中投证券：G云铝矿资源开发提升价值

　　投资要点：

　　云铝股份(资讯 行情 论坛)的冶炼技术领先全国，每吨铝综合电耗在全国同行业中最低，电解铝产量在全国同行业中位居第三。

　　公司十分注重环境保护，在全国有色金属行业中是第一家被评为环境友好企业的公司。

　　公司即将投资控股文山铝业公司，将产业链向上游延伸，向资源型企业发展，提高公司的

竞争力，拓展未来发展空间..文山铝业公司独家拥有文山州内铝土矿开采权，探明储量3385万吨，远景储量1亿吨，前景非常广阔。

　　08年文山铝矿40万吨氧化铝工程投产以后，将给公司节约约14.4亿的生产成本，减去少数股东权益以后，约给公司带来4.43亿元的净利润。

　　风险提示：

　　铝价和氧化铝价格的波动可能会加重公司当前和未来的业绩的不确定性。公司开发文山铝土矿将面临较大的资金压力，有可能进行定向增发，摊薄公司业绩。

　　1、铝冶炼技术领先全国

　　公司本部电解铝产能30万吨，控股子公司产能10万吨，电解铝总产能40万吨，铝材深加工能力10万吨，碳素18万吨。

　　云铝的铝冶炼技术在国内具有领先优势，单位产品的综合耗电量为13618度，在全国大型铝冶炼企业中是最低的，公司的20万吨300KA特大预焙槽已经投产，10万吨180KA大型预焙槽运行良好。产能位居全国第三，主要运行效率指标均位居全国同行业领先地位。公司十分注重环境保护，是全国有色金属行业中第一家被评为环境友好企业的公司。

　　电解铝行业是用电大户，都要受到电力供应的制约，以前由于云南省的电力供应水电比重较大，云铝的生产不免受到影响，因此带有一定的季节性特征。近年来云南省加大了火电建设，云铝又是省重点保证企业，公司未来的电力生产供应将会得到很大保证。

　　公司的主要铝材加工产品包括铝圆杆、铝铸板卷、铝型材、铝合金等。与国内其他单纯生产铝锭的企业相比，公司的产品结构更为多元化，显得更为合理。但与国际上铝业巨头相比，产品还是略显单一，向下游的扩展幅度不够，高附加值深加工产品比重偏低。与国际期货市场的铝价关联度较大，抗风险能力差。公司的目标是进一步发展铝加工产品，产业链向下游适当延伸，提高公司的产品附加值，提高公司的抗风险能力

　　2、公司向资源型企业转变

　　由于公司的主要产品铝锭和主要原材料氧化铝的市场价格关联度很高，铝锭价格与氧化铝价格差在非常低的范围内波动。公司的原材料氧化铝大部分都来自于牙买加、

澳大利亚等国，尽管公司与这些原材料供应商都已订立的了长期合同，供应可以得到保障，但氧化铝合同价格与伦敦LME挂钩，公司不能享受到铝价上涨所带来的超额收益率，公司的盈利空间非常有限。

　　为解决公司经营解决原料供应安全，建立原料生产基地，实现稳健经营。

　　公司决定参股文山铝业公司，着手开发文山州铝土矿资源，权益比例55%。

　　文山铝业公司独家拥有文山州内全部铝土矿的开采权，探明储量为3385万吨，远景铝土储量1亿吨，矿质为我国普遍存在的一水硬铝石型，加工难度大，耗能高，但文山州铝矿的品位质量在国内仍然属于上乘，而且是露天开采。

　　公司计划第一期工程将于07年底投产，年产40万吨氧化铝，远景二期工程达到80万吨的年产能。公司预计投资成本为5000元/吨，因此公司有较大的资金压力，有可能通过发行债券、贷款、或定向增发来缓解资金压力，但公司目前仍未有具体计划。

　　公司预期氧化铝的生产成本将不会超过国内平均的2000元/吨，以山东铝业目前的氧化铝报价5600元/吨来计算，文山矿一期工程的投产将给公司带来14.4亿的毛利，参考山东铝业的赢利指标，将给公司带来净利润8亿，减去少数股东权益，给公司带来净利润为4.43亿。实际上由于文山铝业的氧化矿将全部供给云铝股份，因此，文山铝业的营业费用和管理费用率将大大低于山东铝业公司，文山铝业给公司带来的净利润还应该在此基础上有所上升。

　　2005年中国氧化铝产量851万吨，同比增长21.9%。虽然氧化铝产量增长较快，仍无法满足国内的需求，2005年中国依然进口了702万吨氧化铝，同比增长19.4%。电解铝产能过大使企业不得不高价购买现货氧化铝。国内企业进口的氧化铝价格2005年—2006年维持在4700—6500元/吨，国内氧化铝现货价格也达到了4330-5650元/吨。据国家统计局数据2006年1—5月份我国共生产氧化铝490万吨，同比大增了49%。根据过去的3个月的数据来看，中铝公司3月份氧化铝产量为81.24万吨，一季度累计生产228万吨，同比增23.7%，折年产量956.5万吨；茌平华宇氧化铝厂产量已达29.1万吨，折年产量为142万吨；开曼铝业三门峡氧化铝厂产量为7.1万吨，折合年产量为30万吨。预计随着其它一些新建氧化铝项目的陆续投产，国内氧化铝产量将继续呈上升趋势，这将对氧化铝价格构成较大压力。

　　虽然氧化铝价格也会随市场波动，但总体来说氧化铝价格与电解铝价差将在一个较为狭窄的范围内波动，因此云铝股份投资控股文山铝业公司之后，将贯通铝产业上下游，有效抵御铝价格波动风险，公司的竞争力将进一步增强，未来发展空间将得到进一步拓展。

　　3、铝行业形势分析

　　铝的用途非常广泛、分散，主要应用在运输设备、包装、建筑、电力和其他领域受宏观经济整体影响较大，受单个行业的影响较小。

　　铝土矿在地球上的储量非常丰富，按现有矿山愿生铝产量粗略计算，目前地球上铝土矿的静态保证年限可达200年，这在各种基本有色金属中最长的。因此在2006年，全球尤其是东亚经济的迅速增长带动了各种金属市场的波澜壮阔的行情，但铝的涨幅远低于其他金属品种，这充分反映了全球铝土矿资源的丰富的状况，也说明当前铝价并不象其他有色金属一样存在价格虚高现象。未来铝价下跌的可能性和空间都不是很大。

　　从当前国际经济形势来看，欧美经济的持续低通胀的增长，中国和东亚经济的高速增长，印度经济的起飞，对世界整个金属市场形成了强有了基本面支撑。从中短期来看，金属市场可能有涨有跌，但是从长期来看，金属价格将维持在高位。就象石油的高价格已经为大众所接受一样。

　　图2：伦敦铝价和库存

　　目前国际金属市场主要还是受美国和中国经济是否过热问题的困扰，普遍担心美联储和中国人行是否会加息或收紧货币政策。但本人认为无论是美国和中国的经济在国家财政、通货膨胀、国际收支、人员就业等问题上并没有大起大落，现状是合理的，适当的。美联储和中国央行都执行的是渐进的温和的宏观调控政策，只会遏制经济的过快的增长速度，而不会改变经济长期增长的趋势。从过去两年的情况看，美联储已经加息10余次，而美国经济仍然小幅持续增长。美国的利率水平仍然维持在5%左右，离危险的逆转区域8%-9%还非常遥远，中国加息或提高存款

准备金率等收紧货币政策措施仅仅2、3次，利率还处于非常低的水平。金属市场的上涨并未传导到消费领域引发大规模通货膨胀，因此央行的调控措施将非常克制，金属市场不会出现大规模下跌熊市。

　　4、财务分析

　　公司05年主营业务收入45.33亿元，主营业务利润4.29亿元，利润总额1.66亿，净利润1.41亿元。主营业务收入和主营业务利润均有大幅增长，但净利润比04年反而有所下降。原因主要是公司未掌握矿产资源，主营业务收入增长主要源于产量和销量的大幅上升，而毛利率则在氧化铝价格涨幅高于电解铝价格涨幅的情况下有所下降，主营业务利润涨幅赶不上主营业务收入涨幅。而铝产品的产量和销量的大幅上升则又导致营业费用和财务费用的上升。06年上半年公司主营财务费用增幅仍然过高。

　　由于近年来电解铝需求量迅猛增长，公司的铝产品的产销量都大幅增长，但是由于氧化铝价格上升速度很快，因此公司的毛利率反而逐年有所下降，导致公司盈利增长不够理想，正是因为如此，公司才下决心开发铝土矿，向上游发展，增强公司的实力和发展空间。

　　5、盈利预测：

　　赢利预测假设：

　　1、铝价17000元/吨

　　2、文山铝土矿07年底投产

　　3、公司暂时不增发

　　6、风险因素分析：

　　1、铝价和氧化铝价的波动可能对公司业绩产生影响

　　2、公司开发建设铝土矿，有可能增发，摊薄收益

　　7、估值和投资建议：

　　7.1、相对估值

　　在众多铝业公司中云铝股份的市盈率和市净率指标都属于中等偏低，而山东铝业是氧化铝加工企业，与其他铝冶炼企业在市盈率和市净率指标上的可比性较低，在而且当前的云铝股份的市盈率和市净率是在没有考虑未来铝土矿对公司盈利贡献的情况下作出的，因此我们认为云铝股份被低估。

　　7.2、DCF估值法

　　在基本假设非常保守的情况下，我们用DCF估值法得出云铝股份每股价值为8.50元，目前股价显著低于估值水平。

　　7.3、投资建议

　　建议投资者关注，分阶段逢低吸纳。

　　

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