海通证券：G中软打造公司可持续发展能力

　　

　　IT外包和特种物流推动公司今后几年盈利快速增长，防水墙和Linux软件等市场启动使业绩爆发式增长成为可能。

　　维持买入评级。基于IT外包和特种物流业务高速成长的预期，我们预测公司2006年至2008年EPS分别为0.42元、0.61元和0.76元，今后五年净利润年均复合增长率可达30%。综合海通DCF估值和市盈率估值，我们认为G中软股价合理区间为15.69元至17.08元。目前股价尚有51%至65%的上涨空间。考虑到公司核心竞争力和业绩增长的可持续性将随着防水墙等自主产品逐步成为主导产品而得到明显增强，防水墙和Linux软件等市场启动可能会带来公司业绩的爆发式增长，同时短期内也有资产并购作为催化剂，我们维持“买入”的投资评级。

　　打造中国电子公司唯一软件平台。公司有可能成为中国电子(CEC)唯一软件平台。

　　CEC软件资产主要包括中软、长城软件和六所属下的一些软件企业。短期内长城软件注入中软可能性较大。若并购得以实施，在长城软件全年利润确认的前提下，公司2006 EPS可增厚约5%。而中软与长软业务的协同性可提升公司未来盈利成长性。

　　中软国际启动爆发式扩张。中软国际目前员工规模已由2005年底约1000人扩张到目前的近2000人。预计中软国际2006年底员工规模可达5000人。根据我们预测，中软国际在2006年和2007年分别可为公司贡献约1000万和1400万净利润，是公司今明两年盈利增长的最主要驱动力。

　　自主产品有望带来惊喜。公司防水墙产品在国内销售高速增长的同时，有望在海外市场取得突破，收入爆发式增长可期；政府要求PC预装正版操作系统使子公司上海中标软成功切入操作系统OEM市场，接获订单已近百万套。中标软Linux软件销售完全有可能在未来某时点爆发，为公司带来不菲的盈利贡献。

　　解决方案提供稳固盈利基础。我们预计军队信息化需求将使公司特种物流业务规模五年内达到年销售5亿元的水平，成为公司盈利增长另一主要驱动力。金税三期的启动、1104工程的持续建设有助于公司解决方案业务保持稳健增长，从而为公司提供短期盈利支撑。中软万维若能中标地铁自动售检票系统(AFC)，公司盈利前景将更为乐观。

　　主要不确定性。高层换届；受托管股票抛售；持有中软国际股份稀释；再融资。

　　投资要点

　　军队信息化需求的增长、金税三期启动、1104工程的持续开展以及铁路和地铁建设投资加大将推动公司解决方案业务稳健增长，公司今后几年盈利因此有了稳固的基础。

　　并购式扩张有望使公司IT外包业务实体——中软国际的员工规模在三年内扩大10倍，从而成为公司今后几年盈利快速增长的最主要驱动力。防水墙和Linux等自主产品市场的启动则有可能使公司业绩实现爆发式增长。我们认为公司正逐步形成具有长期增长潜力的主导产品，核心竞争力和业绩增长的可持续性明显增强，今后几年盈利将获得快速增长，故维持买入的投资评级。

　　估值分析

　　我们预测G中软2006年和2007年EPS分别为0.42元和0.61元，今后五年净利润年均复合增长率可达30%。综合以下两种估值方法，我们认为G中软股价合理区间为15.69元至17.08元：(1)根据海通DCF模型，取WACC 9.0%至10.0%，永续增长率1.0%至2.0%，G中软股价合理区间为15.69元至20.28元。(2)参考全球主要软件上市公司平均PEG水平，以24到28倍的2007 EPS确定G中软股价合理区间为14.64元至17.08元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　中软国际继续大规模并购IT外包业务，三年内IT外包从业人员达到8000人。G中软持有中软国际股权比例不会降低到21%以下；

　　军队信息化需求使G中软物流业务规模持续快速成长，5年后年销售规模接近5亿，且盈利能力不会明显下降；

　　其他主要解决方案业务盈利状况没有恶化；

　　费用控制持续有效

　　不确定因素

　　高层换届风险。唐敏董事长领导的公司管理层在公司整体上市、并购重组等事项上表现出较强的执行力，而三大战略的制定体现了公司现有管理层有较高的进取心。今年公司管理层面临换届，管理层变动可能导致原有战略不能有效执行。

　　可能的再融资会摊薄短期EPS。公司目前财务费用压力较大，而业务的快速增长对资金要求量较大。公司可能进行再融资从而摊薄短期EPS。

　　中软国际股份稀释风险。中软国际进行并购时常以股份增发作为支付手段之一。若公司持有中软国际股权比例未能保持在21%以上，我们的盈利预期将难以达到。

　　托管股票抛售风险。汉唐证券持有的3221万股流通股(占公司实际流通股本约44.8%)已被政府有关部门托管。若这部分股票抛售将对二级市场股价造成压力。

　　AFC和防水墙业务可能带来惊喜。如果中软万维中标北京地铁AFC项目，公司业绩将有更好的增长前景。防水墙产品若能在海外市场成功开拓，公司业绩将实现爆发式增长。

　　1.三大战略初显成效

　　在公司目前三大主营中，解决方案占有多数比重，而更能体现核心竞争力、盈利模式更佳的自主软件产品业务和IT外包业务比重相对较小。

　　为了在实现规模快速成长的同时培育核心竞争力，公司提出了自主产品与解决方案并重、国际市场与国内市场并重以及并购与内生增长并重的三大战略。经过近几年的培育，公司防水墙、Linux等自主产品已经具备了规模产业化的条件，而且防水墙等产品有望在国际市场取得突破。自主产品业务的顺利开展在加强公司核心竞争力的同时也使其业绩的爆发式增长成为可能，是我们认为最有前景的业务。通过并购式发展，公司IT外包业务规模快速扩张，有望成为公司今后几年收入与盈利增长的主要驱动力。特种物流业务的快速成长、金税三期的启动以及国家铁路建设投资的加大均可推动公司解决方案业务的增长，从而使得公司短期业绩有了较为稳固的支撑。

　　我们认为，随着三大战略继续得以实施，公司主营将持续快速成长，盈利模式将不断得到改善，逐步摆脱业务杂乱缺乏核心产品的困境。

　　2.打造中国电子公司唯一软件平台

　　中国软件的最终大股东为中国电子信息产业集团(CEC)。我们认为拥有强大的股东背景为资产注入提供的充分的想象空间，同时也有助于业务的承接，是公司核心竞争力的体现。

　　CEC成立于1989年，由当时被撤销的电子工业部整体变更而成。1999年下旬，与邮电部合并的电子工业部旗下尚存的企业几乎全部划归CEC。2004年底以来，CEC购并了南京长江电子信息产业集团有限公司、南京三乐电子信息产业集团有限公司、南京熊猫电子集团、南京华东电子集团、南京金宁电子集团、南京科瑞达装备有限责任公司、南京熊猫电子集团和长城集团等7家公司，总资产规模达600亿，成为国内最大的电子集团。合并后的CEC业务主要涵盖集成电路、软件与系统集成以及通信和消费电子等三大领域。

　　中国信息产业部在2005年12月发布的《加快推进电子信息产业大公司战略的指导意见》中指出，将给予电子信息产业内大企业的国际化经营和研究开发以特殊的政策支持；四部委在2006年初修改了国家规划布局内重点软件企业的认定办法，提高了认证门槛。这两项政策均表明大软件企业在发展中将获得更多的政府支持。

　　在政府扶持大软件公司的背景下，CEC整合旗下软件资产是大势所趋。中国电子旗下主要软件资产包括中国软件、长城软件和华北计算机系统工程研究所(既信息产业部电子第六研究所，简称六所)所属的软件企业。六所属下的软件及系统集成资产主要有北京和利时系统工程股份有限公司、中国教育电子公司和北京华胜计算机有限公司(华胜天成股东)。由于中软总公司在CEC软件产业中处于旗帜地位，未来其有望成为CEC的唯一软件平台。

　　长城软件与中国软件的业务有更大的互补性，短期内并入的可能性较大。长城软件主营系统集成和软件分销。其中，系统集成主要涉及税务、工商和公安等行业，尤其是在金税工程中负责开发金税工程第一和第二期中四大软件系统中的增值税计算机稽核系统和协查信息管理系统等两大系统，在国税系统集成商中位列前三位。中国软件在地税系统集成中份额领先，而在国税系统集成中较为薄弱。如果长城软件可以并入中国软件，中国软件将成为中国税务行业信息化的领头羊。在分销领域，长城软件是微软和IBM中国区软件分销总代理。国家在年初发布了国内PC预装正版操作系统软件的规定，微软Windows操作系统在国内销量从2006年起将会大幅提升，长城软件的分销收入也会实现高速成长。

　　根据我们了解，2005年，长城软件实现销售收入约7亿元，其中系统集成约2亿，分销业务约5亿。同期，长城软件实现净利润约600～700万。2006年，长城软件来自微软软件分销的收入将有大幅增长，同时，2006年是金税三期立项后的第一年，我们预计长城软件2006年盈利将实现高速增长，净利润可达1000万以上，相当于中国软件2005年净利润总额20～25%。考虑股本扩张因素，长城软件若能注入而且全年确认利润则可将中软2006 EPS提升约5%。

　　3.中软国际：从1000人到10000人

　　公司持有约26%股份的中软国际(8216.HK)是其IT外包服务业务的主要实体。此外，公司控股公司大连中软和参股公司北京富士通也从事软件外包业务。

　　中软国际继承了中软总公司并购式发展的战略，其资金来源于2005年微软和IFC注入的3500万美元和自身股票定向增发。自2005年收购中软总公司的控股子公司——

　　中软资源后，中软国际人员快速扩张。2006年，中软国际并购行为依然频仍：

　　2006年5月，中软国际收购了创智国际软件有限公司所有业务。创智国际是微软国内四家战略伙伴之一，主要从事微软ERP产品MBS的外包开发和服务，同时，她也是NEC在国内的前20强软件外包供应商之一。创智国际2005年营收约3500万人民币，目前员工规模约160人。在并购创智国际后，中软国际成为微软在国内最主要的软件外包接包方。微软计划在未来5年内为中国软件企业提供约1亿美元的外包订单，中软国家无疑能占有大部分份额。同时，凭借创智国际在日本市场较强的经验与实力，中软国际在日本市场上将有更大的作为；

　　2006年6月，中软国际收购了中软赛博资源软件技术(天津)有限公司50%的股权，将股权比例提升由26%提升到76%。中软赛博资源公司主要客户包括IBM、摩托罗拉、惠普、松下和爱普生等跨国公司，2005年其净利润约为700万。增持中软赛博资源公司股权表明中软总公司意欲将中软国际打造成唯一的软件外包业务平台；

　　2006年7月，中软国际收购了正辰科技公司微软移动和嵌入式产品软件外包业务，预计该业务在未来一年内至少可为中软国际贡献200万美元的微软软件外包订单。

　　收购该业务后，中软国际拓宽了对微软软件外包的业务范围，而嵌入式软件开发经验有助于其开拓其他客户的软件外包业务。

　　在进行并购的同时，中软国际正逐步完善海外市场渠道。今年上半年，中软国际在美国加州、华盛顿州和新泽西州等三地设立办事处。不久，美国办事处便接到200万美元的外包订单。

　　由于IT外包业务的高速扩张，中软国际员工人数目前已经接近2000人，而2005年底仅为1000人。中软国际的软件外包业务并购式扩张只是刚刚启动。根据我们了解，中软国际正酝酿更大的并购行动，目标企业规模将超过1000人。香港媒体报道则披露，中软国际正计划在中国内地、日本和美国三地分别并购一家规模较大的IT外包公司，待到员工人数增至5000人后将转到香港联交所主板上市。根据中软国际的规划，其员工规模三年内将达到1万人，营收预计达2亿美元。而到2006年底，中软国际人员规模有望达到5000人。

　　由于中软国际一般按10倍市盈率对收购对象定价，我们认为其并购行为可以增加企业价值。而且，中软国际在并购IT外包团队的同时也继承了这些公司原有的业务，故其今后的订单较有保证。

　　除了IT外包业务，中软国际烟草等行业解决方案业务也有增长契机。以烟草行业解决方案为例，中软国际的烟草企业运营管理系统将原先的“打码到箱”过渡到“打码到条”，由此引致的系统升级投入规模将扩大一倍。

　　考虑到中软国际经常以增发股份的方式进行收购，我们谨慎假设今后几年中国软件持有中软国际21%的股权。按照我们的测算，中软国际2006年和2007年分别可为公司贡献约1500万和2800万净利润，分别约占公司今后两年净利润的22%和29%。

　　4.自主产品：成就业绩爆发式增长

　　公司自主产品包括以中软防水墙为主导的安全产品、子公司上海中标软件有限公司(下称中标软)的Linux操作系统及办公软件、以中软基础业务平台为主导的中间件以及参股公司杭州华视开发的机顶盒软硬件。一直以来，缺乏主导市场而且形成规模销售的软件产品是摆在公司面前的难题。经过长期的研发，加上国家产业政策的扶持、行业成熟度提高，我们认为Linux软件、中软防水墙、中软运维系统以及机顶盒软件有望推动公司自主产品销售高速扩张，在提升公司核心竞争力和盈利能力的同时也使得公司业绩爆发式增长成为可能。

　　4.1中软防水墙：向海外市场突破

　　一直以来，IT安全产品侧重于对外部入侵的被动式防范，代表性产品包括防火墙、防病毒软件和入侵检测系统，而对来自内部人的安全威胁关注不多。我们认为内网安全需求启动较慢和相应的行业标准不完善是其主要原因。

　　内网安全措施不足给各政府机关和企业造成的损失不容忽视。美国FBI(联邦调查局)和CSI(计算机安全协会)联合发布的2006版计算机犯罪和安全调查显示，近70%的被调查者认为内部人或多或少要为计算机犯罪造成的损失负责，而且近20%的被调查者认为60%以上的此类损失是由内部人引起的。

　　国内内网安全市场呈现启动的迹象。从2005年开始，内网安全关注程度明显提升，内网安全产品大量面世，一些传统防火墙、防病毒厂商亦开始介入内网安全市场。计世资讯(CCW Research)2006年调查显示，国内已购买内网安全产品的用户比例仅为0.5%，然而有55%的用户表示对内网安全产品有兴趣，其中有意购买该产品的用户占21.6%。

　　IDC统计显示，受身份管理和访问控制软件、安全内容管理软件需求驱动，2005年中国IT安全市场(含安全软件、安全硬件和安全服务)总量为3.78亿美元，同比增长28.5%。同时，IDC预计未来五年内，中国IT安全市场的年均复合增长率为20.9%；到2010年，中国IT安全市场规模将达到9.77亿美元。以目前国内内网安全市场的规模基数和明显提升的用户购买意愿，我们认为未来几年国内内网安全市场可以取得明显高于IT安全市场整体的增速。

　　目前内网安全产品主要实现内部网络接入管理、桌面安全管理和内网安全审计等功能。内部网络接入管理对终端的安全性和网络地址的合法性等进行认证，防止非法用户接入内部网络；桌面安全管理侧重于规范终端使用者行为；内网安全审计则通过记录终端使用者的行为以确定事后责任归属。

　　公司推出的防水墙产品实际上就是一种内网安全产品，通过旗下的通用产品研发中心进行开发研究。自2003年推出第一版以来，中软防水墙经过不断的改进和完善已经升级到7.2版。中软防水墙由客户端、服务器和控制台等三部分构成，实现失泄密防护、文件安全服务、运行状态监控、系统资源管理和扩展身份认证等五个方面的安全保障。

　　目前，中软防水墙用户包括两大类：一类是关系国家安全，一定程度上强制使用内网安全产品的用户，如密级高的政府部门、军队、军工企业和各类研究院所；另一类是内网安全意识高的普通企业或机构，如一些需要高度保密环境的企业研发机构。2005年，中软防水墙许可证出货量估计有300到400套，其中包括部分试用客户。如果全部实现销售，收入规模可达2000～3000万。

　　国内内网安全产品市场刚刚起步，产品的标准化程度不高。尽管产品涉及内网安全的厂家数目快速增加，对中软防水墙构成威胁的则主要是具有公安和军工等背景的厂商。

　　虽然有些国外品牌IT安全产品也集成了部分内网安全管理的功能，但大多缺乏完整的内网解决方案。我们认为公司在内网安全产品市场的竞争力主要体现在：

　　产业化程度高。公司内网安全产品的研发起步较早，并已在政府部门、军队和企业等市场中积累了近千家的客户(包括试用客户)，同时也树立了三星通信研究院、LG等标志性企业客户，其产品成熟度和商用程度高于多数竞争者。经过几年经验积累，公司可信移动存储介质等技术有望获得专利，而且在相关行业标准制定中处于主导地位；

　　深厚的政府背景。政府市场向来是IT安全产品的试金石。中软与政府的密切关系使其防水墙产品可以在重要的政府部门、军队等市场中试用并不断改进，逐步形成规模。对于普通的厂商而言，其产品形成规模销售至少要花费比中软更长的时间。而对于国外品牌而言，政府部门、军队等关系国家安全的市场是他们所难以触及的。

　　2005年，公司信息安全产品整体收入1000多万。以目前的客户储备，我们预计2006年中软防水墙销售至少可以实现翻番成长。而且，保守预计未来几年可维持年均30%以上的增速。

　　事实上，更具想象力的是防水墙在国际市场上的开拓。公司目前正通过中软国际设在Los Angels的办事处进行诸如医院等市场的研究。此外，古巴信息产业部也对公司防水墙产品表现出浓厚的兴趣，并已与公司有实质性接触。由于公司防水墙在国内拥有广阔的用户基础，而且成功应用于三星、LG等外资企业，我们完全有理由相信公司防水墙产品将在国际市场取得突破。如果国际市场成功打开，公司防水墙销售将出现爆发式增长，几年之内达到数亿的销售规模完全可以预期。而且，防水墙属于企业级应用，在美国等IT环境较为成熟市场的销售可以带来不菲的后续服务收入，长期的收入增长将因此得到保障。

　　此外，公司正积极运作与安全硬件产品提供商合作事宜，以拓展中软IT安全产品线，应对安全产品市场向UTM(统一威胁管理)演进的趋势。因此，中软IT安全产品销售增长可能会进一步超出我们预期。

　　4.2 Linux软件：产业政策凸现市场机遇

　　2005年，国内Linux软件市场销售额达1.28亿，同比增长32.9%，其中服务器端Linux软件市场比重达85%。政府、电信和金融构成国内Linux软件需求主体。2006年开始，国内Linux厂商将面临新的发展机遇。2006年4月，政府有关部门发文要求国内生产或国内销售的计算机必须预装正版操作系统软件。考虑到政府可能会对预装DOS采取限制措施，目前可供预装选择的操作系统主要有MS Windows、Unix和Linux三种。

　　该规定使本土品牌Linux软件在OEM(原始设备制造商)市场取得突破成为可能。

　　根据CCID的预测，国内Linux软件市场销售2006年至2010年年均复合增长率可达28%。国内Linux软件厂商主要有Red Hat、Novel、Turbolinux、中科红旗和中标软，根据CCW Research的统计，在2005年Linux市场，中科红旗以32.1%的市场份额占据首位，而Novell、Redhat、Turbolinux和中标软则分列第二到第五名，前五名厂商合计占有高达98.2%的市场份额。

　　公司通过控股50%的中标软从事Linux软件业务。中标软成立于2003年，继承了中软原有的Linux业务，其主要产品包括中标普华Linux桌面系统、中标普华Linux服务器系统、中标普华Office办公套件以及与这些产品配套的解决方案。经过短短两年多的发展，中标软在市场开拓方面取得了明显的成效，包括独中上海市政府采购大单，为40万台海尔家家乐PC定制桌面系统，并且使建行陕西分行将其324个营业网点、3600个柜台原有SCO Unix系统替换为中标普华Linux系统。2006年预装正版操作系统软件通知的出台为中标软OEM市场开拓提供了很好的契机。2006年6月，长城电脑宣布其年内将有约50万台PC预装中标软Linux操作系统。之后，浪潮电脑也宣布两年内其出厂的PC也将预装中标软的Linux软件。此外，还有5至6家国内二、三线PC厂家与中标软签订了类似协议。我们预计中标软2006年OEM市场桌面系统预装量将超过百万套。

　　2005年，中标软实现销售2322万，净利润123万，是实现盈利的第一年。尽管OEM市场桌面系统的价格低廉，我们预计中标软2006年主营收入增速不少于50%，净利润则可增长数倍。之后几年其主营收入增速可达行业平均，而盈利则以更高的速度增长，成为中国软件今后几年盈利增长的另一驱动力。

　　事实上，国内Linux软件市场刚刚起步，市场规模非常有限。按照目前的OEM方式，今后几年国内Linux软件市场规模完全有可能在某一时点爆发。我们认为这种可能性带来的中标软销售和盈利爆发式增长的想象空间对中国软件估值有更大支撑作用。

　　4.3数字电视业务与中软运维

　　公司通过持有41%股权的杭州华视公司从事数字机顶盒软件和硬件的研发和销售。

　　2005年，杭州华视主营收入仅为百万元，亏损近10万元。最近，杭州华视在杭州市机卡分离机顶盒招标中中标，预计年内销售5万台，实现收入2000万。同时，杭州华视的的KK短消息平台已经通过四川省广电的各项测试，并与四川省广电签订了合作协议，在四川全省范围提供短消息增值服务，预计该业务可为杭州华视贡献1000万元以上的收入。此外，公司的KK短消息平台在深圳，杭州、辽宁等地的推广工作也在开展之中。

　　我们认为公司大股东中国电子持有中国有线电视网络有限公司45%的股权可为杭州华视未来业务的发展提供支持，其未来业务前景较为乐观。

　　中软运维系统(COMS)是公司另一增长前景看好的自主软件产品，通过模拟运行维护人员的日常操作，以无人值守的方式，对信息平台进行7*24小时的实时自动监测，从而确保信息系统的正常运行，减少用户因为网络应用中断产生的损失。目前，公司该产品已在通用汽车、上海财税、新华社、交通银行等几十家单位中得到成功推广应用。

　　中软与微软结成战略合作伙伴后，中软运维系统在技术和市场方面得到有力的支持。如果中软完成中软运维国际化版本的开发，并有足够的技术支持能力，微软将捆绑销售中软运维与微软MOM产品，帮助中软COMS走向北美和欧洲市场。一般说来，微软只有在预计销售规模可超过10亿美元时才会推出一种软件产品。公司已于近期发布COMS国际版本，故其与微软MOM捆绑销售的可能性提高，未来有望成为公司业绩的另一爆发增长点。

　　5.解决方案提供业绩稳固增长基础

　　由于国内解决方案用户呈现明显的不成熟特征，加上行业整体竞争激烈，解决方案业务常因盈利模式和盈利能力欠佳而颇受诟病。

　　中国软件解决方案业务主要面向政府行业。我们认为公司在电子政务领域的领先地位是其核心竞争力的重要体现：

　　电子政务市场是培育新软件业务的温床。纵观国内多数软件产品的市场发展历史，政府市场往往是这些产品市场刚起步时的试金石。诸如信息安全产品、Linux软件等产品均在政府市场中得以发展壮大。中国软件防水墙业务的发展是另一例证。由此可见，公司立足于电子政务市场有助于其新业务培育，是保持持续竞争力的保障；

　　相对较高的政策壁垒。一些政府信息化业务(如特种物流系统)对保密性要求很高，只有像中国软件这样有深厚政府背景的企业才能从事这些业务，这无疑给其他的软件企业构成了较高的政策壁垒；

　　受宏观调控影响小。中国政府的强势地位使其管理信息化需求在宏观调控的背景下仍能较快增长，从而降低宏观调控对公司业务的不良影响；

　　相对优质的客户群。公司目前在税务信息化、特种物流和金融监管信息化等市场有较高的市场占有率，而这些客户拥有较强的支付能力。就从事解决方案业务的公司而言，中国软件盈利能力相对较强，我们认为客户较为优质是主要原因。

　　5.1特种物流系统：军事信息化不可或缺

　　军队的信息化程度越来越体现一国军队的战斗能力，信息化战争将是未来战争的主要形式。而就目前而言，C4ISR(指挥、控制、通信、电脑、情报、监测和侦察系统，又称指挥自动化系统)是军队信息化的核心。从投入来看，美国每年约投入400亿美元用于C4ISR系统建设，而日本的投入规模约为10～15亿美元。以中国军队规模，中国每年至少要投入数百亿人民币于C4ISR系统才能与美、日等国家在军队信息化程度上形成对抗。

　　从美国来看，后勤信息化建设一开始就置于全军信息化建设的大环境下。无论是20世纪70年代建设的“作战勤务保障控制系统”，还是20世纪90年代建设的“全球作战保障系统”、“全球运输网”等，都分别为C3I、C4I、C4ISR等作战指挥系统的重要组成部分。

　　我国军事后勤保障部门的信息化建设主要包括军事物流系统、人员供应保障系统、军队财务系统、医疗相关信息系统和经济动员系统等五个系统。其中，军事物流系统包括军事物资采购、军事物资储备、军事运输工具、运输力量动员以及战场物资投放等5个方面。今后五年，中国后勤信息化投入将逐步增加，遵循“聚焦后勤”和“精确后勤”的方向，最终达到“可视化后勤”的目标。

　　中国软件占有铁路专用通信系统集成市场50%以上份额，而一直以来，军队作战指挥系统的核心是通信系统。因此，理论上，中国软件可参与中国C4I整个系统的建设。

　　从目前来看，公司与此相关的主要是特种物流系统业务。公司主要负责应用软件的开发，通过集成其他厂商的硬件产品，可提供物流整体解决方案。根据我们了解，公司两项应用软件已经列装。经过数年积累，公司近几年特种物流业务收入和盈利均翻番增长。2005年，公司特种物流业务收入规模约为6000余万。按照规划，五年内公司该项业务收入规模有望达到5亿元，CAGR(复合年均增长率)达50%。考虑到该业务盈利能力相对较高，我们预测特种物流将成为公司今后几年盈利增长的重要驱动力。

　　我们认为公司在特种物流领域的竞争力主要体现在：

　　强大的政府背景。中国软件是国内与政府关系最为密切的大型软件及系统集成商，承接了许多涉密的系统集成项目，在特种物流系统这一涉密程度很高的领域中无疑具有业务承接方面的明显优势；

　　全面的自主软件产品线。公司时国内极少数同时拥有自主产权操作系统、中间件和应用软件的本土软件商之一，而特种物流信息化一般不使用产权被国外企业掌握的软件产品。

　　5.2谁将成为金税三期最大赢家？

　　航天信息凭借其增值税一般纳税人防伪税控专用设备成为金税工程二期事实上的最大赢家，目前其防伪税控业务年销售额超过10亿元，而且盈利能力也明显高于普通的IT企业。

　　金税一期和金税二期主要针对的是国税系统税务端。前二期金税工程的核心包括一个网络和防伪税控开票系统、防伪税控认证系统、协查系统和交叉稽核系统等四个软件系统，其中开票系统主要由航天信息承担，而协查系统和交叉稽核系统则由长城软件承担。2005年，金税工程三期项目建议书正式通过国务院批准，在2006年正式启动。

　　金税三期建设可概括为“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统”，其主要内容包括：建设覆盖国家税务总局、省、地市、区县各级税务机关的网络平台；建设税收业务、行政管理、决策支持和外部信息4个应用系统；建设国家税务总局和省(区、市)

　　局、部分计划单列市局两级数据中心；建设国家税务总局灾备中心；建设安全保障系统和运行维护系统等。

　　金税三期预计历时4年，即2006年~2009年，分3个阶段实施：第一阶段是启动、开发和试点阶段，利用两年左右时间，建设完成国家税务总局到各省(区、市)局的骨干网，以及部分省(区、市)到市、县局的网络改造，在国家税务总局和6个试点省开展相关信息系统建设；第二阶段是全面推广阶段，利用一年半左右时间，在第一阶段试点的基础上，完成其余省(区、市)各级税收征管信息系统的推广和建设工作；第三阶段是完善和验收阶段，利用半年左右时间，完善和改进信息系统各项功能。

　　计世资讯(CCW Research)调查显示，2005年国内税务行业信息化投入达23.93亿元人民币，同比增9.1%，同时该机构还预测，2006年，在金税三期的第一阶段建设推动下，中国税务行业IT投资规模将增长8%到25.85亿元人民币，市场开始呈现出持续增长的趋势。

　　中国软件在地税行业信息化市场占有较高的市场份额。目前公司已经承接了广东、内蒙、四川、西藏、山西、江苏和上海等7省的地税大集中项目，其中广东和内蒙两省已经在2005年底实现全省上线。2005年公司来自税务行业解决方案的收入约为1.5亿。

　　若能整合长城软件的业务，公司将有望成为国内税务行业信息化市场的领头羊。我们认为，中国软件与长城软件分别在地税和国税行业信息化市场的竞争力产生的协同效应将使公司在注重国税和地税信息系统整合的金税三期中占据明显的优势地位，其市场份额有望不断得到提升。可以预期，若能整合长城软件，公司将成为金税三期的最大赢家。

　　2006年7月18日，公司成功中标金税三期第一个试点项目——重庆市地税系统信息化总体规划项目，显示了公司在金税三期建设中不俗的竞争实力。

　　5.3“1104”工程提供短期业绩支持

　　公司持股65%的子公司中软融鑫主要从事银行等金融机构及监管机构统计分析、办公自动化等信息系统的建设。2005年，中软融鑫凭借在金融统计分析和办公自动化系统领域的成功市场开拓，实现净利润627万，同比增长145%。

　　2006年，中国银监会“1104”工程开始全线投入试运行，中软融鑫面临新的发展机遇。2003年11月4日，银监会专门召开“银行业金融机构监管信息系统建设”会议，决定启动“1104”工程(银行业金融机构监管信息系统)。“1104”工程分四期进行，预计总投资10亿元。“1104”工程一期建设重点是数据采集和基本信息系统建设，主要包括机构准入管理系统、高管人员管理系统、非现场监管信息系统、数据采集系统和信息披露服务系统等五个子系统。银监会主席刘明康在2006年年度工作会议上表示，今年必须把建设“1104工程”作为当前基础工作的重中之重，确保年内全线投入试运行。

　　2006年上半年，中软融鑫中标数十家商业银行“1104工程”非现场监管信息系统项目，合同总金额因此达到近4000万。2006年，中软融鑫主营收入有望增长50%到近1亿元，净利润也将相似涨幅。值得一提的是，通过在金融信息化领域的长期耕耘，中软融鑫盈利模式得到逐步优化，目前服务已经占主营5～10%的比重。我们认为随着1104工程的深入开展，中软融鑫未来几年业绩仍能实现稳健增长。

　　5.4自动售检票系统(AFC)：迎接地铁建设高峰

　　公司持股70%的中软万维原来主要从事证券、基金等金融行业系统集成业务。2005年，股市行情较淡导致券商IT支出下降，中软万维业绩也因此大幅下降，当年实现营收约3000万，而净利润仅为5万元。2006年，券商IT投资加大，中软万维原有业务有所改观。然而，更重要的是中软万维AFC业务可能会取得突破。中软万维与日本信号公司合作为各地地铁提供AFC解决方案。其中，中软万维负责软件及系统集成部分，而日本信号则负责提供专用设备。根据我们了解，公司马上要投标北京地铁4号线AFC项目。

　　如果成功中标，中软万维将有望获得3000～8000万的订单。此外，公司正积极开拓广州地铁等市场。

　　今后几年将是国内各城市地铁建设高峰。据不完全统计，今后5年内，国内将新建约40～50条地铁。按照每条线20～30公里，每公里造价约5亿元，而AFC占总造价1～2%的比例，则国内今后几年AFC市场规模可达40～150亿元。目前，地铁AFC市场竞争者数目不多，一般是由方正、神州数码、熊猫等国内厂家联合三星、欧姆龙和泰利斯等国际品牌进行项目投标。

　　中软万维目前在AFC市场上没有明显的竞争优势，但在北京地铁4号线AFC项目招标中通过第一轮筛选表明其仍很有可能在AFC市场中占据一席之地，从而成为中国软件业绩的又一个增长点。

　　6.盈利能力趋于提升

　　我们认为公司未来几年盈利能力将趋于提升，主要基于以下判断：

　　自主软件与IT外包比重提升。公司原有解决方案业务毛利率低于20%，而自主软件毛利率则高于70%，而IT外包毛利率高于50%。自主软件与IT外包业务比重提升无疑将提高中国软件整体盈利能力；

　　中软国际并表。今年以来，中软国际逐步剥离了解决方案业务中硬件部分，其毛利率和营业利润率明显得到提升，而且明显高于中国软件原有业务相应指标。中软国际并表有助于改善中国软件各项盈利能力指标。

　　7.不确定因素

　　高层换届风险。唐敏董事长领导的公司管理层在公司整体上市、并购重组等事项上表现出较强的执行力，而三大战略的制定体现了公司现有管理层有较高的进取心。今年公司管理层面临换届，管理层变动可能导致原有战略不能有效执行。

　　可能的再融资会摊薄短期EPS。公司目前财务费用压力较大，而业务的快速增长对资金要求量较大。公司可能进行再融资从而摊薄短期EPS。

　　中软国际股份稀释风险。中软国际进行并购时常以股份增发作为支付手段之一。若公司持有中软国际股权比例未能维持在21%以上，则我们的盈利预期将难以达到。

　　托管股票抛售风险。汉唐证券持有的3221万股流通股(占公司实际流通股本约44.8%)已被政府有关部门托管。若这部分股票抛售将对二级市场股价造成压力。

　　AFC和防水墙业务可能带来惊喜。如果中软万维中标北京地铁AFC项目，公司业绩将有更好的增长前景。防水墙产品若能在海外市场成功开拓，公司业绩将实现爆发式增长。

　　8.盈利预测与估值分析

　　我们从合并报表和母公司报表等两个角度对公司盈利进行预测。而公司股票估值则建立在DCF绝对估值和PE相对估值基础上。

　　8.1合并报表角度

　　从合并报表的角度，我们预测公司2006年至2008年EPS分别为0.42元、0.61元和0.76元，主要基于以下假设：

　　(1)IT外包业务增长按表1预测；自主产品在网络安全、Linux软件和数字电视机软硬件等产品的推动下，2006年实现36%增长，而2007年开始则维持20%左右的增速；解决方案业务收入保持年均15～20%的增长，其中物流系统业务保持高速成长；

　　(2)解决方案毛利率因中软国际并表和特种物流等盈利能力较强的业务比重提升而逐年提高2%；自主软件产品毛利率因规模效应年均提高2%；IT外包毛利率因汇率等因素年均下降2%；

　　(3)期间费用率2006年略有提高，之后几年基本维持稳定；

　　(4)不考虑可能的增发或配股影响。

　　8.2母公司报表角度

　　考虑到公司业务结构复杂，我们认为从母公司报表的角度可以更加清晰看到公司业绩增长的主要驱动力。

　　从表4中我们看到，短期内中软国际和特种物流业务盈利增长对中国软件整体业绩增长至关重要，而中软融鑫和大连中软对公司盈利增长亦有助益。从中长期来看，公司网络安全产品和Linux软件等自主产品完全有可能实现爆发式增长，成为公司业绩增长的主要支撑。

　　由于中软国际业绩的高速增长，我们预计2006年和2007年，中软香港为中国软件贡献的净利润将分别增长约850万和1500万，成为今明两年中国软件盈利增长最主要推动力。同时，我们预测2006年到2007年，中国软件母公司贡献的净利润分别增长约450万和1050万。假定12%的净利润率，特种物流业务可贡献母公司盈利增长中的大部分。

　　需要指出的是，我们假设中软万维公司业务没有明显改善。事实上，中软万维很有可能中标AFC项目，而证券市场好转也为其证券行业系统集成业务提供了成长契机。中软万维很有可能为公司业绩带来惊喜。

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