东方证券：G天威海外上市进展正常进行

　　公司海外上市进展如我们7月14号报告所明示，正常进行，前期部分“专业”人士对于股权比例调整对海外上市影响解读错误，将被市场强力修正，造壳方式海外上市逐步明朗。英利苗总将在英属维京群岛(BVI)设立全资拥有的Yingli Power Holding Company Ltd，随后英利BVI将在开曼群岛设立Yingli Green Energy HoldingCompany Limited (下称开曼公司)，开曼公司拟向英利集团收购其届时持有的天威英利51%股权。G天威可以以认股权证的方式在开曼公司在美国某交易所上市一月之内行使认股权。

　　英利实现海外上市融资建设英利三期，中国太阳能企业在世界光伏产业链上的地位将不再是极度受到原材料供应困扰的低端代工者。

　　目前G天威所拥有英利股权在开曼公司引入私募及IPO后，股权稀释程度有一定不确定性，博弈格局将从流通股之间向流通股，非流通股，英利集团，天威集团以及保定国资等各方转移。至于国内曾经有过的海外上市前国有股权全部退出的先例，我们认为此次不会简单重复。按照我们对海外上市和天威英利现有股权结构的分析，我们对于海外上市所能融到的资金，IPO前夕私募机构可能参股的比例，天威和英利集团所持有的开曼公司的最终比例进行了模拟测算。由于具体事项尚未最终确定，此处的模拟测算仅供投资参考。我们测算的结果在保证三期资金，且操作公允的情况下，G天威对于天威开曼的控股比例将在29.8%-33%之间。07年G天威对于英利的股权比例按照30%中性预测。

　　公司前期已经出具业绩快报，符合市场预期。经营性现金流状况依然没有显著改善，变压器以及太阳能景气高涨带来的原材料价格上涨，大量采购支出，相应存货占用现金的状况需要时间进一步消化，公司经营状况正常，现金流管理能力需加强。此次中报关联交易相关信息的披露方面翔实程度大大提高，信息披露方面有所改进。

　　下半年公司的经营情况将进一步好转。英利电池片生产线达产效应在下半年更为明显，上半年的硅料以及变压器存货在下半年逐步转化为销售收入，改善现金流状况。

　　市场对于公司在变压器主业方面的竞争实力视而不见，新光利润贡献将会成为08年的强大刺激。采取了极为保守预测假设前提，06，07，08年G天威的EPS仍在0.69元,1.18元，1.72元。强烈维持买入的评级。考虑小非流通压力，第一目标价24.96元，6个月目标价28.89元。

　　海外上市框架明朗，最终股权比例有待明晰

　　公司海外上市进展如我们7月14号报告所明示，前期部分“专业”人士对于股权比例调整对海外上市影响解读错误，将被市场强力修正，造壳方式海外上市逐步明朗。

　　英利苗总将在英属维京群岛(BVI)设立全资拥有的Yingli Power Holding CompanyLtd，随后英利BVI将在开曼群岛设立Yingli Green Energy Holding CompanyLimited (下称开曼公司)，开曼公司拟向英利集团收购其届时持有的天威英利51%股权。G天威可以(而不是必须)以认股权证的方式在开曼公司在纽约交易所上市一月之内行使认股权。此次造壳上市的具体步骤是：

　　1、英利集团的自然人股东苗连生先生，在BVI设立英利BVI；

　　2、英利BVI在开曼群岛设立开曼公司；

　　3、开曼公司与英利集团签署股权收购协议，收购其届时持有的天威英利51%股权并将天威英利变更为一家中外合资有限责任公司，同时公司与开曼公司签署含购股选择权安排的天威英利合资合同、章程；

　　4、开曼公司在境外上市成功后，所募得的资金将以增资方式注入天威英利；

　　5、待获得一切有关中国政府及监管部门之批准后，G天威将其所持有的天威英利股权售予开曼公司，作为对价，开曼公司将向G天威发行一定数量的普通股新股

　　我们分析以及模拟猜测算如下：

　　1、此次造壳上市首先涉及到天威英利股权的再一次变动，天威英利从51%的国有控股公司变成英利集团控股51%的公司，并由英利BVI在开曼设立的公司收购天威英利51%的股权，天威英利变成G天威持有股权比例降为49%，海外上市的国资批准方面将会更为便捷。

　　2、前面3个步骤对于G天威的股权的影响大致为：英利集团(假设为A方)持有天威英利51%股权，对应5100万股，G天威(假设为B方)4900万股。如果开曼向战略投资者进行私募，假设私募公司为C方，对私募按照英利实现4亿元净利润测算私募2500万股，私下募集价格为4.5美元，对应市盈率为13.6倍，私募筹资为9亿人民币，然后开曼公司以07年的净利润(至少8亿RMB)再向公众IPO，价格为12美元，发行2500万股，筹资24亿元，对应市盈率为18倍，共计筹资33亿人民币。那么天威占开曼的股权将为32.66%。假设一定要达到32亿的融资规模，那么IPO的规模可能在3500万股左右，那么G天威的股权比例将稀释到29.6%。

　　未来G天威在开曼公司中的比例将为29.6%-33%。

　　3、上述步骤4，5类似于G天威和开曼公司再进行一次换股，我们认为如果换股建立在公允的基础上，G天威在开曼公司中的股权比例不会有大幅变动，否则有国有资产流失的嫌疑。目前G天威所拥有英利股权在开曼公司引入私募及IPO后，股权稀释程度有一定不确定性。至于国内曾经有过的海外上市前国有股权全部退出的先例，我们认为此次不会上演。我们认为有三方面的原因支持我们的判断：原因一、G天威作为天威英利的第二大股东的地位使得退出几无可能。二，退出的政治责任以及二级市场投资者损失的责任恐无人能够承担。三、如果是因为在英利上市一个月后，操作程序方面的原因使得公司无法行使对于BVI公司英利新能源的认股权利，国内相关责任方恐难担当相关责任。我们判断，G天威有能力处理好相关股权认购事宜。

　　我们认为，8月份的股东大会可能需要现有股东对于上述G天威和开曼公司换股方案的进一步明晰，在此基础上授权董事会全权操作海外上市的流程。

　　英利海外上市的意义

　　我们前期06年策略报告中指出，由于国内市场尚未有力启动，国际光伏太阳能行业发展却进入了黄金时期，因此国内优势企业必须借助于海外资本平台，抓住产业发展机遇，进行规模扩张，实现技术进步，迎接21世纪的能源技术革命。

　　英利实现海外上市融资建设英利三期意义深远，中国太阳能企业在世界光伏产业链上的地位将不再是极度受到原材料供应困扰的低端代工者。

　　按照我们对海外上市和天威英利现有股权结构的分析，我们对于海外上市所能融到的资金，IPO前夕私募机构可能参股的比例，天威和英利集团所持有的开曼公司的最终比例进行了模拟测算。由于具体事项尚未最终确定，此处的模拟测算仅供投资参考。

　　我们测算的结果是三期融资32亿RMB，天威最终股权比例为33%。

　　G天威中报简要分析

　　公司前期已经出具业绩快报，中报基本符合我们及市场的预期。公司经营性现金流状况依然没有显著改善，变压器以及太阳能景气高涨带来的原材料价格上涨，采购原材料的大量支出，相应存货占用现金的状况需要时间进一步消化。公司经营状况正常，现金流管理能力需加强。

　　此次中期报告虽未经

　　G天威下半年经营展望

　　下半年，公司的经营情况将进一步好转。英利电池片生产线达产效应在下半年更为明显，上半年的硅料以及变压器存货在下半年逐步转化为销售收入，改善现金流状况。

　　市场对于公司在变压器主业方面的竞争实力视而不见，后继新光硅业的利润贡献将会成为08年的强大刺激。