G深高速价值低估 5年内平均增长超18%

　　一个未来现金流十分稳定充沛的项目，只因为巨额投资而减少了当期的利润，最终导致了G深高速(资讯 行情 论坛)价值的低估。当换了一个估值的角度后，难看的收购报表下的清连高速项目却是G深高速未来的“金蛋”

　　作者:本刊研究员 厉建超/文

　　G深高速(600548)是珠三角地区最重要的

　　收购清连公路引起争议

　　近年来，G深高速加快了在深圳地区以外的扩张步伐。而在深圳地区之外，清连公路项目是G深高速最为关键的一个投资项目。清连公路位于粤西北清远市境内，全长约216公里，目前为一级公路，G深高速收购后拟将其改造成高速公路。

　　目前，G深高速清连公路76.37%的股权，是分两次从广东清连公路发展有限公司(下称“清连公司”)手中收购完成的，前后两次分别以18.39亿元、4.84亿元收购了56.28%、20.09%的股权及相应的股东贷款本金和其他所有权益。

　　之所以出现第二次增持，缘于清连公司的董事会章程——按对清连公司56.28%的持股比例，G深高速在董事会席位只占60%，而根据清连公司的董事会章程的相关规定，上市公司对清连公司关系只能以联营公司的形式处理。

　　第二次增持至76.37%后，G深高速在清连公司董事会的席位也由9名增加到12名，比例超过2/3，清连公司最终成为G深高速的控股子公司，并合并入其报表。

　　收购清连公司被称为G深高速“第一大单”，是其上市以来单笔最大的投资，两次收购共耗资23.23亿元，加上高速化改造需要投入的39亿元资金，共需资金62.23亿元。清连高速建成后，G深高速拥有的高速公路里程将实现翻番。

　　G深高速的巨资收购，从一开始就充满争议：有分析指出，按照清连公司2004年财务状况，G深高速首次18.39亿元收购款扣除股东贷款本金和相关利息的金额后，收购56.28%的股权付出的代价为8.71亿元，远超当时对应的净资产2.06亿元。而且，清连公司2004年净亏损达1.67亿元，G深高速付出的6.65亿元溢价明显过高。

　　不过，一年之后，当初的分析已显偏颇。2005年底，清连公司净资产已经升高为8.55亿元，当年实现净利润1170万元，盈利状况大为好转。

　　更为关键的是，在建成为高速公路后，清连高速的价值将大大超过作为一级公路存在的清连公路。在我国目前高速公路归属省级高速公路公司管理，实行特许经营的框架下，G深高速拥有这条深圳之外的长达215公里的清连高速的建设和运营权，无疑是其跨区域对外扩张的一个重大成就，有助于提高其在广东高速行业的竞争地位。

　　清连公路高速化改造工程已于2005年12月正式动工，计划于2008年建成通车，将成为广东省地级市跨度范围最大的一条高速公路，可分流京珠高速公路粤北段40%的车流量。另外，清连公路地理位置较京珠高速为佳，加上不会出现冬天路面结冰的情况，未来车流量有一定保障，清连公路在完成改建后，G深高速的路费收入将获大幅度提升，长远盈利无疑会大幅度提高。

　　估值方法改变凸现投资机会

　　今年以来，G深高速市场表现远不尽如人意，涨幅低于同期上证综指的涨幅，与其在14家高速公路上市公司中的竞争地位很不相称。其中关键的原因就是业内对清连公路业绩贡献大小的分歧，而这种分歧主要体现在财务估值方法上的差异。

　　对G深高速未来的投资价值判断，行业分析师分成了两大阵营。一个阵营认为清连高速发展前景看好，G深高速具有很高的成长性；另一阵营则认为清连高速在建成前的2-3年内，每年路费收入不过1.5亿-2.0亿元，对G深高速的盈利贡献不会太明显。真正给上市公司带来效益大幅增长的时间要在2008年以后，过于遥远，目前公司市盈率还是偏高。

　　部分分析师不看好G深高速很重要的原因在于，他们认为由于未来两年财务费用很高，G深高速的业绩不会很好，而这一问题的根结就在于G深高速为支付清连公路项目款项向银行借款支付的利息不能资本化，导致财务费用负担沉重。

　　但是，这部分分析师把G深高速这些不能资本化的费用支出重复计算了两遍——一方面把这些支出记入G深高速的当期损益，另一方面他们又把这些费用记入清连项目，这样无疑抬高了包括清连项目在内的G深高速的费用总额，从而低估了上市公司盈利能力。

　　另外，按照中国现行会计准则，G深高速收购清连公司溢价收购款的摊销也必须记入当期损益，这也会冲减上市公司当前的利润。但是，按照新的会计准则或国际会计准则，这部分高达6.65亿元溢价款项就不必再摊销，从而提高G深高速的利润水平。

　　G深高速A股、H股两地上市公司，存在着境内外适用会计政策的差异，这在公司年报中也已做出相关的调整。2005年报显示，清连公司给上市公司带来的固定资产折旧与股权投资差额摊销为1390.2万元，而这部分摊销实际上是隐性利润，会计准则的变更无疑将会大幅度提高G深高速的盈利水平。

　　而看好G深高速阵营的分析师在财务分析上也有不妥之处，对G深高速发展前景也没有完全说清楚，同样对于G深高速在清连项目上的财务支出也没有能够正确的处理，将清连项目和G深高速现有的项目混在一起，结果无法准确分析出G深高速的投资价值。

　　其实，换一个思路，我们对G深高速的投资价值就会有一个重新的认识。

　　虽然，清连高速2008年以后才见效益，估值存在不确定性。但以2006年、2007年为时间主体，把G深高速在清连项目中投进去的成本(股权收购款以及通过银行贷款借给清连公司款项的财务费用等)和未来的收益(2008年之前主要是其作为一级公路经营的利润分成)从目前的公司中剥离后，就可发现，剥离后的公司成长性与高速公路类上市公司比较，仍然相当不错。而且，G深高速业绩反而会因相应的利息费用节省而大幅度提升。

　　从上述分析可以看出，剥离清连项目后的G深高速未来两年的每股收益反而比包括清连项目在内的G深高速要高出很多。清连项目既然是大家都普遍看好的投资项目，项目至少不会倒贴钱，怎么样估值也应该是个正数，所以目前对G深高速的估值明显偏低。

　　从清连高速的实际建设成本来看，清连项目肯定不会让G深高速贴钱。清连高速概算投资39.8亿元，是在原有公路的基础上进行改造，原来90%的路基，桥涵可以利用，建造成本预算为每公里3500万元，远低于行业每公里6000万元的平均建造成本，同时也低于G深高速目前拥有的其他的在建高速公路的建设成本，无疑是很合算的。

　　照此测算，清连高速相当于按照1100万元/车道的价格修建了地理位置极好的公路，与广东地区高速公路的平均造价相比，这条公路无论如何都值，这也是高速公路建设专家一致看法。这个造价包括了G深高速的出资、股权溢价、为出资支付的利息以及清连公司的对外借款、清连公司未来新增的银行贷款及利息。

　　总的来看，目前对G深高速的估值方法存在着很大的偏差，需要做出重新的估值。按照我们的分析方法，剥离清连项目后，G深高速2006年的EPS达0.33元，比业内所有机构的预测值要多0.07元，接近于0.38元的行业平均水平，当前动态市盈率仅为11.8倍，低于行业平均水平的13.7倍，而G深高速未来5年的平均年利润增长率超过18%。

　　如此看来，G深高速是被严重低估了，在改变估值方法后，G深高速的投资机会凸现。