G兴发(600141)：磷资源成业绩增长原动力

　　公司是国内主要的精细磷化工生产企业之一，主要产品是三聚磷酸钠、六偏磷酸钠以及二甲基亚砜等。目前公司在稳固下游产品的同时正在进行上游资源的并购，我们认为未来几年随着磷矿石产量的增长，公司业绩将会得到明显提升。

　　国金证券 蔡目荣

　　我国磷资源储量较大

　　磷矿已被列为我国2010年后不能满足国民经济发展需要的20种矿种之一，为我国的战略性矿产资源：我国磷矿石储量在130亿吨以上，在全球范围内位居第二位，是世界上主要磷矿石、黄磷和磷酸盐出口国。但从我国磷矿石平均品位只有17%，而可开采平均品位一般在23%以上。以目前的技术水平我国可以利用的磷矿资源只有四分之一左右，随着国内磷肥及磷化工行业的发展，未来供给不容乐观。

　　以目前的储量来看，我国磷资源富矿可用年限低于10年，就是加上中低品位矿资源，可用年限也是在80年左右(还没有考虑消费量持续增长的因素)。国内磷矿分布十分集中：我国75%的磷矿资源集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南5省，尤其是品位30%的富矿几乎全部集中于这5个省，主要分布在8个区域，其中包括公司所在地湖北宜昌和保康地区(公司定向增发拟投入项目所在地)。

　　磷矿石需求猛增，未来供需持续紧张

　　我国磷矿石主要用于磷肥和黄磷生产，同时还有部分出口，其中磷肥生产消费的磷矿石产量约占整体消费量的73%左右(2004年数据)。磷肥扩产带动磷矿资源需求快速增长：由于国内磷肥需求增长及进口减少，我国磷肥产量快速提升，据统计2006年上半年我国月均磷肥产量较2001年月均产品提高了61.84%，并且目前还保持上升趋势。磷肥生产的快速扩张也带动了我国磷矿石需求量的不断上升，2004年我国磷矿石消费量达到了4644万吨(标矿)，较2001年增长27%。2006年、2007年是我国磷肥扩建年，随着新项目的不断投产，磷矿石需求还会持续增长。

　　精细磷

　　磷化工主要是以磷矿石为基础原料，下游产品主要包括磷肥(磷酸一铵、磷酸二铵和重钙等)和精细磷化工产品(五钠、六偏磷酸钠、磷酸等)。我国磷化工产业正经历向精细磷化工过渡期：从我国主要磷化工产品出口数据来看，我国磷化工最初始的原料磷矿石出口明显呈现下降趋势；高耗能产品黄磷由于受到国家出口限制而出口也是逐步降低；而下游磷化工产品三聚磷酸钠(五钠)、磷酸出口量逐步上升。但我们认为由于国内精细磷化工企业由于资本实力等问题导致研发力量较弱，从而导致了目前出口产品主要集中在五钠上，激烈的相互竞争导致了该产品盈利情况非常差，有时甚至不如出口黄磷更实惠。而我国目前正在进行的上游磷资源逐步向优势企业集中的过程中，一些小企业将会被迫离开该行业。而部分优势企业在获得资源的情况下，将会充分享受低成本优势而实力逐步加强，将会更有利于他们继续开拓高附加值的精细磷化工产品(如G兴发的六偏磷酸钠、次磷酸钠等；G澄星的食品级磷酸和电子级磷酸等)。因此我们认为在伴随资源向优势企业集中的过程也是国内精细磷化工产品技术升级的过程。

　　国内精细磷化工龙头

　　公司三聚磷酸钠产能全国第一，六偏磷酸钠产能世界第一。随着上游资源整合，我国精细磷化工行业前景看好。公司是国内主要的磷化工生产企业之一，主要外销产品是三聚磷酸钠、六偏磷酸钠以及二甲基亚砜等。

　　公司目前是国内最大的三聚磷酸钠生产企业，具有产能25万吨。三聚磷酸钠主要用于洗涤助剂。虽然目前市场受到4A沸石等无磷助洗剂的替代影响，但由于4A沸石不能简单地取代三聚磷钠，它的配方中需加入分散剂等，其成本并不占优势；同时其助洗效果也不如五钠。同时近年来食品工业等领域的开拓，预期三聚磷酸钠市场需求还会维持现有水平，预期未来两年公司该产品的销量将会比较稳定。

　　上半年随着黄磷市场价格下滑导致三聚磷酸钠价格也不断走低，导致依靠购买黄磷的三聚磷酸钠出现了亏损。上游磷资源整合将会导致小黄磷厂原料获取困难；云南地区实施差别电价对小企业不利；2007年底以前5000吨以下的黄磷炉必须关闭，这些因素导致。因此我们认为黄磷价格前期低于1万元/吨应该就是低点，预期黄磷价格会逐步缓慢回升。由于近年来三聚磷酸钠供需基本稳定，因此黄磷价格成为影响其产品价格的一个重要因素，因此随着黄磷价格的逐步回升，预期三聚磷酸钠价格也会略有上涨。

　　六偏磷酸钠产能扩张基本完成：公司是国内(乃至全球)最大的六偏磷酸钠生产企业，主要用于水处理、制革、印染以及在罐头、腌猪肉品、饼干、糕点及快餐食品中，起改良剂和营养强化剂的作用。公司原有六偏磷酸钠产能1.6万吨，2005年第三季度开始新建5万吨项目，该项目建设期1年，因此该项目将会今年下半年可以完全投产，该产品是公司未来三年业绩增长之一。

　　磷矿资源是发展的基础

　　逐步扩大磷资源占有量——公司未来精细磷化工业务发展的保障：公司现有磷矿资源5000多万吨，正在收购武山磷矿(保有储量约600万吨，设计产能20万吨，预期三季度可以完成收购)，同时公司计划定向增发收购大股东持有的保康楚烽化工70%的股权(磷矿资源储量约7300万吨，设计生产规模100万吨/年在建)，预期该收购可以在2006年第四季度完成。届时公司磷矿资源储量将会达到1.29亿吨。由于磷矿资源的稀缺性，我们认为公司占有了磷矿资源意味着今后精细磷化工发展的基础更加牢靠。

　　由于公司大股东是湖北省重点支持的磷化工生产企业，因此在今后的磷矿资源整合中还会继续获得省政府的支持，而大股东近年来对公司资产的不断注入也表明了对上市公司的支持，因此公司下一步资源占有量还有进一步提升的空间。

　　二甲基亚砜——性能优良的溶剂

　　二甲基亚砜是一种性能优良的溶剂，广泛应用于石油加工、有机合成、合成纤维、农药、医药以及气体、液体混合物的分离纯化、农作物栽培育种、微生物的诱变育种等领域，还是生产碳纤维原丝的一种溶剂。目前世界上仅有美国、日本、法国和中国等少数几个国家拥有二甲基亚砜的生产装置。截至2004年底，美、法、日三国生产能力为3万多吨/年，我国约2万多吨/年。

　　目前公司是国内最大的二甲基亚砜生产企业，产能是1万吨，预期06～08年产销量分别为7800、9000、10000吨。由于国内近年来新建装置较多(由于比较装置运行比较危险，国内很多装置开工有问题)，公司产品60%产品出口到国际市场，这也是公司06年～08年盈利增长点之一，新增毛利分别为1087.91、544.50和621.50万元。

　　我们认为公司和G钾肥具有相同的资源优势，我们根据G钾肥2006～2008年平均EPS及年均增长率计算出的PEG，然后按照G兴发2006～2008年平均EPS(按增发以后摊薄计算)及年均增长率进行估值，合理价位为13.65元，但由于目前我国磷资源上游还处于整合之中，整合的进度及效果有待进一步观察，为此我们对公司的合理价位取了30%的安全边际，即9.34元，取10%的波动区间为8.88～9.81元。

　　风险提示

　　定向增发能否成功的风险。我们盈利预期中包含了公司定向增发收购，如果因为定向增发不成功而导致收购保康楚烽化工70%股权受阻，则业绩难以达到预期。但我们认为定向增发项目收购磷矿资产将会大大增加公司发展磷化工的优势，因此该项目应该获得市场的认可。

　　电力供应风险。公司黄磷生产大约50%是自身水电厂提供，如果遇到枯水期较长等因素影响了公司电力供应将会导致公司黄磷生产成本提高甚至减产、停产，届时公司业绩将会受到影响。

　　资产负债率较高。公司近年来一直保持良好的发展势头，主营业务收入及利润不断增长，但由于近年来公司规模扩张过度依赖银行贷款，因此公司负债率及财务费用出现了大幅度上升。如果公司不能从市场融资，未来发展势头可能受阻。而如果融资，我们认为通过收购磷矿资产进行开发，公司将会获得较好的现金流，财务风险将会逐步降低，同时也会对公司的利润增长做出贡献。

　　黄磷价格波动风险。未来两年公司主要销售产品依然是以磷酸盐为主，磷酸盐价格和黄磷价格具有较强的关联性，如果黄磷价格剧烈波动也会影响公司磷酸盐产品价格，进而导致公司盈利的大幅波动。