六国化工(600470)：突破资源瓶颈

　　公司8月1日公告拟增发4000万股

　　股价近日快速回落至6元附近区域

　　公司将突破资源瓶颈和技术升级作为未来战略

　　当前股价： 目标股价：9元

　　东方证券 王晶

　　磷肥行业景气上升将持续

　　六国化工是国内磷酸二铵(DAP)龙头企业。磷酸二铵(DAP)是一种高浓度磷复肥，是传统普钙等低浓度磷肥的主要替代物。据国际化肥协会(IFA)统计，2005 年世界高浓度磷复肥(包括磷酸一铵MAP、磷酸二铵DAP 和重钙TSP)总产量在2310 万吨左右(折纯，下同)，其中美国产量在1300 万吨左右，近一半的产量靠出口到中国、印度等国家来消化。DAP 是高浓度磷复肥的主要品种，本世纪初随着中国、印度等消费国自给率的上升，全球DAP产能趋于过剩，装置开工率降低，行业竞争激烈，产品的毛利率持续走低，03 年以来美国两大磷肥巨头Cargill 和IMC 公司合并为现在的Mosaic 公司，行业恶性竞争态势有所缓解，一些产能的陆续关闭促使产品毛利率有所回升，我们判断，此次磷肥行业景气上升将持续到2008 年。

　　公司具备较强的综合竞争实力

　　六国

化工目前拥有三套生产装置，一期16 万吨装置建于1987 年左右，设备成新度相对较低，折旧基本已经计提完毕，二期24 万吨装置建于2001 年，设备成新度相对较高，三期60 万吨为公司IPO 主投项目，已于今年上半年建成投产，目前三套装置合计产能100 万吨。

　　公司地处美丽的铜都-安徽铜陵，背靠黄金水道长江。铜陵地区金属冶炼业发达，硫铁矿制酸及冶炼烟气制酸发达，硫酸供应充沛，公司布局符合“酸肥结合”的产业政策。公司拥有利用低品位磷矿石生产二铵的技术优势，目前所需磷矿主要从湖北宜昌采购，通过长江水运至铜陵，在运力紧张和高品位磷矿石供应趋紧的情况下，公司的技术和运输优势在一定程度上缓解了成本上涨的压力。合成氨所需量不大，主要从周边地区(安庆石化)及山西采购，中长期看，合成氨生产技术的升级有望降低公司外购成本。

　　与业内同规模甚至大规模的公司相比，六国化工固定资产投资规模较小，历史负担轻，单位产品的固定成本较低。由于技术上的重大突破，公司三期60 万吨磷铵项目中的磷酸装置将由新建改为在老装置的基础上技改完成，这样不仅缩短了工期，而且新装置的投资总额大幅减少，产品的成本

竞争力进一步增强。2001 年以来，六国化工的业绩持续稳步增长，即使在全行业亏损的01-03 年，公司仍然取得了较好的经营业绩，彰显了较强的综合竞争实力。

　　突破资源瓶颈和技术升级成未来战略

　　作为磷复肥的行业龙头，六国化工管理层不仅对磷化工行业有着深邃的理解，而且具备全球化的研判视野，在磷矿资源紧缺程度加剧和磷肥行业竞争日益激烈的情况下，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性，六国化工又一次走在了国内同行的前列。突破磷矿资源瓶颈：在旺盛需求的带动下，国际磷矿价格03 年以来快速上涨，国内价格已由最初的100 多元/吨涨至目前的400 多元/吨左右。六国化工管理层认识年上半年成功收购了集团公司位于安徽宿松的磷矿，实现了零的突破。宿松磷矿资源储量在2069 万吨，设计可采储量1862 万吨，矿石平均品位18%，高品位磷矿

　　约占10%。六国化工欲投资2.5 亿在宿松建设80 万吨/年的磷矿采选项目，形成38万吨/年精磷矿(32%品位)的产能，可满足铜陵生产基地30%左右的磷矿供应，按吨磷矿运到价格较外购节约100 元估计，每年节约成本在3800 万左右。另外，公司收购湖北宜昌磷矿的步伐从未停止，前后谈判历经3 年，凭借与当地政府和企业多年构筑的良好协作关系，六国化工最终成功收购的可能性很大，目前谈判的焦点可能在于各方拥有的权益比例和收购价格。我们认为，湖北宜昌磷矿的收购将进一步降低六国化工的生产成本，增强公司在行业内的综合竞争能力。

　　合作填补湿法磷酸提纯技术空白

　　公司正在积极探讨并寻求与国外企业在湿法磷酸提纯技术上的合作，并有望取得实质性进展。我们认为，看好国内磷酸消费增长是国外企业寻求国内合作的动因，而六国化工在湿法

　　磷酸合成方面突出的技术优势以及周边便利的水路、铁路运输网络是吸引外资与之合作的主要筹码，安徽宿松磷矿以及后续宜昌磷矿的逐步获得有效地解决了后续发展中的资源瓶颈问题，可以进一步推动与外方在高端技术层面上的合作。湿法磷酸提纯工艺是目前世界上最先进的磷酸生产工艺，不仅低能耗、低污染，而且可以大大提高磷矿资源的综合利用效率，符合科学的发展观，但该项技术目前处于高度垄断状态，六国化工此次的合作无疑是一次高起点的合作，将对目前国内磷化工的产业政策和竞争格局产生重大影响。我们预计，在湿法磷酸提纯技术有所突破的前提下，随着国内节能降耗和环保压力的加大，国内黄磷生产也将逐渐受到产业政策的限制，拥有湿法磷酸提纯技术将使企业中长期内获取稳定高额利润。

　　估值和投资建议

　　我们认为，六国化工是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司发展战略清晰，后续宜昌磷矿的获得将进一步解决制约企业发展的资源瓶颈问题，湿法磷酸提纯技术的突破则预示着公司在综合竞争力上又一次质的飞跃，并将对国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。

　　我们预计六国化工06、07 年的业绩分别为0.44 元和0.67 元(按增发后股本摊薄)，目前动态市盈率分别为14 倍和9 倍，在国内外同行中处于较低水平，FCFF(股东自由现金流模型)和AE(股东权益增加值模型)估值显示公司二级市场合理价格在9 元左右，调高投资评级至买入。

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