / 股）	841.40	841.40	841.40	841.40	841.40
PE （ P ＝ 12.64 元）	254.73	268.98	230.29	31.29	22.55

　　资料来源：平安

证券

　　根据我们的业绩预测，公司目前股价对应的2006、2007的PE值分别为31.29倍和22.55倍。考虑到在国窖1573快速放量拉动下的高成长性，其合理估值理应略高于市场平均水平，按照07年30倍的预测市盈率，合理价位16.8元，维持“推荐”的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。