G许继(000400)：直流输电成高成长亮点

　　06年上半年，由于直流输电工程进展顺利、市场开拓成绩显著，许继电气实现每股收益0.18元。公司的长期高成长性被市场高度认可，特别是其直流输电项目的前景被社保、基金等机构投资者纷纷看好。

　　华泰证券 张洪道

　　06年上半年，许继电气实现主营业务收入705,427,798.43元，比上年同期下降5.32%；实现净利润68,198,880.95元，比上年同期增长7.01%；每股收益0.18元。

　　公司上半年的业绩表现平平，主要是上半年实施了组织机构调整，这种调整一定程度上影响了业绩。但此次公司对组织结构的调整，目的是建立面向细分客户群的事业发展领域和快速响应市场的运营机制，各事业领域实现产、供、销一体化的责任体系；从而加强各职能部门的规划、指导和考核评价职能，实现资源的合理配置，打造专业化的职能管理平台。我们认为这种调整对公司抓住良好的发展机遇是有利的，其作用会在未来爆发出来。

　　上半年市场开拓成绩显著

　　由于直流输电是公司成长的关键，所以，我们一直关注该工程的进展，据公司介绍，公司承担的贵广Ⅱ回直流输电工程首批36面控制保护测试屏柜的测试文档齐全，测试结果满足工程需求，已于报告期内按合同计划进度运抵南网技术中心实验现场，直流输电工程进展顺利。

　　根据中报数据看(见表1)，直流输电系统的销售毛利率(%)为45.27%，属于高盈利项目。

　　表1：许继电气上半年的收入结构

　　资料来源：公司财报 华泰

　　另外，上半年公司市场开拓成绩显著。继中标三峡右岸10×700MW机组保护后，报告期内，公司先后中标中电国际7×600MW机组保护、鹤壁电厂三期2×600MW超临界火电机组保护等重点工程。2006年以来，随着公司WFB-800保护、CBZ-8000综合自动化系统在潮州三百门电厂2×600MW机组保护、首阳山电厂2×600MW机组保护等一批600MW大型机组及长沙西500kV变电站自动化系统上的成功投运，进一步巩固了公司在主设备保护和变电站自动化领域的重要地位。

　　电网规划带来十年高速成长期

　　国家规划2020年前要建设25条直流输电项目，根据规划年均要有1-2条直流项目上马，而年均仅直流控制保护、换流阀的投资就在20亿元左右，而许继电气有望获得其中50%的市场份额，直流二次系统包括直流控制保护、换流阀两大块业务，国家发改委在这两各个领域分别扶持了两家制造商，控制保护由许继和南瑞；换流阀由许继和西电，而许继是在该技术上投入最早，技术积累最深厚的公司，也是目前国内能够全部参与以上两大业务的唯一厂家。

　　根据公司的介绍，直流输电项目在未来10年有望为许继电气提供年均10亿元左右的订单，而许继电气05年的销售收入才18亿元，也就是说，未来10年，公司每年都将取得相当于05年50%以上销售收入的订单，如此长的期限、如此高比例的增长可以说是保证了公司长达10年的增长。另外，直流输电设备的利润率也要高于目前公司二次设备的盈利水平，主营业务利润率会超过40%。可以说，直流设备是未来公司业绩快速增长的

　　除此之外，国家在电网上的投入也很大，仅

　　推进变革，把握发展机遇

　　为确保能抓住上述大好的发展机遇，许继电气正在推进一系列的变革：

　　(1)推进集团公司股权民营化的改制。目前许继集团的股权已在产权交易所挂牌，集团的产权改革已经开始，由于公司管理层原来在集团公司就有股权，估计此次的产权改革会更多地体现公司管理层的利益和意图，这对调动公司管理层的积极性意义深远。

　　(2)增发以后收购集团优质资产。未来公司会收购集团换流阀资产，目前该资产尚在集团，按照公司规划，相关电力设备资产终将进入上市公司。

　　(3)对公司内部组织结构做了重大调整。公司今年初对组织结构做了重大调整，组织结构调整的原则是：建立面向细分客户群的事业发展领域。主要变化内容有：从以产品专业划分为中心向以客户市场为中心转变；原来的分产品事业部(实际上是仅仅负责某类产品研发和工程服务的研究所)变成独立核算的产品分公司，通过资产回报率、利润、收入等指标进行考核；市场营销组织架构发生改变：原来的销售公司撤消，销售职能划归各事业部、管理部门新设marketing机构，只负责大项目协调、市场管理、市场调研等。调整出发点是解决公司过去经营中存在的各个管理环节之间的不协调和不适应市场的问题，着眼点是积极应对行业发展变化、调动产品研发部门的创造性和积极性，提高公司整体效益。

　　我们预计许继电气06、07和08年的每股收益0.39元、0.53元、0.73元，市盈率25.64倍、18.87倍、13.70倍，考虑到公司成长的长期性和可靠性，我们仍然维持其“推荐”的投资评级！