凯基证券：新和成业绩大幅增长可期

　　维生素A和E类产品为收入的主要来源

　　公司收入的主要来源于两大类产品：维生素A类和维生素E类，06年1季度以上两类产品的收入占总收入的比重达到68.4%，目前出口的比重占60%以上。通过不断技术改造，公司的维生素A和维生素E的产能已经分别达到5,000吨／年和10,000吨／年。受国内外厂商的竞争影响，价格逐步走低，其中近期饲料级维生素A的价格为107元／公斤，较年初下降15%，而维生素E的情况稍好，目前的价格为45元／公斤，下降幅度为12%。我们认为受毛利率的不断走低影响，新进入者的兴趣骤降。随着下游需求的不断增长，价格进一步下降的空间已经不大。预计06年维生素A和维生素E的销售收入分别达到4亿元和6亿元的规模。

　　IPO项目成为未来业绩成长动力

　　公司04年上市募集的项目陆续投产，05年下半年投产的项目主要为年产700吨的的β-紫罗兰酮，紫罗兰酮产量的增加将为维生素A的成本进一步下降打开空间。我们认为对公司未来的盈利贡献最大是虾青素项目。虾青素属于类胡萝卜素，主要用于高档水产品的着色。世界上主要生产厂商为巴斯夫和帝斯曼。虾青素的设计产能为500吨／年，目前的销售价格在100万元/吨以上，毛利率在30%以上。预计正式投产后每年可实现收入5亿元，而毛利将达到1.5亿元。据我们了解，由于合成难度高，目前的生产还不太稳定。我们预计06年底能正式投产，因此在06年的财务预测中没有考虑此项收入，而07年我们保守的预计将达到1.5亿元的销售收入，成为07年业绩增长的主要主要来源。其它产品如β-胡萝卜素也将在06年下半年达产，这也将对业绩增长产生正面影响。

　　风险：

　　1)β-胡萝卜素和虾青素等项目的投产时间推迟；2)公司主要产品供出口，面临

　　维生素行业

　　维生素是维持人和动物生命不可缺少的重要物质。维生素可分为天然制品和化学合成制品。由于天然维生素受原料和提取技术的限制，产量低、价格高，因此化学合成居主导地位。据统计，合成维生素占总的维生素市场的80%，天然维生素占20%左右。维生素类行业已进入产业成熟期，全球的维生素E和维生素A的销售保持在4亿到6亿美元，位列国际维生素市场上的三大当家品种之中(另外一个品种是维生素C)。根据预测，今后几年维生素A和维生素E的平均增长率将达到5%～7%。

　　在世界维生素市场上，国内维生素企业与帝斯曼、巴斯夫呈三足鼎立之势。国内的竞争格局也非常类似，新和成(资讯 行情 论坛)，浙江医药，金达威和世界巨头在中国的合资厂在维生素A和E的生产中位列前茅。目前大多数维生素的盈利能力基本处于微利状态，基于此罗氏已将维生素资产转让给帝斯曼。新和成凭借技术领先和规模优势，成为国内维生素企业的龙头。

　　公司概述

　　公司是中国最大的维生素A和维生素E生产企业，维生素E和维生素A的国际市场占有率在10%左右。公司的另一重要产品为乙氧甲叉(乙氧基甲叉丙二酸二甲酯)，是生产广谱抗菌药物氟呱酸(诺氟沙星)、抗疟药磷酸氯喹和新型农药的重要中间体。该产品在国内处于垄断地位，国际市场占有率超过50%，以上产品用于饲料添加剂、保健品和原料药等领域。由于维生素行业为医药行业中的成熟子行业，产品竞争日趋激烈，产品利润逐渐下降。

　　为获取更高的利润，公司延长维生素A和E的产品线，生产盈利能力高的产品，例如β-胡萝卜素和虾青素。另外，公司也积极开拓其它化学中间体，β-胸苷就是一个很有希望的产品，该产品用于合成抗艾滋病的主要药物齐多夫定。公司的大股东是新昌县合成化工厂，占总股本的60.46%。合成化工厂由公司的董事长胡柏藩等9人发起组建。

　　公司评价与投资建议

　　公司目前交易价相当于06年每股赢利的22.8倍和07年每股赢利的15.2倍。从市盈率看，国内原料药类上市公司来看，目前通常在15～20倍之间。受新项目投产的影响，我们看好公司07年业绩增长，按07年每股盈利18倍定价，得出公司的12个月目标价为7.02元，相当于27倍06市盈率，与目前股价相比有上涨空间19.0%，首次评级给于“增持”建议。