G山推(000680)：小松山推业绩贡献暴增

　　上半年公司业绩大增主要源于推土机销量增长、毛利率提高，配件业务高速增长和小松业绩超历史最好水平。公司是国内最大的推土机生产企业，市场占有率居全行业之首。在公司高速成长预期下，目前股价被低谷。　　

　　渤海证券 高晓春

　　1.中期业绩回顾

　　2006年上半年，公司共实现主营业务收入155962.68万元，比上年同期增长67.13%；实现主营业务利润28105.77万元，比上年同期增长77.13%；实现净利润14517.35万元，比上年同期增长77.13%；每股收益0.25元。公司业绩基本符合市场预期，与我们调研简报的预期完全相同。上半年公司业绩大增主要源于推土机销量增长、毛利率提高，配件业务高速增长和小松业绩超历史最好水平。

　　图1：山推股份主营业务结构(2006年上半年)

　　资料来源：公司资料，渤海证券研究所

　　2.推土机销量快速增长，毛利率提高

　　山推股份是国内最大的推土机生产企业，拥有80～420马力全系列推土机生产能力，市场占有率居全行业之首。2006年上半年工程机械行业快速复苏，产品需求快速反弹。其中，铲运机械增速最快(除叉车)。

　　2006年前4月，公司推土机销量941台，同比增长45%；2006年上半年，公司推土机产量1496台，同比增长24.46%。

　　图2：山推股份推土机销量及占市场份额(台)

　　资料来源：机经网，渤海证券研究所

　　而且，推土机业务在实现销量逐年递增的情况下，通过不断推出盈利能力较强的大功率推土机和上半年提高产品价格5%左右，推土机毛利率保持继续较快上升的势头。在此作用下，2006年上半年公司主营产品毛利率达17.83%，同期相比上升了1个多百分点。

　　图3：山推股份推土机毛利率逐渐上升

　　资料来源：公司公告，渤海证券研究所

　　3.配件业务高速增长

　　目前山推国际事业园A区已经入住6家企业，B区2家，生产的底盘件、基础件等配件一部分供应自产主机，一部分外销国内主要工程制造企业，还有一小部分出口。2006年上半年，公司外销配件实现收入54766.47万元，同比增长118.44%；占主营业务收入的比重达到35.12%，同比上升8.2个百分点；配件毛利率17.82%，同比增长2.2个百分点。

　　已经入驻山推国际事业园的配件公司大都正在进行产能扩张，按照公司的发展规划，未来3～5年配件收入要达到18亿元，占主营业务收入的比重提高到45%。配件业务将是山推股份最近几年业绩快速增长的一个重要保证。

　　4.小松山推业绩超历史最好水平

　　小松山推的挖掘机业务是公司投资收益的主体，是公司利润的重要来源。2005年公司对小松山推的投资收益4359.49万元，占公司利润总额的36.68%。今年一季度，小松山推挖掘机产量1646台，同比增长122.43%，利润总额14239万元，超过去年全年水平，同比增长613%。上半年，小松山推挖掘机产量3430台，同比增长104.05%；实现主营业务收入223710万元，同比增长69.18%；利润总额30679.7万元，同比增长345.68%；净利润22462.61万元，同比增长283.91%。

　　图4：小松山推盈利状况

　　资料来源：机经网，渤海证券研究所

　　公司持有小松山推30%股权，在小松业绩爆增的情况下，公司上半年投资收益达7685.74万元，同比增长305.98%；投资收益同比增加5792.59万元，其中小松山推贡献的增加额就达4983.42万元。我们预计2006年小松山推挖掘机产量达6000台，业绩会超过2003年的历史最好水平。

　　表1：山推股份盈利预测表

　　资料来源：公司公告，渤海证券研究所

　　5.投资建议：强烈推荐

　　我们维持以前的盈利预测：2006～2008年公司主营业务收入分别同比增长50%、30%和25%；毛利率分别为18.5%、18.25%和18%；综合所得税率为15%；小松山推2006年的净利润比2003年增长10%；之后每年增长15%；在考虑到股改后股本扩张影响，我们预计公司最近三年每股收益0.41、0.49和0.58元，按16～18倍PE计算，合理股价在6.56～7.38元之间。

　　目前公司股价5.11元，仍存在较大的上升空间。在公司推土机业务稳定增长、出口大幅增加、配件业务将成核心竞争力并有望给公司业绩带来较快增长、小松山推业绩超出历史最好水平的良好预期下，目前公司股价明显低估。我们维持“强烈推荐”的投资建议。