国都证券：建议放弃申购中国国航

　　分析结论：

　　中国国航的询价区间位为2.75——2.95元/股。中国国航现阶段的合理估值应该在2.30-2.70元之间，公司上市日的综合定价可能在2.85元/股附近。

　　建议：放弃申购以及二级市场投资中国国航。

　　分析观点：

　　1、中国国航将成为第一家在香港、伦敦、中国内地三地上市的中国航空公司，也是国内三大航空公司中唯一持续盈利的企业。

　　2、中国国航拥有国内航空公司中最好的航线资源，并一直维持着较高的客座率。但是燃油成本的控制难以提高，导致公司毛利率下降，净利润变化与运量、收入的持续增长趋势迥异。2005年以来，净利润变化已经出现明显下降趋势。

　　3、预计06、07年中国国航的每股收益分别为0.093元和0.184元。需要注意的是航油价格上涨空间存在超出预期的可能性会对盈利预期产生剧烈的负面影响，即：燃油成本风险相对比较显著。

　　4、我们认为：中国国航现阶段的合理估值应该在2.30-2.70元之间。目前的询价区间在2.75-2.95元/股，对于申购而言获利空间已经非常小、反而风险相对较大，因此我们建议投资者申购近期的其它新股，主动放弃中国国航的申购“机会”。

　　5、基于对航空业的定价权、市场竞争以及成本控制压力等长期存在的多重不利因素考虑，我们认为：对于进取型投资者而言，应该放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资，对于配置型投资者而言配置机场类公司的长期收益机会明显高于航空公司。

　　6、我们建议：放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资。

　　2、中国国航公司发展状况

　　2.1公司经营状况简析

　　中国国航：矮子中的将军？

　　中国国航将成为第一家在香港、伦敦、中国内地三地上市的中国航空公司。

　　中国国航拥有国内航空公司中最好的航线资源，并一直维持着较高的客座率，是国内三大航空公司中唯一持续三年盈利的企业。2005年南方航空亏损、东航和上航依靠汇兑损益勉强盈利。

　　近年，中国国航的持续盈利主要依赖国际航线资源和经营成本的控制能力比较突出，但是燃油成本的冲击下，盈利下降的趋势已经难以回避。

　　2003-2005年中国国航集团的主营业务收入实现了快速增长,其中2003、04、05年实现主营业务收入244.47亿元、348.46亿元、400.81亿元,04、05年分别同比增长42.5%和15.0%。收入结构中，最近三年总体上客运收入约占80%左右，货运收入约占20%。但是受制于航油成本快速上涨，公司主营利润05年开始出现明显下降。2004、05年的主营业务利润分别为79.68亿元和70.95亿元,毛利率分别为22.9%和17.7%。

　　盈利能力不稳定成为长期之痛，是放弃申购中国国航的主要原因。

　　从长期发展来看，受益于我国经济的持续增长及航空行业出现的行业发展,中国国航的旅客和货物运输量有望保持10%-15%的高速增长态势，主营收入也将快速增长。但是由于航空票价的市场竞争压力和燃油成本的持续攀升影响，中国国航的毛利率将出现逆向变化，即便是持续提高燃油附加费也难以改变该趋势，因此公司净利润的变化可能与业务量和收入的持续增长趋势并不同步、甚至出现明显下降的趋势。

　　同时未来快速增加飞机购置、航班增加后，折旧将大举攀升、客座率将出现下降，也是拉动毛利润率下降的主要影响因素。因此，尽管中国国航是国内航空公司中的佼佼者，我们认为行业的表观成长性与航空企业经营环境的不利发展将难以有效保障航空公司盈利能力的持续提升，即：航空公司难以形成利润稳定增长的核心

　　因此，我们认为：目前询价区域内，中国国航的申购风险和投资风险相对较大，建议以规避为主。

　　2.2主要财务指标

　　公司目前的主要财务指标表明，公司经营发展速度比较快，但盈利水平相对不稳定。

　　2.2募集资金使用

　　公司的募集资金将用于4个项目：购置20架空中客车飞机、15架

　　2.3业绩预测

　　预计2006、07年中国国航的收入将达到460.9亿元和539.3亿元，净利润将达到11.3亿元和22.3亿元，每股收益分别为0.093元和0.184元。

　　需要注意的是航油价格的变化可能会对盈利预期产生剧烈的影响，即：燃油成本风险相对比较显著。

　　3、估值分析

　　香港市场航空股的静态市盈率通常为10-15倍之间，中值12.5倍。我们以中国国航的05年每股收益0.14元计算，估值中枢约为1.75元/股(中国国航空的港股市盈率是以05年0.25港元的每股收益计算得出)。即便是按照07年高油价影响区域稳定、小幅回落的情景下，公司每股收益可能达到0.184元/股，估值中枢约为2.3元/股。

　　同时航空类上市公司的市净率通常在1-1.2倍之间，以此计算中国国航的合理估值约为2.25—2.70元/股。

　　综合上述市盈率和市净率分析，我们认为中国国航现阶段的合理估值应该在2.30-2.70元之间。

　　4、申购建议：放弃

　　考虑近期市场对新股申购的热情影响，我们认为中国国航的上市首日价格可能在2.85元上下波动，略微高于现阶段2.30-2.70元之间的合理估值。

　　因此，我们认为：目前的询价区间在2.75-2.95元/股，对于申购而言获利空间已经非常小、反而风险相对较大，因此我们建议投资者申购近期的其它新股，主动放弃中国国航的申购“机会”。

　　同时，基于对航空业的定价权、市场竞争以及成本控制压力等长期存在的多重不利因素考虑，我们认为：对于进取型投资者而言，应该放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资，对于配置型投资者而言配置机场类公司的长期收益机会明显高于航空公司，即其二级市场的长期投资机会明显低于潜在风险。

　　因此，我们建议：放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资。