世博股份(002059)：以旅游带动房地产开发

　　公司目前的收入利润来源过度单一，主要依赖于世博园的门票收益。其未来的发展模式类似于华侨城的旅游＋房地产的业务模式。由于世博兴云储备了大量低成本土地，因此房地产是公司未来业绩增长的亮点。

　　海通证券 叶琳菲

　　公司是由云南省园艺博览集团、云南红塔实业、昆明樱花实业、云南铜业、云南世博广告、和北京周林频谱总公司等六家发起人发起设立的。其主营业务包括世博园景点景区的投资、经营管理、园林园艺产品的展示、旅游房地产投资、生物产品的开发利用等。目前主营结构中以景点门票收入和物业为主要收入及利润来源。

　　公司此次发行前总股本为21500万股。其中世博集团是公司的控股股东，间接和直接持有公司59.07%的股权。世博集团将其拥有的世博园持有经营性资产和其持有的云南世博文化传播公司65%的股权投入公司。世博园门票经营权和收益统一归公司所有。此次拟发行5500万股，占发行后总股本25.58%，计划募集资金共投向三个项目，云南世博兴云

　　表1：昆明世博园IPO募集资金项目(万元)

　　资料来源：公司招股意向书

　　大昆明旅游区概念带动世博园门票收入增长

　　昆明是全国重点旅游城市，旅游资源得天独厚，自然景观、人文景观和风景名胜相结合，大昆明旅游旅游区概念将拉动世博园门票收入的增长：

　　旅游资源丰富。昆明市拥有国家级重点保护文物5项，省、市级重点保护文物66项；有国家级风景区4处—世博园、石林、滇池风景旅游区、宜良九乡风景区。形成了以世博园、石林、滇池风景区为重点，沿安宁-石林公路的旅游风景区为一线，带动昆明全区，辐射全省，连接东南亚，集旅游、观光、度假、游乐、购物为一体的旅游体系。

　　“大昆明国际旅游区”概念带动世博园门票收入的增长。昆明市确定了“围绕居住在昆明、休闲在昆明、养生在昆明、体验在昆明”的主题，形成大昆明国际旅游区。公司拥有经营权的世博园是中国第一次举办A1级博览会会址，在昆明整体旅游概念的带动下，将世博园打造成为集“旅游、休闲、度假、会展”等多功能于一身的世博旅游片区。

　　表2：世博园区内项目收益情况

　　资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所

　　世博园景区旅游带动房地产开发

　　公司未来的发展方向是旅游加房地产的华侨城业务模式，增持世博兴云后，公司拥有的世博兴云股权比例达到50.66%。

　　世博集团将世博园周围的2804亩土地上实际支付的款项投入到世博兴云作为世博生态园前期开发的费用。根据协议，世博生态园的房屋用地由世博兴云办理土地出让手续并交纳土地出让金。

　　2004年8月，世博兴云将世博生态社区项目中规划房屋建设用地1155亩办理了土地出让手续，交纳了土地出让金，并取得了商业用出让土地使用证，世博生态社区道路及市政公用设施、绿化及生态建设等配套设施用地2936亩，继续由世博集团以国有划拨的方式持有。由于世博兴云当年取得土地的出让方式是行政划拨，因此土地成本很低。其中世博兴云持有的1155亩土地的成本大约为17万/亩。

　　2005年8月，世博兴云在世博生态社区周边另外征用了金马镇六合实业村土地150.39亩，征地费及土地出让金已交，正在办理土地证。这部分土地的成本大约仅为20万/亩。为建设世博生态园项目，目前世博兴云在世博园周边征用办理有关出让手续的土地有1163.15亩，土地资源储备丰富。

　　目前世博兴云持有的低成本土地大约为1300亩。此外，公司正在与昆明市政府共同规划以世博园为核心区域，总面积为19平方公里的世博新区。

　　目前，世博生态社区还有359398.86平方米未开发销售，预计可实现销售收入323458万元，可实现销售利润145557万元，实现累计净利润32567万元，投资回收期为4.78年，内部收益率是17.07%，投资利润率是3.51%，资本金利润率是10.04%，销售利润率是19.59%。2007年以后公司来自于世博兴云的房地产投资收益将占净利润的70%以上。

　　收入来源过于单一

　　公司主营业务主要是世博园门票收入，物业出租和物业管理收入，分析近三年公司财务数据，公司以门票收入为主，收入来源单一。2004年和2005年公司加强了经营租赁收入，一定程度上改变了公司收入结构。2005年主营业务收入和利润大幅下滑，分别是21.69%和29.23%。2005年比2004年下降的原因是，公司门票收入下降和公司租赁业务收入下降。门票收入下降主要是因为2005年昆明市对市区道路进行改造，其中大部分改造都影响世博园的通达性，世博园2005年入园人数比2004年下降了17.35万人，门票收入下降2442.19万元。

　　2005年世博兴云开始实现销售利润2153.50万元，公司按照权益法确认了646.05万元的投资收益，2006年后随着世博兴云的销售量增长，公司对世博兴云股权比例的提高将增加投资收益。我们认为世博园的游客量将在2006年以后实现5%到10%的稳定增长，世博兴云将成为公司未来利润的增长点。

　　近三年公司相关财务指标显示，固定资产在总资产中所占有的比重很大，2006年一季度为止，公司的固定资产净值占总资产的55.59%。公司主要的固定资产是世博园的景观资产，在运营过程中对固定资产进行改造，固定资产的周转率较低。但是公司没有计提固定资产减值准备，存在一定的财务风险。

　　调整收入结构，增强盈利能力

　　目前公司已经初步形成“世博园景区＋旅游房地产＋物业出租”的收入结构。未来公司在保证世博园门票收入稳定的情况下，逐步拓展其他收入的来源，逐渐加大其他收入占主营业务收入的比重。

　　我们认为公司世博园的景点旅游仍然受到来自于昆明周边石林及滇池的影响，缺乏长期的吸引力，公司加大了对世博园景区的整合，利用募集资金增加投入，在世博园中修建“丛林穿梭、三江并流、园艺论坛”等项目，使世博园更加符合旅游产品的属性。同时加大营销力度，积极参与大型园艺博览会的推荐活动，扩大云南世博园的影响力，使门票收入保持稳定的增长。

　　门票收入在主营业务中的占比已经从2003年的91.20%下降到2005年底的84.48%；物业出租及物业管理等其他收入从2003年的8.00%上升到2005年的15.52%；投资收益在主营业务收入中的比重大幅增加，从2003年底的3.09%增加到2005年的8.66%，随着公司加大对世博兴云的控制，及其对世博生态园的全面开发，来自于世博兴云的收益在收入中的占比将会逐步提高，成为公司收入的另一个重要的收入来源。

　　预计2007年以后，来自于世博兴云的房地产收益将占净利润的70%以上。

　　预测与估值

　　我们选取中国国内旅游行业上市公司进行比较，我们还选取和公司经营模式最为接近的华侨城进行比较。上述企业按2006年预测EPS计算的P/E水平为29倍，市净率为3.9倍。

　　根据世博股份2006年0.26元的摊薄每股收益，取行业平均24倍的市盈率，世博股份的股价为6.24元；但是考虑到世博园未来采取旅游＋房地产的经营模式，主要利润来源依赖于世博兴云的房地产收益，因此根据华侨城2006年预测17倍的市盈率，世博园的合理股价为4.42元。