华电能源(600726)崛起中的东北发电龙头

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　★　明确的发展战略与丰富的资本运作经验使公司资产规模不断扩张，成为黑龙江省乃至东北地区最大的独立发电企业

　　★　丰富良性的资本运营历程体现了公司卓越的创新能力，电力行业对融资的较高要求成为企业不断前进的源泉，提升了企业的投资价值

　　★　第二次煤电联动将大幅提升公司业绩，使公司走出因成本上涨而带来的业绩低谷

　　★　和其它同类电力上市公司相比，公司具有较为明显的成本控制优势，有利于公司进一步拓展盈利空间

　　★　全国电力需求继续高速增长，在装机容量扩张的同时区域市场的不平衡使公司具有相对良好的区域环境

　　★　公司已经定位为中国华电在东北地区的主要电力发展主体和资本运作平台，大股东中国华电的雄厚背景将成为公司发展的坚实后盾，为公司提供更为广阔的资本运作平台

　　★　公司新建项目陆续建成，未来新增利润点众多，公司2010年可控发电容量达到1000万千瓦、成为特大电力上市公司的远期战略目标的实现有清晰路径和现实条件

　　★　随着公司的持续成长，公司的动态市盈率不断降低，股改除权后，公司的投资价值进一步凸现，具有良好的

性价比

　　华电能源(原名“龙电股份”)于1996年7月在上交所上市，主要从事电力生产、供热、电厂检修、电力技术咨询等业务。目前已经成为黑龙江省重要的发电企业，同时还具备垃圾发电等新能源产业。公司的产业资本与金融资本的良性循环为公司的成长奠定了良好的基础，作为中国华电在东北地区的主要电力发展主体和资本运作平台，公司在未来将借助哈热、齐热正在建设的项目，收购铁岭电厂及哈三电厂扩建100万千瓦机组等项目实现发展战略，未来具有广阔的成长空间。

　　公司有望在2010年可控发电容量达到1000万千瓦，成为资本市场上的特大电力上市公司，具有良好的投资价值。

　　一、通过资本经营与产业整合，形成了产业资本与金融资本的良性循环，明确的发展战略与丰富的资本运作经验使公司资产规模不断扩张

　　1、成功的资本运营使公司产业规模迅速扩张

　　电力行业是资金技术密集型产业，建设一台发电机组就要耗资千万乃至数亿。电力公司的发展主要依赖于规模的扩张———或者收购已投产机组或新建机组。因此电力公司的发展对于资金需求庞大。扩张速度快、融资能力强、产业规模大的发电企业在行业竞争中更具有优势。

　　公司自成立之初就以把企业规模做大为目标，树立了明确的发展战略：即投资于黑龙江省已经发电的机组及即将建成的机组，快速扩大装机容量，这样既保证了投资后立即获取收益，又可避免建设期长的风险。

　　公司自1993年成立以来，以资本经营和规范运作为主线，以经济效益为中心，以发电为主业，通过收购现有发电机组，实施快速滚动扩张的发展思路和策略，实现了有形资产和无形资产的快速积累，使公司在即将到来的发电企业兼并扩张的浪潮中占有先机。资产从成立之初的1800万元到2005年末的95亿元，公司的装机容量也从1993年的8.2万千瓦增长到目前的269万千瓦。

　　公司近三年资产状况

　　通过资本运营与产业整合，公司形成了产业资本与金融资本的良性循环。公司历次从资本市场募集的资金全部用于从主要股东单位收购优质发电机组；每次收购行为都使公司的机组规模和盈利能力迈上一个新的台阶，为投资者带来丰厚的回报。经过多年积累，公司已经成长为黑龙江省重要的发电主体，成长为业绩稳健的电力蓝筹企业。其中公司拥有的哈三电厂是东北地区最大的火力发电厂，哈三电厂技术先进，管理水平高，运行成本低，具有较高的知名度。1999年被国家电力公司命名为“一流火力发电厂”。

　　截止到2005年12月31日，公司按权益比例拥有的发电装机容量为2，690MW，占黑龙江省的22.3%。2005年度公司全资电厂共完成发电量139.62亿千瓦时，比上一年增长14.92%；　2005年公司实现主营业务收入323，247.85万元，比去年同期增长了7%。

　　2、丰富的资本运营历程体现了企业卓越的创新能力，成为企业不断前进的源泉，提升了企业的投资价值

　　创新能力是衡量一个企业有没有发展前景的重要标志。企业的创新体现在技术、管理、体制等多方面的突破。而企业在资本运作上的突破往往以产业提升为基础，更集中体现了企业的创新能力。

　　收购建成机组是许多电力企业扩张的手段，而华电能源与一般电力企业相比，资本运作的手段和经验更为突出，充分体现了企业管理层的远见和企业卓越的创新能力，公司走出了一条被业内人士称为“龙电模式”(公司原名龙电股份)的资本运作之路。在1998年11月，由亚洲货币杂志《Asia　Money》评出亚太100家最佳管理公司中国公司组最佳策略与管理企业中，公司位居第6名。

　　在十多年的发展历程中，公司发行A、B两种股票上市、租赁经营、增发、收购、吸收合并、发行可转债等多种资本运作手段作大作强。“存量资产折价入股”、“一次买断，闪电配售”多融资手段开创资本市场先河：

　　◆定向募集资金：1993年定向募集资金2.16亿元，购买了双鸭山发电厂二期工程20%机组，奠定了公司电力产业基础。

　　◆发行B股：　1996年发行了1亿股B股，募集资金人民币1.9亿元。

　　◆发行A股：1996年公开发行1，003万股A股。

　　◆资产置换和收购：1996年底完成了双鸭山发电厂二期工程20%部分资产与牡二电厂三期工程20%部分资产的置换工作，从而将公司的火电机组全部集中到牡二电厂。上市后两年间，累计向牡二电厂7号机组投资1.8亿元，拥有了其25%的产权。

　　◆增发B股：1997年以“一次买断，闪电配售”的方式增发8，000万股B股，成为全国第一家一年之内B股发行价格超过A股发行价的公司，完成了对牡二电厂3、4号机组100%产权和5、6号机组80%国有资产的收购。

　　◆吸收合并：2000年9月，吸收合并了黑龙江华源电力(集团)股份有限公司。通过合并，增加了哈尔滨热电厂装机容量10万千瓦和两条对俄罗斯购电线路，并取得佳木斯发电厂两台单机容量为10万千瓦发电机组的租赁经营权。

　　◆增发A股：2000年增发4，500万股A股收购牡二电厂7号机组剩余75%的产权。至此，公司已拥有了牡二电厂1—7号机组合计102万千瓦的全部产权，如期实现了第二发展阶段目标。

　　◆发行可转债：2003年成功发行8亿元可转债，公司成为黑龙江省和电力行业第一家发行可转债的上市公司并完成对哈三电厂的收购，公司拥有的权益装机容量达到269万千瓦，约占黑龙江省23%的市场份额，实现了公司第三发展阶段的目标。

　　公司资本运营的创新与产业资本的扩张相得益彰，这成为企业不断前进的源泉，从而提高了企业的投资价值。

　　二、第二次煤电联动将大幅提升公司业绩，使公司走出因成本上涨带来的业绩低谷

　　1、公司上市以来业绩保持稳健

　　公司自上市以来增长稳健，近三年的主营收入分别为11.74、30.21和32.32亿元。由于煤炭价格等成本的上升，公司05年消化煤炭涨价增加的成本负担达3.51亿元，使公司的业绩在2005年暂时处于一个低谷。今年7月份，国家公布了第二次煤电联动的方案，这将有利于公司提升业绩，走出因成本上涨带来的业绩低谷。

　　公司2003—2005年主要盈利状况

　　2、公司的成本控制优势有助于公司在未来拓展盈利空间

　　从成本方面来看，公司所处地区煤炭资源丰富，公司所属电厂距离煤源较近，所需燃料及运输成本较低，和其它同类电力上市公司相比，公司具有较为明显的成本优势。

　　围绕“保量、控价、提质、控制热值差”等方面，公司采取了多种措施控制燃煤成本。(1)加大与大型煤矿企业的沟通和长期合作，千方百计采购质优、价低的煤炭，降低成本；(2)在内部管理方面，严把进厂煤数量、质量关，以质定价，积极推行“标煤单价定价法”，加强煤场管理，科学合理配烧。(3)跟踪研究煤炭市场，掌握煤炭市场变化情况，抓住有利时机储煤存煤。(4)做好与政府、铁路以及煤炭管理部门的沟通、协调工作，针对燃煤供应中存在的问题，积极向有关部门反映，积极参加铁路调度例会，落实运力计划，及时接卸接运。此外，加强区域调研，严密关注煤矿库存及煤炭运力和煤炭交易量。

　　公司控制成本的多种措施取得了良好的成效。煤炭价格高企为火电企业经营造成了巨大压力，火电企业2004、2005年业绩普遍下滑。公司2005年主营业务利润率为15.89%，而行业的平均主营业务利润率为12%，行业内同规模企业的主营业务利润率为6.2%。说明在燃料成本同样攀升的同时，公司与同行业企业相比具有明显的成本控制优势。

　　预计2006年黑龙江省煤炭市场价格在全国煤炭市场价格及黑龙江省煤炭市场供求关系的影响下，基本趋于稳定或有短时小幅上扬的可能。公司在掌握黑龙江省内燃煤供求形势的基础上，发挥区域整体优势，加强对电煤产供销各环节的协调，保持区域内电煤价格稳定有利于公司控制成本、拓宽盈利空间。

　　3、第二次煤电联动的价格调整将使公司业绩明显改善

　　为了解决煤炭价格上涨、征收大中型水库后期扶持资金和可再生能源附加、电厂脱硫改造以及电网建设资金不足等问题，经国务院批准，国家发展改革委出台了电价调整方案，自2006年6月30日起全国电价上调，其中全国上网电价平均上调1.17分／千瓦时，销售电价平均提高0.02494元／千瓦时。煤电二次联动的出台将极大缓解火电行业因燃料价格上涨带来的成本压力。

　　在最近的煤电联动中，东北电网有关省(区)电网统调燃煤机组(含热电联产机组)上网电价也适当提高。黑龙江省上网电价提高1.97分钱／千瓦时(含税，下同)；黑龙江省非竞价电量送辽宁的上网电价提高到0.2697元／千瓦时；东北电网送电至京津唐电网电量的电厂上网电价提高为0.248元／千瓦时；提高新投产机组标杆上网电价。黑龙江省级电网统一调度范围内新投产未安装脱硫设备的燃煤机组(含热电联产机组)上网电价调整为0.3417元／千瓦时；对2006年底以前投运烟气脱硫设施，且尚未在上网电价中考虑脱硫成本的统调燃煤机组，经省级环保部门验收合格并经省级价格主管部门确认后，上网电价提高1.5分钱／千瓦时。

　　2005年度公司标煤单价达到354.43元／吨，较同期上涨94.35元／吨，造成燃料成本增加4.34亿元，而全年煤电联动仅增加8284万元，公司自行消化燃料成本达到3.51亿元，自行消化比例达到72%，远高于发改委规定的电力企业消化煤价上涨30%的比例。

　　2005年度公司全资电厂共完成发电量139.62亿千瓦时，上网电量完成128.69亿千瓦时。06年我们预计公司发电量与去年相当，按公司上网电价测算，由于价格调整，我们预计下半年公司销售收入将增加1.5亿元左右(含税)，扣除今年煤价上涨20元的因素，公司全年每股收益有望达到0.15元／股。

　　预计2006年黑龙江省煤炭市场价格将趋于稳定，由于今年煤电价格联动幅度较大，但由于滞后半年，导致电价调整的效应将在明年释放，加上新增项目的投产，将为公司打开业绩增长的空间。

　　三、全国电力需求继续高速增长，在装机容量扩张的同时区域市场的不平衡使公司具有良好的区域环境

　　1、电力需求高速增长，新增机组装机容量开始释放

　　我国发电装机容量和发电量居世界第二位，但人均用电水平与世界平均水平仍有较大差距。随着用电增速的逐步放缓以及装机投产高峰在05-07　年到来，电力供求有望在今年下半年或07　年达到平衡，此后几年则将处于相对缓和的局面，但备用容量仍然略显不足。长期看电力需求仍有增长空间，发电量仍然保持较高的增长速度。

　　2005年全国发电量达到24747亿千瓦时，同比增长12.8%，发电装机容量达到50841万千瓦，同比增长14.9%。2006年1～5月全国发电量10357亿千瓦时，同比增长11.3%，其中火电发电量8818亿千瓦时，同比增长11.5%。1-5月，全国投产装机2545万千瓦，其中火电2319万千瓦时。从市场环境和经营情况看，电力属于不能在国际间大量流通的商品，经营主要受区域市场影响，我国经济目前已步入新一轮增长，在未来的五年里GDP将保持接近10%的高增长，我国目前的电力需求弹性系数大约为1.3左右，国民经济的持续高增长，必将强力拉动电力需求。

　　前几年的电力短缺带来了发电机组建设的扩张。2006年成为新增机组装机容量释放的一年，预计下半年可以达到供需大致平衡。上半年全国新增机组装机容量3241.46万千瓦，其中水电359.91万千瓦，火电2868.06万千瓦。国务院发展研究中心估计约为7500万千瓦；在2005年底总装机5.09亿千瓦的基础上增长约14%———15%。

　　2、我国电力市场存在区域不平衡，黑龙江是全国发电设备和火电设备利用小时上升的主要地区之一，随着东北老工业基地改造，电力需求仍有增长空间

　　从区域看，我国的电力供需仍然存在短期难以消除的不平衡。2006年1-5月，由于装机容量的扩张，在发电量增长的同时，发电设备利用小时出现了一定的下降，尤其是在北京、江苏、上海等地下降较为明显，而一些内陆地区则出现了上升。说明在电力项目不断投产的环境下，区域的不平衡也使电力企业面对不同的市场环境。

　　黑龙江省用电需求2005年增长仅为5.78%，仍远低于全国平均13.45%的增长速度。随着全国经济增长和东北老工业基地改造，黑龙江区域经济增长也在提速，用电需求逐步走出低谷。黑龙江省的用电以工业为主，随着国家振兴东北老工业基地有关政策的落实，国有大中型企业将逐步摆脱困境，预计省内用电需求将稳步增长。在今年前5个月的统计中，黑龙江是全国发电设备和火电设备利用小时上升的主要地区之一。

　　随着东北统一电力市场的建立，省间电量交换的壁垒将被打破。由于电网建设的加快以及东北和华北电网的联网，黑龙江省将向外输出更多电力。所有这一切将使电力市场相对过剩的矛盾大为缓解。从而为公司增加发电量提供良好机遇。从上网电价和发电成本情况看，公司低于全国平均水平，也具有较好的竞争优势。

　　2006年1-5月份发电设备利用小时上升的主要地区

　　2006年1-5月份火电设备利用小时上升的主要地区

　　四、公司将继续借助资本运作和产业投资，成长为特大型电力上市公司，未来具有广阔的成长空间

　　从公司的发展战略看，公司的中期目标为到2007年装机容量超过500万千瓦，权益发电容量翻二番。远期目标为2010年可控发电容量达到1000万千瓦，成为资本市场上的特大电力上市公司。中期目标将借助哈热、齐热正在建设的项目及收购铁岭电厂实现，远期目标将借助哈三电厂扩建100万千瓦机组等项目实现，公司未来具有广阔的成长空间。

　　雄厚的实力背景和后续的投资收购计划使公司的发展战略实现有清晰路径和现实条件。

　　1、公司已经定位为中国华电在东北地区的主要电力发展主体和资本运作平台，大股东的雄厚背景将成为发展的坚实后盾，为公司提供更为广阔的资本运作平台

　　电力体制改革给公司提供了新的发展机遇。根据电力体制改革发电资产重组方案，公司的控股股东由黑龙江省电力有限公司变更为中国华电集团公司。

　　中国华电集团是全国性的五大发电集团之一，其拥有的发电资产分布于东北、华北、华东、华中、西北、南方等地区。过去受到省为实体、条块分割的限制，公司收购电厂只能局限在黑龙江省，省内电力需求增长较慢，限制了公司继续发展的空间。公司划归华电集团后，由于华电集团是全国性发电集团，实力雄厚，使公司在华电集团内部进行收购兼并的对象和地区更加广阔，从而跃上更大的资本运作平台。

　　根据华电集团的发展规划，2010年可控装机容量将比2002年翻一番，达到6，000万千瓦，蕴藏着众多的发展机会。华电集团已将“盘活存量、带动增量”作为筹集电力建设资金的一条重要思路。公司作为华电集团直接控股的从事发电业务的A、B股上市公司，华电集团已经将华电能源定位为华电集团在东北地区重要的电力发展主体，并负责整合华电集团在东北区域的发电资产。在国内上市公司中，公司在资本运营方面一直是较为活跃的公司之一。依托华电集团，公司未来收购资产的地域将突破黑龙江省的限制，未来资本运营的平台和空间将更加广阔。

　　在最终修订的股改方案中，大股东中国华电集团加入的特别承诺包括两点：一是将华电能源定位为中国华电在东北地区的主要电力发展主体和资本运作平台；二是在公司

股权分置改革完成后，以适当的方式将中国华电拥有的辽宁铁岭发电有限责任公司51%的股权注入华电能源。这充分体现了中国华电集团对华电能源的支持，从长远说有利于公司的发展。

　　2、新建项目陆续建成，未来新增利润点众多

　　公司未来几年仍将在主营业务上积极拓展，收购电厂将主要集中在东北地区。公司的战略目标是争取在2010年，装机容量突破1000万千瓦。同时，给予股东更大的回报。

　　公司近期有两个在建项目———哈尔滨热电有限责任公司和中国华电齐齐哈尔热电厂项目。2005年公司投资建设哈热扩建2＊30万千瓦及齐热新建2＊30万千瓦热电联产机组。两个在建工程目前施工进展顺利，哈热电厂＃8机实现主厂房暖封闭，＃7机组钢结构开始吊装，齐热电厂主厂房施工实现基础出零米，新建机组按计划将分别于2006年和2007年投产发电。哈三电厂三期2＊100万千瓦扩建项目已经列入黑龙江省“

十一五”规划，前期准备工作正在有序推进。

　　在股改方案中，大股东华电集团还承诺将在适当时机将其拥有的辽宁铁岭发电有限责任公司51%的股权注入到公司。铁岭公司前身为铁岭发电厂，是国家“八五”期间重点建设项目，规划装机容量240万千瓦，分两期建设。一期4台国产30万千瓦燃煤机组已经运营，目前在建二期2台60万千瓦燃煤发电机组，技术居于国内领先地位，预计两台机组分别在2008年和2009年投产发电。收购完成后，公司的装机容量将进一步扩大。

　　在此基础上，公司还会根据公司发展战略积极寻求新的投资项目。公司目前在建项目在2007年底及以后并网发电，将使公司的装机容量增加50%以上，公司的市场正在不断地扩大，发展潜力将得到充分地挖掘。

　　近期发展项目

　　五、公司的经营业绩将稳步增长，动态市盈率不断降低，股改除权后公司的投资价值进一步凸现

　　1、主要电力股估值水平已经进入合理的估值水平，电力行业近两年仍将平稳增长，电力企业业绩将发生进一步的分化

　　上半年电力板块股价涨幅较小，主要电力股估值水平已经进入合理的估值水平，已经和国际接轨，预计2006年下半年行业股价指数的走势与大盘差异缩小。

　　2006年前5个月，电力生产业(电厂)收入同比增长15.61%，毛利率为18.89%，同比增长2.8%。其中火电毛利率15.2%，比去年同期上涨3.36个百分点；电力供应业(电网)收入同比增长19.17%，毛利率比去年同期(6.74%)略低，为6.31%。由于装机容量的有效扩张和电价上调等因素，预计电力行业06年业绩将反弹较大，07年进入平稳增长期。全年电力行业的增长将超过15%。

　　从长期看，电力行业装机容量扩张、用电缺口逐渐减小的同时，电价上调、成本下降也会对企业带来一定的积极因素。不同的电力企业由于面临不同区域市场和自身的实力、扩张速度等，将出现分化。电价提高幅度大、实力雄厚、有装机容量新增潜力的企业将具有更多的投资价值。

　　2、公司具备发展的多种有利因素，具有较好的投资潜力

　　华电能源通过对内加强管理、节能降耗、控制成本；对外积极争取税收、煤电联动等方面的政策支持，度过了前两年经营的低谷期，在未来公司将有一批高参数、大容量机组陆续投产。随着国家振兴东北老工业基地有关政策的落实，区域用电需求稳步增长，煤炭价格趋于平稳，以及煤电联动政策的落实到位，公司的经营业绩将稳步增长。在电力企业的发展中，将有较突出的表现。

　　根据公司陆续投产的项目情况，假设在现有的市场环境下，我们对公司未来两年的业绩水平预测如下：

　　公司未来生产与业绩情况预测

　　公司股改停牌前30个交易日的平均收盘价格为3.75元，股改停牌前一个交易日(2006年7月21日)的收盘价为3.89元。在此次股改中，公司推出了10送3.2股的对价方案，因此股改方案实施后公司自然除权的理论价格为2.95元。根据我们对公司业绩的预测，公司2006年、2007年每股收益有望达到0.15元／股、0.25元／股。因此公司的相应动态市盈率分别为19.6倍、11.8倍，低于国际资本市场电力行业15-20倍左右的市盈率，公司具有良好的性价比。

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