国泰君安：G通威产业链延伸助主业发展

　　投资要点：

　　8月3-4日，通威股份(资讯 行情 论坛)在成都举行投资者见面会，通过此次活动，我们解开了一些关于行业和公司发展的困惑，对公司未来发展的线路有了初步把握。

　　人们对摄入动物蛋白的增量需求只能依靠养殖业来满足，中国是养殖业大国，随着人均收入水平提高，饲料、养殖业的长期增长趋势清晰。

　　通威凭借出色的科研能力，能通过调整饲料配方应对原料涨价，使其能在行业不景气的背景下维持毛利率水平基本稳定。

　　“通威鱼”、“电脑猪”项目已初见成效，将其放在食品安全日益受到重视的背景下考察，值得看好。

　　我们将通威股份的产业链延伸行为界定为“通过培育产业链的健康发展提升整体价值，在此过程中强化其饲料业务的龙头地位”。

　　在过去2-3年的扩张历史中，通威的销售、管理能力经受了历史考验。对于通威继续强化其行业龙头地位，我们持乐观态度。

　　水产饲料销售季节性很强，G通威(资讯 行情 论坛)3季度将完成全年一半以上的盈利。

　　维持对G通威06-08年业绩预测和“增持”的投资评级。

　　8月3-4日，通威股份在成都举行了投资者见面会，通过此次活动，我们解开了一些关于行业和公司发展的困惑，对公司未来发展的线路有了初步把握。

　　1.养殖业、饲料业的长期增长趋势清晰

　　养殖业是饲料行业的下游产业，加之饲料成品储藏期较短(夏季45天，冬季60天)，养殖业的波动对饲料行业的影响非常直接和明显。自05年下半年以来，原料涨价和农副产品价格低迷导致养殖户积极性不高。06年1季度，饲料行业负增长11.6%左右，行业形势比较严峻。

　　尽管养殖、饲料行业都具有极度分散的特征，我们对其长期趋势的判断仍然是向好的。首先，随着人均收入水平的提高，对动物蛋白摄入量的需求持续提高。因此，对畜禽、水产品的需求增长是一个长期过程，在中国经济持续增长的大背景下，对这一趋势的判断是比较清晰的。

　　其次，野生动物资源有限和再生速度较慢，无法完全满足人们的需求。大规模的畜禽养殖历史由来已久，近年来随着水产捕捞量的停滞不浅，水产养殖已逐步成为水产品供应的主要来源。中国是全球最大的水产品养殖国家，对水产饲料的需求量巨大。

　　2.通威能够抵御毛利率的波动

　　饲料行业的平均毛利率水平为9.5%左右，较低的毛利率水平使得净利润对于毛利率的弹性较高。原材料和产品价格的波动直接导致毛利率波动，也会引起净利润的大幅度波动。

　　今年以来，作为饲料主要蛋白质来源的鱼粉价格快速上涨，从年初的6200元/吨涨至6月底的9300元/吨，而饲料行业的成本结构中，鱼粉成本平均为1/3。通威的毛利率水平略高于10%，鱼粉涨价引发市场对其盈利能力的担忧。不过，经过我们了解，由于饲料行业非常分散，大多数企业科研能力很弱。而通威凭借其出色的科研能力，寻找饲料中蛋白质来源的替代物，调整配方，鱼粉用量仅为行业平均水平的1/3左右，占总成本10-12%的比例。如果鱼粉价格继续上涨，通威有能力通过调整饲料配方控制其成本，因而，其抵御成本上涨的能力强于行业平均水平。

　　3.产业链延伸助力主业发展

　　通威02年启动“通威鱼”项目，05年启动“电脑猪”项目，被理解为其向产业链其他环节的延伸，但是其财务报表中并未出现相应的项目。我们认为市场其产业链延伸行为的理解、预期与通威股份对“通威鱼”、“电脑猪”的定位之间存在一些误解。

　　3.1.“食品安全”主题下的产业链延伸行为

　　从养殖环节就使用全程通威饲料，并且符合通威对各种安全标准的要求，经过通威指定的经销渠道到达消费者手中的鱼，可以贴上“通威鱼”标签。目前在终端零售渠道，“通威鱼”比普通鱼售价高10%以上。这使得养殖户、经销户对“通威鱼”的热情高涨，同时也引发了对渠道控制的担忧。

　　目前公司对“通威鱼”渠道的控制，并非投入大量人力、物力直接介入全新的流通领域，而是通过饲料配方的改良提高“通威鱼”的耐运输性，依靠品质提高“通威鱼”在终端的被认可程度，从而提高养殖户对其饲料的依赖性，推动其饲料主业的发展。

　　“电脑猪”的模式与“通威鱼”有些类似，起源于食品安全危机的背景。注水肉、瘦肉精等事件，加上05年口蹄疫的大范围流行使得猪肉需求骤减，对养殖户打击非常大，也直接影响了饲料销售。

　　2005年，养猪大县邛崃县政府出面牵头，建立对饲料、养殖、屠宰、销售等环节的全程信息跟踪，确保零售端的猪肉产品可追溯其源头，保证了对猪肉产品质量的全程监控。通威成为这一计划的独家饲料供应商。06年3月建成投产的“邛崃通威”是通威股份与邛崃最大的猪肉屠宰企业之一“金利”按照8:2比例合资。而通威也计划以入股形势进入屠宰环节，增强与合作伙伴的利益共生。目前，“通威金利”猪肉产品在成都超市售价高于普通猪肉，在生猪收购环节比普通生猪高0.3元/斤，效果初步显现。在食品安全备受安全的背景下，“通威鱼”、“电脑猪”项目的前景值得看好。

　　3.2.我们对通威产业链延伸行为的定位

　　整个产业链包括“饲料加工-养殖(水产、畜禽等)-初加工-深加工-流通…”等环节，资本市场理解的产业链延伸行为是通过资本扩张手段进入非原先主业的环节，以获取更高的投资回报。

　　通威对其产业链延伸行为的定位却有别于此。目前通威的行为模式是参与产业链各个环节的培育工作，通过提高消费终端对养殖产品的认可程度提升产业链的整体价值，从而拉动对饲料加工的需求，其盈利仍然是主要通过饲料加工主业。我们将通威的产业链延伸行为界定为“通过培育整个产业链的健康发展提升整体价值，在此过程中强化其饲料行业的龙头地位”。

　　深加工和流通环节尽管有着诱人的投资回报并且受到资本市场的青睐，但对其管理、人力资源的要求也是非常高的，一个传统的加工企业贸然进入是有风险的。目前，通威仍处于做大主业、强化龙头地位的阶段，向产业链下游扩张的策略并不激进。我们认为这对于通威而言是比较稳健的。

　　4.估值建议与投资评级

　　通威是饲料行业的龙头企业，2005年占全国产量的15%，其产品结构以水产饲料为主，近几年一直处在快速发展时期，每年都保持5-8家新厂形成新增产能，收入有望保持30%的增长速度。通威过去2-3年的扩张历史，也是其销售、管理能力在快速扩张期经受考验的历史。对于通威继续强化其行业龙头地位，我们持乐观态度。

　　水产饲料销售季节性很强，G通威3季度将完成全年一半以上的盈利。作为快速增长的饲料行业龙头，估值上应该获得18-20倍的PE。我们维持此前报告对06-08年业绩预测和“增持”的投资评级。