平安证券：G山焦复苏需借助政策调控

　　

　　投资要点

　　据了解，公司焦碳销售价格正逐月回升，已从4月初的800元/吨上升至7月份的920元/吨(含税)。焦碳价格上涨带来的收益体现有一定滞后期。

　　我们分析上半年焦碳价格的上升属成本推动型上涨，行业复苏真正动力可能来自国家对焦碳行业产业结构调整政策的落实，2007年底前淘汰炭化室高度小于4.3米焦炉就是一重要时点。

　　未来几年国产设备所得税抵免增厚公司每股收益仍将持续。

　　由于公司所处焦碳行业正处于周期低谷，未来几年行业整体将呈向上趋势，加之公司业务规模正处于快速扩张阶段，按我们现在业绩预测，公司未来三年业绩的复合增长率将达35%。

　　按修正后预测EPS计算，公司目前股价对应2006～2008年的动态PE值分别为25倍、9倍和7倍，若考虑非公开发行股本摊薄，则相应为34倍、12倍和9倍。目前股价对应公司2007、2008年的业绩估值偏低。首次评级“推荐”。敬请关注我们近期对公司实地调研后的调研报告。

　　风险提示

　　我们的业绩预测中，对公司

化工产品收入、成本预测较为乐观，公司化工产品的盈利情况仍有待调研确认。

　　焦碳价格的上升从成本推动到供求推动仍需时日，行业调控政策的落实到位是行业复苏的关键。

　　公司负债比率较高，非公开发行摊薄现有股东权益。

　　I.经营状况

　　减值准备转回使公司上半年账面净利不算很差

　　上半年公司实现主营业务收入8.26亿元，同比下降28.3%；实现净利2568万元，同比下降63.22%，折合每股收益0.127元；净资产收益率2.5%，同比下降4.59个百分点。

　　具体分析，公司上半年虽然账面实现了2578万元的净利，但其中有2568万元是属以前年度减值准备转回等非经常性损益收益，若扣除这部分非经常性损益，公司上半年实际实现净利仅为10.4万元，同比下降99.86%，折合每股收益仅0.05分。而从单季盈利情况分析，若剔除非经常性损益，公司2季度的净利环比仍呈下滑趋势，这与二季度国内焦碳市场价格反弹近100元/吨大相径庭。据公司解释，主要是焦碳价格上涨带来的实际收益体现会有一个滞后期。

　　焦碳价格正逐月回升，但整体售价仍较低

　　从公司半年报披露分产品业务收入情况分析，上半年焦碳业务实现主营收入61061万元，而焦碳销量为国内销售80.28万吨、出口销售4.69万吨，合计84.97万吨，由此简单推算吨焦不含税销售价格为718元/吨，含税应为840元/吨。这一价格相比2004年、2005年下滑明显。

　　据初步了解公司今年焦碳销售价格的最低点是800元/吨(含税)，从4月份开始逐月回升，至7月底公司的焦碳销售价格已达920元/吨(含税)。

　　焦碳价格恢复性上涨，短期仍将受国内产能过剩压制

　　根据

国家发改委统计数据，2005年国内焦炭实际消费量约2.3亿吨，而机焦生产能力已达3亿吨，其中独立焦化生产企业产能约2.1亿吨，开工率仅有60%左右。

　　中国炼焦行业协会粗略统计，2006年在建、拟投产焦炉37座，总计新增产能达2060万吨；2007～2008年拟建的焦炉约有60座、总计产能可能达3970万吨，另据海关最新统计数据显示，今年上半年，我国累计出口焦炭657万吨，同比减少79万吨，下降10.7%；国内焦炭表观消费量达12240万吨，同比增加1626万吨，增长15.32%；增长幅度比上年同期下降16个百分点，比2005年平均下降11.5个百分点。

　　根据上半年焦碳消费情况，可以简单推断2006年我国焦碳表观消费量大约在2.5亿吨左右，相比3.2亿吨的产能，焦碳行业仍呈产能严重过剩局面。上半年焦碳行业两次提价我们分析属成本推动型上涨，因为在市场经济条件下，任何一种产品成本和价格的倒挂都不可能长期持续。

　　我们分析，焦碳行业真正的转机可能来自国家对焦碳行业的产业结构调整，今年4月，国家发展改革委下发了《关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知》，其中明确提出：2007年底淘汰炭化室高度小于4.3米焦炉(3.2米及以上捣固焦炉除外),其中西部地区到2009年底。据中国炼焦行业协会统计，这部分焦炉数量为4855座，产能占国内焦炭总产能的38.36%，约为1.14亿吨。因此，这部分产能的关闭将使我国焦碳供求关系得到彻底转变。

　　由此，我们预见焦碳行业供求关系推动型的行业复苏机会出现在2007年底，而2006～2007年焦化企业业绩表现将是低谷期，2006年业绩同比仍将下滑。

　　公司计划非公开发行股票实施再融资

　　7月14日，董事会提出的《关于公司非公开发行股票方案的议案》获股东大会通过，本次非公开发行新股数量不超过8000万股(含8000万股)，发行价格不低于6月13日董事会决议公告日前二十个交易日公司股票收盘价均价的百分之九十(我们统计即不低于7.44元)。

　　募集资金投向：本次募集资金扣除发行费用后全部投入已列入国家循环经济试点方案、山西省人民政府“十一五”规划和《山西省整顿改造提升焦化产业三年推进计划(2005-2007)》的150万吨/年焦炉扩建项目一期工程(总投资：70927万元)和20万吨/年甲醇项目(总投资：58049万元)。

　　对这两个项目的盈利情景预期我们有待具体调研确认，但若根据我们前面对焦化行业复苏前景的预期分析，项目建成投产之时正是行业复苏趋势明确之时，盈利前景值得看好。若按发行价底线7.44元计算，公司本次募集资金量约为5.92亿元，约占两个项目建设资金需求量的46%，非公开发行股票方案的实施将有效减轻公司项目建设贷款压力。

　　所得税抵免增厚公司每股收益仍将持续

　　公司近几年固定资产投资建设规模较大，根据山西省有关所得税优惠政策，公司2004、2005两年都享受到了技术改造国产设备投资抵免企业所得税优惠政策。2006年公司30万吨煤焦油加工改造项目即将竣工，预计2006、2007年公司将继续享受这一税收优惠政策，所得税抵免增厚公司每股收益仍将持续。

　　II.财务指标比较

　　上半年，公司的三项期间费用同比增长5.55%，其中增幅明显的是营业费用和财务费用，分别增长32%和96%，管理费用同比下降了28%，正是由于管理费用的控制得当，使公司其他两项期间费用增长没有对公司净利形成较大压力。

　　从财务指标的纵比分析，受上半年焦碳成本和价格倒挂影响，公司每股经营净现金流首次为负，同时净利的增长率也已是连续第二年负增长；同时由于行业的不景气，公司的应收账款周转天数从2005年的24.72天上升至40.56天，说明上半年公司的产品销售效率明显下滑。此外公司居高不下的负债比例也影响公司财务的稳健性。

　　PE估值

　　这里仅对公司PE估值作简单分析。详细的估值评价，我们将在近期对公司实地调研后的调研报告中作出。

　　由于我们对公司2006～2008业绩预测中包含有大额减值准备冲回及所得税抵免等非经常性损益，因此，在PE估值时有必要对其EPS作修正，剔除这些非经常性损益后公司的2006～2008年预测EPS分别为：0.30元、0.82元和1.11元，以8月9日收盘价7.38元计算，公司2006～2008年的动态PE分别为25倍、9倍和7倍；若考虑增发8000万股摊薄因素，则相应为34倍、12倍和9倍。

　　由于公司所处焦碳行业正处于周期低谷，未来几年行业整体将呈向上趋势，加之公司业务规模正处于快速扩张阶段，按我们现在预测，公司未来三年业绩的复合增长率将达35%。因此，若以公司未来数年平均增长率g=5%，roe=15%，Ke=10%计算，公司合理的动态PE值应为13.33倍(PE=(1-g/r)/(KE-g))，公司目前股价对应2007、2008年动态PE估值相对偏低。首次评级给予“推荐”评级。

　　风险因素

　　1、我们的业绩预测中，对公司化工产品收入、成本预测较为乐观，公司化工产品的盈利情况仍有待调研确认。

　　2、焦碳价格的上升从成本推动到供求推动仍需时日，行业调控政策的落实到位是行业复苏的关键。

　　3、公司负债比率较高，非公开发行摊薄现有股东权益。

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