国金证券：G安凯中型客车增量不增利

　　基本结论

　　06年上半年公司实现收入449.18百万元，同比下降4.45%，实现净利润4.72百万元，同比增长9.67%，摊薄后的EPS为0.016元；

　　根据汽车工业协会统计的数据，2006年1-6月公司共销售各类客车1,740辆，同比增长25.09%，其中大型客车645辆，同比下降14.57%；中型客车1,067辆，同比增长83.02%；

　　公司在销量保持增长的情况下，收入出现负增长，我们认为主要原因是售价较低的公交客车所占比重上升的原因。对比公司收入结构变化，公司公交车收入所占比重由05年同期的32.70%上升至06年的49.92%，安凯05年公交车的均价仅为24.6万元，而座位客车和卧铺客车的均价则分别高达55.6和83.2万元。此外，由于今年卧铺客车市场加速萎缩，公司毛利最高的卧铺客车销售也受到严重影响，卧铺车收入同比减少了86.53%；

　　主营收入同比减少4.45%的情况下，主营业务毛利同比下降4.98%，综合毛利率由05年同期的11.70%降至11.64%；

　　普通客车毛利率由05年同期10.81%上升至06年的16.92%，是公司半年报的最大亮点。我们认为主要是由于公司今年豪华大客车销售较佳引起的，杭州和浙江的客运企业今年就一次性采购了20辆售价为200万元的安凯赛特拉-尊荣400型客车；

　　已占总收入45%的公交车毛利率仍未得到有效提升，由05年1-6月的9.36%降至06年的7.75%，我们认为主要是公司低档公交销售较多的原因所致；

　　卧铺客车毛利率也随收入一起大幅下降，由05年18.99%降至今年的12.78%，底盘和汽配维修业务毛利率较05年同期略有提升；

　　公司对期间费用的控制能力较强，营业费用和管理费用同比分别减少12.13%和11.99%，而由于汇兑损失，导致公司财务费用大增183.1%；

　　公司上半年投资收益为4.62百万元，同比增长72.39%，全部为参股公司安凯福田曙光车桥业绩大幅增长所致，根据我们调研了解，06年上半年车桥公司收入约为330百万元，而去年全年只有280百万元，预计06年全年可达600百万元以上。而此部分投资收益也成为上半年公司净利润略有增长的主要原因；

　　公司应收帐款较06年初增长29.1%，存货较年初增长26.9%，预收帐款较年初增长142%。我们认为公司今年上半年销售情况低于预期，中型客车销量上升并没有给公司带来利润的大幅增加，作为中高端公路客运客车的主要生产企业，安凯只能将希望寄托于下半年国庆和春运两次销售高峰，而公司的公交车业务急需解决的问题是提高产品档次、摆脱目前增量不增利的窘境；

　　江淮客车资产注入的事宜有望于下半年启动，但两家企业合并报表则可能从07年开始，我们下调公司的盈利预测，预计06-08年EPS分别为0.079、0.103和0.131元，维持“持有”的投资建议不变。