G大冷(000530)：水源热泵成为增长新动力

　　公司6月30日公布10派1.5元的年度分红派息方案

　　股价今年以来保持缓慢盘升态势

　　公司是国内水源热泵市场最有竞争力的供应商

　　当前股价： 目标股价：5.9元

　　中信证券 吴健 郭亚凌

　　公司作为国内规模最大的制冷设备制造商，在农产品深加工制冷设备中占据50%以上的市场占有率，在大型螺杆压缩机制冷设备的研发制造实力不断加强，与外资企业形成强有力的竞争。与三洋的合资企业投资收益是公司利润总额的另一块主要来源。三洋电机与公司的合资企业群所获得的盈利占到其在亚太地区的近70%，占据重要位置。三洋电机因此做出进一步加大投入的决策，设立的压缩机研发中心是三洋在海外企业唯一的研发机构。合资公司群在行业中的市场占有率和技术水平都保持领先水平，三洋冷链、三洋压缩机主导产品国内市场占有率达到40-50%。预期06 年公司投资收益增长约10-15%的水平。

　　水源热泵节能效果显著

　　水源热泵是利用地下水或者地表水作为能量来源向建筑提供制冷或者制热的机组，由于其节能效果好，没有污染因而近年来受到广泛的重视和发展。与传统的中央空调(热泵)用电、燃油或者

天然气作为能量来源不同，水源热泵不需要这些传统的

能源，水源热泵利用地下水或者地表水(海水、河水、湖水)作为能量来源，节约了传统的能源。具体一点描述，由于在冬季和夏季，地表水或者地下水的温度相对稳定，与地面的气温有比较大的温差，水源热泵机组就可以将这种能量提取出来，向建筑供热或者供冷。

　　随着经济的发展和人民生活水平的提高，公共建筑和住宅的供热和空调已成为普遍的需求。在发达国家中，供热和空调的能耗可占到社会总能耗的25-30%。我国的能源结构主要依靠矿物燃料，特别是煤炭。矿物燃料燃烧产生的大量污染物，包括大量SO2、NOX 等有害气体以及CO2 等温室效应气体。因此，在比较注意节能和环保的发达国家，水源热泵已经得到了广泛的应用。

　　根据相关的专业机构所作的分析，水源热泵的投资比分体式空调制冷+集中供暖的方式高18%，但是单位运行费用节省40%以上。

　　水源热泵在发达国家广泛应用

　　地源热泵的研究虽然从1912 年就已开始，但直到20 世纪70 年代初世界上出现第一次能源危机，它才开始受到重视。

　　地源热泵技术始于1912 年瑞士Zoelly 提出的“地热源热泵”概念。20 世纪50 年代欧洲和美国开始了研究地源热泵的第一次高潮，直到20 世纪70 年代，世界石油危机使得人们关注节能、高效用能，地源热泵的推广应用迅速展开。至19 世纪80 年代初期，热泵在美、日、德、法、及其它发达国家均得到了广泛的应用，并逐步形成了欧洲重点发展大型热泵机组或热泵站的优势明显，美、日在中小型热泵装置方面领先的格局。但热泵在世界范围内的大规模商业应用是最近20 年的事。在美国，地源热泵系统占整个供暖空调系统的20%，是美国政府极力推广的节能环保技术。目前美国地源热泵的销售数量以每年20%的速度递增。同时出现了多家生产地源热泵及供热制冷系统的著名企业，如：Waterfumace、Geothermal DX、ydron 等。在中、北欧国家，地源热泵主要用于室内地板辐射供暖和提供生活热水，尤其是瑞士，在家用供热装置中，地源热泵所占的比例很大。

　　到2004 年，在美国，水源热泵已经占到住宅取暖(制冷)系统的23%以上，而且还在以每年15%以上的速度增长，而在瑞典、瑞士等北欧和中欧国家，水源热泵所占的比例更高。

　　在中国的应用开始加速

　　在我国，地源热泵的研究起始于20 世纪80 年代，最近几年该项技术成了国内建筑节能及暖通空调界热门的研究课题，并开始大量应用于工程实践。1996年至今，在北京、山东、河南、辽宁、河北、江苏、浙江、湖北、上海、西藏等地都有地源热泵工程建成，全国地源热泵系统的应用面积到2004 年底已经超过2000 万平方米。

　　在2005 年之后，中国水源热泵的应用明显加快，由于这项技术已经非常成熟，在中国即将进入大规模推广应用阶段。建设部已经在2005 年确定了大连作为大规模推广水源热泵的试点城市。大连市已经确定了500 万平米的试点地区并且准备进一步推广。按照每平米280 元的投资估算，大连市近期对于水源热泵的投资将会达到14 亿元。

　　另外，建设部准备进一步推广水源热泵的使用，按照水源热泵的技术特点，未来在沿海较发达城市(大连、秦皇岛、青岛、烟台等)以及地表水丰富的南方地区都能够得到广泛的应用。根据从公开资料获得的信息，青岛将有150 万平米以上的建筑采用水源热泵技术，而其他沿海城市也有类似的投资计划。由于缺少一些资料，目前还不能准确计算未来的工程量或者投资额。不过

　　如果每年使用水源热泵的建筑面积达到当年竣工面积的1%，那么也应该有1300万平米以上，投资达到50 亿元。

　　公司成为最有竞争力的供应商

　　根据从公开资料得到的信息，大连市的5 个试点项目中，G 大冷已经获得了小平岛项目，项目金额2.5 亿元左右，而清华同方获得了星海湾项目，其他3个项目还没有确定，公司正在争取。由于公司是大连市企业并且在该行业中技术能力最强，估计公司很有希望获得新的合同。未来国内水源热泵市场最有竞争力的供应商应该是大冷、烟台冰轮等成套设备生产商，中国的水源热泵产品与发达国家相比还有一定的差距，因此投资较大的项目目前还需要采用国外的部分核心技术和产品(公司此次获得的项目采用了与一家瑞士公司合作的技术)。公司已经将大型海水热泵国产化列入06年的工作重点，相信今年在这方面将会有较大的进展。

　　维持“买入”评级

　　基于对整个行业以及公司在该行业中地位的判断，仍然维持买入的投资评级。公司是中国最大的制冷成套设备生产商，无论主营业务还是合资企业都有非常强的竞争力。而且公司是国内制冷行业中研发能力最强的企业，能够获得新产品所带来的收益。

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