华润电力(0836)：收购母公司两家电厂受益

　　公司日前宣布收购母公司拥有的安徽阜阳、云南红河两家公司权益，收购总代价5.56亿元，将以公司内部资源支付。我们认为收购价格较为合理，而且有助于改善公司能源结构。但华润电力收购阜阳公司已在预期中，收购红河公司影响较为有限。

　　国泰君安(香港) 张文先

　　资料来源：公司、国泰君安(香港)

　　5.56亿收购安徽、云南两家电厂。 华润电力日前宣布以5.56亿元(港元，下同)向控股股东华润集团收购两家中国内地公司权益，其中包括分别以约4.36亿港元收购阜阳华润电力公司55%股权及1.19亿港元收购云南华润电力公司65%股权，收购代价将以公司内部资源支付。公司同时表示，如出现合适机会将考虑收购两家公司余下所有或部分股权。阜阳华润电力位于安徽省阜阳，目前经营两台640兆瓦火电机组，已分别于2006年3月和6月投产运营，含税电价为每千瓦时0.369元人民币，2005年底净资产帐面值约为7.99亿元人民币；云南华润电力主要从事兴建位于云南省的红河发电厂，共包括三台70兆瓦水电机组，预期将于2006年第4季度投入营运，2005年底净资产约为1.47亿元人民币。

　　收购价格合理，有助公司改善电源结构。 华润电力收购阜阳公司价格仅相当于2005年底净资产溢价2%，以公司估计的12%内部回报率衡量，收购价格较低，表明公司得到了母公司华润集团的实质性支持才得以收购成功。该电厂的建造价格仅为3,000元/千瓦，较业内平均工程造价低约17%，表明公司控制电厂建设成本较为理想。收购云南红河电厂价格相当于2005年底净资产溢价3.9%，以公司估计的15%内部回报率衡量，收购价格较为理想，该项目也是华润电力的首个水电运营项目。通过上述收购，华润电力共增加权益装机容量840.5MW，较收购前增长约10.1%，并首次进入了安徽省及云南省发电市场，收购完成后公司已经在全国共10个省、市拥有电厂，已真正发展成为全国性的独立发电公司。另外，公司通过上述收购首次进入了水力发电领域，也有助于改善公司电源结构。

　　维持2006、2007年盈利预测。 此前的盈利预测中我们假设公司收购了阜阳电厂，收购云南红河虽不在我们预期中，但因该公司将只在2007年及以后提供盈利贡献，而且权益装机容量只占公司收购后总装机容量的1.5%，相信对公司盈利影响轻微。综合分析，我们目前仍维持此前盈利预测不变。我们预测公司2006、2007年净利润分别为23.05亿元和25.91亿元，同比分别下降19.3%和上升12.4%，如不计入2005年出售资产特殊收益，2006、2007年公司经常性收益同比分别上升29.0%、12.4%；2006、2007年公司每股收益预计分别为0.605元和0.680元，同比分别下降19.4%和上升12.4%，扣除2005年特殊收益因素，同比则分别上升29.0%、12.4%；假设公司派息比率维持25%不变，预计2006、2007年公司每股派息为0.151元和0.170元。估值仍吸引投资评级维持“买入”。根据我们的盈利预测，以现价计算，公司2006年、2007年预测市盈率分别为10.5倍和9.4倍，股息率分别为2.4%和2.7%，P/BV比率分别为1.65倍和1.45倍，2006、2007年预测企业价值与息税折旧前盈利比率为11.6倍和8.6倍。我们对公司DCF的估值为每股NAV值7.91元。整体而言，我们认为公司目前估值仍然吸引，投资建议维持我们在2006年港股中期展望中的买入，12个月目标价维持7.10港元，与NAV值相比折让10.2%，对应2006、2007年预测市盈率11.7倍、10.4倍。我们的18个月以上长期目标价为7.90港元，投资评级为“买入”。