|
|
|
长江证券：国航林中之秀木 沉重之翅膀http://www.sina.com.cn 2006年08月09日 14:47 新浪财经
 要点 总体而言，我们对航空运输业未来几年的前景持中性偏淡的观点，持续“高温”的油价考验着国内航空公司的盈利能力。我们预计，“灼热”的油价将加速国内航空公司的分化，强者恒强的格局将愈发明显。 国航是国内盈利能力最强的航空公司，在03、04、05年三年的年度净利润都排名第一。2004年，国航实现净利润25.6亿元，占全行业净利润之和的50%；2005年，在全行业巨亏的大背景中，国航仍然实现17.1亿元的净利润。相对国内同业，国航表现出更胜一筹的盈利能力主要是因为单位收入更高以及成本控制能力更为出色。 .2005年航油成本占公司主营成本的39%，是对公司净利润影响最大的成本项目。尽管我们预计国航06、07年主业收入同比增幅达到17%和14%，但同期航油成本的同比增幅预计却高达31%和20%。受此影响，我们预计国航今明两年的业绩呈下降态势，分别为0.09元和0.05元。如果国航与国泰航空股权重组的投资收益分别在今明两年各确认一半，则每股收分别为0.14和0.1元左右。 考虑股改因素后，A股市场和H股市场航空公司的06年PB均值分别为1.42和1.07倍。由于国航的网下配售不甚理想，以及近期IPO的大盘股上市后表现异常晦暗，我们认为国航A股上市后的合理PB为1.2-1.3倍倍之间，相应的上市后合理股价为2.94-3.19元左右。 本次网上发行8.195亿股，发行价格为2.8元/股，共计募集资金22.946亿元。根据前期大秦铁路网上申购情况，预计本次国际航空的网上申购将冻结资金1000亿元左右，因此预期网上中签率约为2.3%。上市首日涨幅预计在5%-14%之间，申购年化收益率为5.4%-15.1%之间。建议申购。 估值和风险 估值 2003年以来国际航油价格的飙升，使得全球航空公司普遍处于微利或亏损状态，因此PE估值法的参考意义较为有限，而PB估值法相对更为有效。 比较A股市场和H股市场的航空公司，其06年的PB均值分别为1.63和1.07倍。由于南方航空A股东方航空A股尚未进行股改，假设两家公司的股改方案达到市场平均水平，那么10送3后A股航空公司的平均PB则降到1.42倍。 由于行业前景偏淡，国航A股的网下配售不甚理想。另外，近期发行的中国银行和大秦股份两只大盘股上市后的晦暗表现，也会对国航A股的定价区间产生一定的负面影响。 综合考虑上述因素，我们认为，国航A股上市后的合理PB为1.2-1.3倍之间，相应的上市后合理股价为2.94-3.19元左右。另外，国航H股的价格为2.87港币(截至8月7日)，折合人民币2.96元/股，亦在我们估计的区间中。 风险提示 燃油价格上涨超过预期导致亏损的风险 根据目前国内燃油价格，我们预计国航2006年的航油采购价格同比上涨20%左右。但是，随着夏季的到来，新的石油需求高峰也将到来，而愈演愈烈的以色列和黎巴嫩冲突、伊朗核问题的拖延、尼日利亚的地缘政治动荡、朝鲜试射导弹、美国飓风季节即将到来等任何供给上的风吹草动都可能推动油价大幅上扬。公司招股说明书预计，航油每上涨100元/吨，公司净利润将减少1.57亿元。如果下半年航油价格上涨幅度超过预期，则国航业绩可能受到更大影响。 机场收费制度改革实施的风险 根据民航总局2005年底下发的机场收费改革草案，国内航班的收费标准提高了20-30%，内航外线提高了70%。尽管我们认为该方案年内实施的可能性较小且在盈利预测中假设现行收费标准暂不改变，但是该方案一旦实施，对国际航线收入超过50%的国航影响最大。 运力过剩及需求增幅放缓的风险 尽管在盈利预测中，我们已经小幅调低了06、07年国航的客座率和载运率，但运力扩增的程度可能超出预期。另外，燃油附加费收取对需求的抑制也可能逐渐显现出来，导致我们对国航周转量增幅的预计偏高。 上市后跌破发行价的风险 受到下半年宏观调控加紧和股市扩容压力的影响，近期IPO的大盘股上市后表现异常晦暗。7月5日上市的中国银行和8月1日上市的大秦铁路截至8月4日，相比首日最高价跌幅分别为23%和13%，距离发行价分别仅有6.5%和14%。因此，尽管有控股股东增持承诺，但也不排除行业基本面相对不确定性更大的国际航空出现跌破发行价的情况。 申购建议 本次网上发行8.195亿股，发行价格为2.8元/股，共计募集资金22.946亿元。 根据前期大秦铁路网上申购情况，预计本次国际航空的网上申购将冻结资金1000亿元之间，因此预期网上中签率为2.3%左右。上市首日涨幅预计为5%-14%左右，申购年化收益率为5.4%-15.1%之间。建议申购。 本次发行要点 本次拟发行股数：不超过16.39亿股 分配比例：战略配售3.5亿股(锁定期12个月)，网下配售4.695亿股(锁定期3个月)，网上发行8.195亿股。 网下发行日期：2006年8月3日 网上配售日期：2006年8月9日 发行价格：2.8元/股 控股股东承诺：自本次发行股票上市交易后，至2006年12月31日，在A股价格低于发行价格的前提下，中航集团将以不低于当时市场价的价格，按相关监管要求增持股票，直至恢复发行价格为止，累计增持量不超过6亿股。 公司沿革和股东结构 公司的前身是1998年7月成立的原中国国际航空公司。2004年9月30日，中航集团以其全资企业原中国国际航空公司拥有的与航空客货运输及相关地面服务、飞机维修等业务相关的资产、负债，及中国国际航空公司在23家企业中持有的股权，以及货币资金人民币5.61亿元作为出资，中航集团的全资子公司中航有限以其持有的中航兴业69%的股权作为出资，共同发起设立中国国际航空股份有限公司。 2004年12月15日，公司公开发行境外上市外资股(即H股)，并在香港和伦敦两地同时上市。发行后公司总股本94.33亿股，其中内资股48.26亿股，占总股本的51.16%；非上市外资股13.80亿股，占总股本的14.63%；境外上市外资股32.27亿股，占总股本的34.20%。 本次公司将发行16.39亿股A股，发行后中航集团、中航有限和H股的比例将分别下降到43.59%、12.46%和20.63%，A股比例为14.80%。中航集团承诺，在2006年12月31日之前，如果公司的A股价格低于发行价格，集团将增持股票至恢复到发行价格为止，累计增持量不超过6亿股。 公司招股说明书披露，公司于2006年6月份与国泰航空达成了股权重组协议。根据协议，国航将增持国泰航空10.16%的股权，国泰航空以现金认购11.79亿股国航增发的H股，国泰出资82.2亿元港币收购其未持有的港龙航空82.21%股权。该重组协议将于年内完成，重组完成后国航的股权结构将发生较大变化。 行业背景 持续快速增长的航空运输业 整个“十五”期间，我国航空运输业保持了快速发展的势头，航空总周转量、旅客周转量和货运周转量分别从2000年的135.8亿吨公里、970.5亿人公里和48.5亿吨公里，增长到2005年的260.76亿吨公里、2034.05亿人公里和77.7亿吨公里，复合增长率分别为14.4%、16.42%和9.7%，均高于同期GDP9.48%的复合增长率。 2006年上半年，民航业仍然维持了这一趋势，航空总周转量、旅客周转量和货运周转量分别同比增长了16.2%、17.5%和11.7%。 燃油价格持续飙升吞噬航空公司利润 2004年下半年以来航空燃油价格持续飙升，国际航油价从03年底的38美元/桶上升至目前的86美元/桶，国内航油价格则历经8次调价，从03年底的3300元/吨上升至目前的5800/吨，累计涨幅分别为168%和82%。因此，尽管民航业同期仍维持快速的增长，也获得了人民升值汇兑收益、燃油附加费等巨额收益，但是行业整体亏损仍然难以避免。民航总局通报显示，2006年上半年全行业收入同比增长了18.1%，但成本费用同比增长了20.9%，全行业亏损25.7亿元。 三大航空的年度报告显示，2005年燃油成本占主业成本的比例平均为36.9%，超过2004年4个百分点。 客运需求的价格敏感性提高，成本转移困难增大 十五初期，民航客运的需求总量中以公务消费最为主要，所占比例达到58.3%；到十五末期，自费旅客占比已经超过50%，而自费旅客的价格敏感性远远强于公费旅客。需求结构的变化，使得任何一家航空公司贸然提价将面临丧失大量客户的风险。航空业的规模经济性非常显著，保持或扩大市场份额的压力，使得航空公司难以向需求方转移成本。 运力大幅扩张可能引发运力过剩风险 十五期间，民航全行业拥有的飞机数量由2000年末的527架增加到了2005年末的863架，飞机数量的年均复合增长率为10.3%。由于同期航空总周转量的复合增长率达到14.42%，因此需求的更快增长有效的化解了新增运力，而且导致航空公司客座率和飞机利用率的上升。 2005年，国内各大航空公司已经购买飞机总数达到了442架，其中空客订单量为222架，波音为220架。这也是中国民航有史以来购买飞机总数最高的一年。这些订单，大多将在06-08年之间兑现，预计未来三年民航业年均增加飞机140-150架左右，年均增长率15%左右，已经超过了十五期间航空总周转量的增长率。 航空运输业显著的规模经济性决定了规模是竞争力的重要影响因素。世界前五大航空公司的规模都在650架以上，国内航空公司中飞机数量最多的南航也只有其五分之二。在产品差异性不大的情况下，规模更大的公司将享受更多的规模经济好处，从而提供更富有竞争力的票价。由此看来，航空公司内在的扩张冲动是非常强烈的，在国内航空需求规模还不足以支撑若干个达到最小最优规模经济的航空公司时，每个航空公司生存壮大的努力集合起来却很可能导致整个产业供给的短期过剩。 总体而言，我们对航空运输业未来几年的前景持中性偏淡的观点，持续“高温”的油价考验着国内航空公司的盈利能力。我们预计，“灼热”的油价将加速国内航空公司的分化，强者恒强的格局将愈发明显。 公司经营分析 主业收入分析 国航的主营业务收入包括航空运输收入和其他收入，航空运输收入包括航空客运收入和航空货邮运收入，其它收入包括来自于其他服务，如飞机和发动机维修、进出口服务、航空餐饮服务和其他航空服务等。2005年，公司实现主业收入400.81亿元，其中航空客运和货邮运收入合计391.61亿元，占主业收入的97.7%。 从主业收入地域分布看，国内航线收入和国际航线收入是国航并立的两足，占总收入的比例在2005年分别为48.4%和51.6%。国航的国际航线覆盖全球22个国家的34个主要城市和1个地区，其中欧洲、北美、日本、韩国及东南亚的国际业务最为集中。国内业务覆盖76个主要城市。 主业成本分析 2005年，公司主营业务成本为320.15亿元，其中航油、起降及停机坪费用、折旧费用、飞机维修费用是最大的支出，合计占总成本的四分之三以上，其中航油的支出为124.88亿元，占比达到39%。 国航招股说明书预测，如果航油价格每上升100元/吨，公司主营业务成本将上升约2.55亿元；在不考虑燃油附加费等其他因素的情况下，将导致公司净利润下降约1.57亿元，以及每股收益下降约0.017元。 盈利能力比较 国航是国内盈利能力最强的航空公司，03、04、05年三年的年度净利润都排名第一。2004年，国航实现净利润25.6亿元、ROE15.1%，占全行业净利润之和的50%；2005年，在全行业巨亏的大背景中，国航仍然实现17.1亿元的净利润，ROE达8.6%。 通过分析公司的招股说明书并与南方航空和东方航空的年报数据比较，我们发现国航之所以表现出胜人一筹的盈利能力，与东航相比主要是胜在单位收入更高而成本费用略低；与南航相比，主要是胜在成本费用控制更出色，特别是在主业成本的机场费用、折旧及租赁费用、维修费用几个单项上表现更为出色。 我们认为，国航的单位收入比东航高出12%的主要原因，是以北京基地的国航比以上海为基地的东航面临的竞争压力更小。国航是唯一以北京为基地的航空公司，占首都机场市场份额的44.5%；而东航则面临同样以上海为基地的上航的强力竞争和分流，在浦东机场占有率为32.5%，虹桥机场为41%。上海市场更为激烈的竞争直接导致2005年东航的客座率和载运率分别比国航低4.9%和3.5%。 国航成本费用控制更为出色的原因有三个方面： 其一，国际航线收入高。以总周转量计算，国航2005年的国际航线周转量为40.15亿吨公里，分别是东航和南航的147%和261%。国际航线周转量大，使得每次飞行的平均时间更长，因而起降频率更低，从而分摊到每吨公里的机场费用(包括起降费、停机费、旅客服务费)更低。 其二，整合对象质地更佳。2002年的国内民航重组大潮中，国航重组并构的西南航和浙航比东航重组的西北航和云南航以及南航重组的北航和新疆航质地更为优良，因此整合后的运营成本相应更低。 其三，更为稳健的扩张策略。2002年重组以来，三大航空公司的飞机数量都扩张了50%左右，但国航在扩张时更偏向于自购，截至2005年末的自购飞机比例达51.%，分别超过南航和东航9个和10个百分点。自购飞机比例较大相应减少了国航的折旧成本和租赁费用。 募集资金投向 根据发行方案，本次拟发行不超过16.39亿股A股，按照发行价格2.8元/股计算，预计募集资金为45.9亿元。募集资金将用于投资以下项目： 本次募集资金总额仅为计划投资总额的10.6%，不足部分国航将继续通过债务融资、股权融资等手段解决。国航在招股说明书中估计，06、07、08三年的资本支出计划分别为117.57，112.5和139.1亿元，资金需求仍然非常巨大。 盈利预测 随着国内各个航空公司运力的大规模投放，未来三年运力过剩的风险在逐渐增大。出于这一忧虑，我们谨慎预计06、07、08年的国航客座率和载运率维持05年水平，因此未来公司主业收入的增长主要依靠新增运力的投放。 根据公司未来三年的飞机引进计划和引进飞机拟投入的航线，我们估计公司06、07和08年主业收入分别同比增长未来17%、14%和16%。 航油价格趋势 今年以来，发改委先后于3月26日、5月24日和7月21号分别将航油价格上调人民币310元、510元和290元，国内航油价格已经达到5800元/吨，相比去年全年均价增长幅度达20%。 我们的石化研究员认为，随着夏季的到来，新的石油需求高峰也将到来，而愈演愈烈的以色列和黎巴嫩冲突、伊朗核问题的拖延、尼日利亚的地缘政治动荡、朝鲜试射导弹、美国飓风季节即将到来等任何供给上的风吹草动都可能推动油价大幅上扬。 谨慎考虑，我们预计06、07、08年的国航航油的采购均价分别为5800、6090和5907元，同比分别增长20%、5%和-3%。另外，我们预测未来三年的航油采购量与主业收入增幅同比变动。 燃油附加费变化 2006年3月，国务院批准的国内航线旅客运输燃油附加费收取标准为：800公里以下航段每位旅客为30元，800公里以上(含800公里)航段每位旅客为60元。 执行期限暂定为2006年4月10日至10月10日。国际航线根据航段、目的地等不同，按每人每航段25美元或40美元的标准收取燃油附加费。2005年，国航燃油附加费收入共16.63亿元，较04年增加11.41亿元。 目前，航空公司正在向发改委申请将燃油附加费与航油价格联动。虽然尚未得到批准，但航油的价格上涨已经造成今年上半年全行业25.7亿元的巨亏，我们预计10月份上调的可能比较大。 汇兑收益 2005年末，国航外汇借款和应付外汇款项折合人民币为221亿左右，未来三年公司资本支出计划为117.57，112.5和139.1亿元。人民币每升值1%，国航的汇兑收益约为2.3亿元。我们保守预计未来三年人民年均升值3%，并假设外汇借款和应付外汇款占总资产比例同比变化，由此估计未来三年的汇兑收益分别为7.8、8.7、10.2亿元。 财务预测假设： 暂不考虑燃油附加费收取标准进一步发生变动的情况 暂不考虑机场收费制度改革对公司的可能影响 假设06、07、08三年公司套期保值盈利分别为4亿元、2亿元、1亿元 假设利率水平不发生变动 不考虑国航与国泰航空股权重组的投资收益(该项收益如在年内确认将增厚EPS0.10元左右) 假设其他成本和费用与主业收入同比例变动 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
【发表评论】
|
不支持Flash
不支持Flash
|
|||||||||||||||||