G天坛(600161)：高成长性自今开始

　　基于新产品梯队推动，产品结构优化调整，产业平台的规模成本优势显现，天坛生物05～09年进入加速增长期，业绩将持续表现为——利润增幅高于收入增幅。其合理股价可看高至16～18元，维持“推荐”评级，分享公司由小到大的高成长。

　　国信证券 贺平鸽

　　中期业绩回顾

　　1、主要业绩指标优异，中期分红。

　　主营收入同比增长11%，主营利润同比增长28%，营业利润同比增长58%；净利润同比增长59%，扣除非经常性损益后净利润增幅60%；每股收益0.204元，净资产收益率10%；中期分配预案为：每10股派现金1.6元。

　　2、净利润增幅远高于收入增幅，符合预期。

　　基于新产品梯队推动，产品结构优化调整，产业平台的规模成本优势显现，天坛生物05～09年进入加速增长期，业绩将持续表现为——利润增幅高于收入增幅。06年中期体现了这种趋势：收入增长11%，净利润大幅增长59%，净利润6656万元，已相当于05年全年净利润的96%。

　　3、净利润大幅增长主要来自产品毛利率提升和期间费用控制。

　　“产品提价＋生产成本降低”，使毛利率大幅提升近10个百分点，促主营利润增长28%。中期取得主营利润1.4亿元，同比增长28%，增长的主要原因是产品毛利率从56%提高至65%，提高近10个百分点(增长16%)。疫苗和血制品对毛利率的提升均有显著贡献。其中疫苗占主营利润的95%，毛利率从63%大幅提高至74%(提高11.48%)，促使疫苗主营利润提高了28%；血制品占比虽小，但毛利率提升2.17%至20%，促使血制品主营利润同比增长了50%。促使疫苗和血制品毛利率均显著提升的原因主要为：1)产品提价。06年血制品的价格运行至高位，产品价格较05年同期明显提升；疫苗产品中，06年麻疹疫苗、乙肝疫苗价格明显提升；2)成本降低。疫苗的原材料成本相对较低，随着新、老疫苗的产销量扩大和质量趋于稳定，生产成本呈降低趋势；血制品随着规模扩大，以及工艺改进(如收率提高)，生产成本也快速降低。

　　4、期间费用控制，促营业利润增长58%。

　　与主营利润新增3053万元、增幅28%相比，期间费用仅新增79万元，增幅1.3%。其中营业费用新增247万元、增幅16%，而管理费用和财务费用均有所下降。当然我们也注意到，虽然管理费用未有增加，但费用率水平达20%，仍是医药行业中相对较高的，因此未来天坛仍有较大的管理改进空间。

　　5、盈利能力突出。

　　产品的盈利能力明显提升：净利润率水平由去年同期的21%提高至31%，这在医药行业中是相当高的水平；资产收益率由去年同期6.5%提高至10%。

　　6、经营净现金流逊色。

　　产生经营净现金流926万元，远低于去年同期水平和中期净利润水平。其中应收帐款同比增长10%，存货同比增长44%，属于正常；经营活动现金流入同比增长5%，现金流出同比增长39%，主要由于为员工支付的现金和支付的各项税金税费增幅较大。中期经营现金流逊色尚不足以判断全年情况。

　　总体而言，上半年疫苗产品的收入增幅略低于我们预期，但利润增幅高于我们的预期。我们认为这主要由于疫苗产品结构持续优化调整而造成。06年老疫苗(主要指麻疹、乙肝等计划苗)价增量升摆脱收入下滑趋势；次新疫苗(指Vero乙脑、二联/三联疫苗等03年注入上市公司、04年以来成为主要推动力的有价苗)随着上市时间推移，价格开始逐步走低、但销售持续放量。新、老苗产销放量促使总生产成本快速下降；同时高毛利率的次新苗占比上升。疫苗收入表现为平稳增长，但疫苗盈利能力大幅提升。未来随着其它新的有价疫苗上市，疫苗产品结构持续优化，疫苗盈利能力持续提升。

　　表1：产品结构和盈利能力变化

　　数据来源：国信

　　业绩展望

　　我们预计今年下半年公司的销售情况也将好于去年同期，全年业绩增幅将超过80%，高于我们前次预测。除上述具体分析到的因素持续作用之外，对业绩具正面影响的新增因素包括：下半年流感疫苗的表现如何、长春天坛何时并表、06年不存在890万元投资亏损等。我们预计06年EPS介于0.35~0.45元之间，之所以有如此大的幅度，是考虑到公司作为国有企业，尚未进行股权激励，近年业绩具有较大调节空间。在此我们将06～08年EPS暂提高为0.38、0.50、0.62元，分别增长80%、30%、25%。

　　06年医药行业竞争环境十分恶劣，而疫苗和血制品却是医药行业中难得的景气度持续上升的子行业。从全球范围看，未来疫苗行业将越来越受到重视，并已经成为许多跨国制药企业的“亮点”业务。作为龙头企业，天坛生物已具备在疫苗产业突出的规模成本优势、渠道优势，未来3年有望在新产品的推动下保持高速增长，并通过集团资产整合提升综合实力；公司的血液制品则锦上添花。

　　维持“推荐”评级

　　按较为保守的预测，06～08年动态PE为35、27、21倍。若考虑06年实际可能完成的业绩0.45元以及未来业绩的充分释放——07年0.56、08年0.69，则06～08年动态PE为29、23、19倍，估值合理偏低，合理股价可看高至16～18元。维持“推荐”评级，仍建议买入并持有，分享公司由小到大的高成长。

　　风险因素

　　06年打击商业等行业政策，也不可避免地会影响到疫苗行业及公司经营；国家药监局新药审批近乎“停滞”，也会影响到公司新产品的上市进程。