G秦发展：公司在政策东风下的成长与惊喜

　　

　　周凤武 东方证券

　　国内厂商的市场空间迅速打开。受惠于产业政策和进口替代两大驱动因素，预计“十一五”期间国内数控机床行业的年均增速在25%以上。座落于规划中的国家两大数控产业基地之一的宝鸡精密数控产业基地，秦川发展必将充分受惠于国家的“强化政策支持”。

　　子行业龙头，增长潜力较大。公司的精密磨齿床国内市场占有率高达75%，研发实力雄厚，自主创新能力强，技术水平接近或达到当今国际先进水平，同时具有大量承接军工设备订单和零部件加工订单的能力。

　　产能瓶颈的突破和双向重组整合，公司具备了持续稳步增长的潜力。通过在建重型加工中心，公司有望在2007年逐步解决目前面临的产能瓶颈问题，而公司通过纵向重组内部业务流程，延伸了产业链，横向整合获取了快速发展的战略性资源，完善了产品链。

　　税收优惠和并购整合是大幅提升公司业绩的意外惊喜。“强化政策支持”下，自主创新企业将享受各种税收优惠，就增值税优惠一项就可提升公司2006年和2007年业绩分别为0.11元和0.13元。

　　另外，在谈的对汉江机床和汉江工具的并购，以及剥离转型公司的电子业务，均将对公司业绩产生巨大影响。

　　在不考虑税收优惠和并购的前提下，预计公司未来三年的复合增长率为28.81%，公司股价的合理估值区间为9.00—10.00元，目标区间11.00—12.00元。如果考虑税收优惠和收购兼并，公司未来三年的复合增长率为44.36%，估值水平将提升到11.00—12.00元，目标区间提升到17.00—18.00元。因此，我们建议6.30元之下买入，目标区间11.00—12.00元。

　　投资要点

　　精密磨齿床龙头，技术水平接近或达到当今国际先进水平，国内市场占有率75%左右；

　　研发实力雄厚，自主创新能力强，拥有11个专业化研究机构，和一个国家级企业技术中心，一个博士后科研工作站；

　　拥有全套引进VTM180图纸，具有

自主研发龙门式车铣镗磨复合加工中心的能力；

　　具有大量承接军工设备订单和零部件加工订单的能力，受军工发展拉动直接；

　　公司正在投资建设重型加工中心，规划将以生产大型齿轮磨床及VTM180复合加工中心等中重型机床为主，预计2007年上半年装配线有望投入使用，届时公司的产能瓶颈问题将会逐渐得到解决，2008年以后，公司的产能瓶颈问题有望得到彻底解决，公司具备了持续稳定增长的潜力。

　　依托机床母机核心技术优势，沿着齿轮产业链上下纵深发展，公司的精密齿轮和特种齿轮箱业务坚持“高、精、尖、特”的发展方向，预计2006年之后将呈现较大的增长潜力。

　　国家规划将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，公司将是宝鸡精密数控产业基地的核心，必将充分享受增值税退税等优惠。税收优惠，尤其是增值税优惠，将是大幅提升公司业绩意外惊喜。

　　正在洽谈中的对汉江机床和汉江工具的并购，将成为大幅提升公司业绩的另一个意外惊喜。

　　1、精密机床行业的龙头企业

　　陕西秦川机械发展股份有限公司(以下简称公司)是由秦川机床集团有限公司作为主要发起人联合其他发起人，同时向社会公众发行

股票而募集设立的股份公司，公司于1998年6月8日通过深圳证券交易所交易系统以“上网定价”方式公开发行，并于同年9月28日在深交所正式挂牌交易。秦川机床集团有限公司，原名秦川机床厂，1965年从上海内迁至陕西宝鸡，是我国精密机床行业的龙头企业。公司的实际控制人为陕西省国资委。

　　公司主营精密机床、塑料机械、汽车零部件、精密齿轮箱、电梯曳引机及电子类等六大类产品，分别由各下属企业生产：

　　秦川机床厂主要承担Y71系列锥面砂轮磨齿机、Y72系列蜗杆砂轮磨齿机、Y73系列成型砂轮磨齿机及Y74系列大平面砂轮磨齿机等四大类二十多个规格磨齿机的研发和生产，年生产磨齿机130多台套。另外，承担各类磨齿机的用户服务等任务。

　　秦川机床二厂产品主要有中、高档加工中心、专用机床、摆线磨齿机、高速电主轴等四大类。是国内唯一能够生产摆线磨齿机的厂家，Y7654摆线磨齿机是中国摆线减速机工业的核心设备，QDZ36-5.5高速电主轴采用变频调速技术和高精度陶瓷球轴承、油——气润滑技术而成，是一种重要的机床功能部件。

　　秦川塑料机械厂产品有中空成型机、塑料滴灌带(管)生产线、钢管包覆挤出机组、木塑制品成型设备等为主导的六大系列、六十多个规格品种。

　　秦川液压件厂生产全系列YB1叶片泵、高压叶片泵及液压教学实验台和各种规格的液压站，引进了"力士乐"V4型全系列高压变量叶片泵的先进技术，已形成年产十万台叶片泵的生产能力，其中齿轮泵(三万台)，叶片泵(七万台)两大系列，一百多种规格。

　　秦川齿轮传动厂是生产各种规格的精密齿轮、齿轮箱、蜗轮付和高精度端齿盘、分度盘的专业厂。三十多年来，秦川齿轮传动厂为机床、航天、航空、航海、兵器、石油、化工、纺织、印刷、消防、汽车等行业提供了大量的齿轮箱、齿轮、分度盘、端齿盘、蜗轮副等高精尖产品。

　　秦川曳引机厂主要生产高档客梯曳引机，自动扶梯减速箱，家庭住宅梯曳引机，行星齿轮曳引机，下置式曳引机等12个系列，上百种规格的产品。

　　秦川智能燃气表厂主要生产IC卡智能燃气表及相关器具，已形成年产15万套的生产能力。

　　陕西秦川格兰德机床有限公司是由公司(拥有60%股份)与陕西机床厂合资组建的专业磨床制造公司，2002年6月28日挂牌成立。主导产品为“陕机”牌系列磨床，主要有外圆磨床、万能外圆磨床、端面外圆磨床、轴承磨床、内圆磨床、无心磨床、曲轴磨床、凸轮轴磨床、平面磨床、球面磨床、汽车及工具行业专用磨床等11大类、110多个品种、150多个规格。

　　秦众电子有限公司(公司股份80%)成立于1998年，总部位于深圳市泰然工贸园，是一家集研发、制造、渠道、应用于一体的，以计算机软硬件技术、系统集成和网络工程为主的高新技术企业。秦众电子拥有“三帝”自有品牌系列产品，三帝系列产品包括三大系列：一是板卡配件类产品即主机板系列、电脑卡板系列、CD-ROM系列、DVD-ROM系列；二是“三帝”品牌整机系列，包括服务器、学生机、教师机、移动PC和I-Note等；三是软件类产品。

　　联合美国工业公司(UAI)(公司股份60%)位于世界著名汽车业基地、总部和研发中心聚集地——北美底特律，其拉削工艺、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”技术在世界机床行业居于前列。

　　其中北京市秦众电子技术有限公司、南京秦众电子有限公司、成都市秦众电子有限公司和陕西秦众电子有限公司四家子公司因停业等待注销，而未纳入合并会计报表范围。

　　北京市秦众电子技术有限公司、南京秦众电子有限公司、成都市秦众电子有限公司、陕西秦众电子有限公司、上海秦众电子有限公司、南京秦发电子有限公司、深圳秦众电子香港有限公司均为深圳市秦众电子技术有限公司的子公司。

　　其中上海纵横担保集团有限公司是上海秦隆投资管理有限公司的投资。

　　截至2005年末，包括陕西秦川格兰德机床有限公司、秦众电子有限公司、联合美国工业公司(UAI)在内，公司对外投资合计13683.26万元，占总资产的11.92%，其中电子类资产4200万元，金融证券类资产5546.75万元。公司资产较为复杂，隐含的不确定因素较多。

　　但在公司的主营业务中，精密机床业务占到50%以上，主导产品精密磨齿机已形成七大系列产品(按标准化分为碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列)，国内市场占有率达到75%，是目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，技术水平接近或达到当今国际先进水平。

　　因此，公司行业归属装备制造产业下的普通机械制造行业中的金属切削机床子行业。

　　是国家"十一五"期间“强化政策支持”的重点行业之一。

　　2、行业面临前所未有重大的发展机遇

　　装备制造业是为国民经济和国家安全提供装备的产业的总称。按照标准的分类，它包括金属制品业、普通机械制造业、专用机械制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、电子及通讯设备制造业、仪器仪表及办公用机械制造业七大类中扣除了有关消费类产业制造业小类后的186个小类。

　　我国装备制造业经过建国五十余年的发展，取得了令人瞩目的成就，但整个产业自主创新能力弱，对外依存度高，产业结构不合理，国际竞争力不强，总体素质不高。已经不能适应国民经济发展与保障国家安全的需要，因此振兴成为进入新世纪面向"十一五"的中国装备工业主旋律。

　　“十一五”规划提出了振兴装备制造业“自主创新加强化政策支持”的总体振兴纲领，《国家中长期科学和技术发展规划纲要》为振兴装备制造业制定了“到2010年,全社会研究开发投入占国内生产总值的比重提高到2%，2020年提高到2.5%以上,力争科技进步贡献率达到60%以上,对外技术依存度降低到30%以下”的明确目标。

　　尤其是在《国务院关于加快振兴装备制造业若干意见》发布之后，“自主创新加强化政策支持”的相关政策法规将会陆续出台，我国振兴装备制造业的市场、资金等发展环境将会得到大幅度改善，“十一五”期间，我国装备制造业面临着一个前所未有的重大发展机遇。

　　机床是装备制造业的工作母机，发展装备制造业，数控机床是基础，国际上一些发达国家一直把高性能数控机床作为战略物资而严加控制，限制我国进口高性能数控机床。目前，我国数控机床产业发展相对滞后，已经制约了整个装备制造业的发展，直接影响到国防军工的产业安全。

　　“发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，改变大型、高精度数控机床大部分依赖进口的现状，满足机械、航空航天等工业发展的需要。”因此，全面落实科学发展观，加快发展我国数控机床产业，具有基础性、前瞻性、全局性的战略意义。

　　机床行业属资本品行业，与宏观经济与固定资产投资存在一定的正相关关系。“十五”期间，我国机床工具行业伴随国民经济的快速发展，年均增长约24%，较全社会固定资产投资年均增速快3个百分点。但2004年以来的宏观调控对机床工具行业产销增长有一定负面影响，导致2005年机床工具行的增长低于全社会固定资产投资。

　　2006年二季度全社会固定资产投资增速29.8%，机床产量增长10.8%，进入2006年之后，差距进一步拉大，行业增速仍处于2004年宏观调控以来的持续下滑趋势之中。市场对中小型普通机床需求的下滑趋势更加明显，未来五年，整个机床工具行业发展将失去“十五”期间的高速增长光环，而步入平稳增长期。

　　但数控机床，尤其是大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，在国家“十一五”规划的“强化政策支持”下，必将迎来一个黄金发展期。

　　“十一五”期间，国家确定振兴装备制造业，将重点支持大力发展16个重大技术装备项目，必然对机床工业提出高水平产品的强烈需求，加之我国加强国防建设，军工装备需求增加，另外，“十五”以来国际市场对我出口产品需求渐旺，机床出口大幅增长的态势还将延续。受这些因素综合作用影响，我国机床产品需求将规格上需求大型、重型多，中小型少；水平上需求高档、数控机床多，普通机床少等新特点。尤其是目前我国正加大力度实现自主创新，更为国产数控机床高速发展提供了难得的战略机遇期。

　　2005年，我国我国数控机床产量虽已大步跨越至6万台，但简单的经济型数控机床占到近70%，高中档数控机床几乎全部依赖进口，进口机床在国内市场占有率高达60%。因此，我国机床行业未来五年的突破重点是：发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，改变大型、高精度数控机床大部分依赖进口的现状，满足机械、航空航天等工业发展。力争通过加快产业和产品结构的大规模调整，到“十一五”末期实现目标：

　　国产数控机床占国内需求市场的比重从现在的不足30%上升至50%以上，国产数控机床采用自己的功能部件达到60%以上，有自主知识产权的数控系统占数控机床总产量的75%以上。

　　国产机床替代进口的能力主要体现在如下几个方面：

　　技术进步，国产机床在中低档领域已经接近或达到国际水平，国产替代进口成为可能；

　　国家政策导向，对采购国产机床和采用首台国产机床均有税收等优惠政策，国产替代进口有了政策保障；

　　价格优势，机床行业是技术和劳动双重密集型产业，劳动力及原材料等成本优势构成国产机床的价格优势，国产替代进口成为必然。

　　行业发展目标催动相关上市公司的高增长，“十一五”期间，产业政策和进口替代拉动需求，预计未来5年我国数控机床的年均增速在25%以上。国家下一步将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，其中分别定位发展重型和精密数控机床,并享受增值税退税优惠。沈阳重型数控产业基地将以沈阳机床为核心，宝鸡精密数控产业基地的核心自然是秦川发展。

　　2005年，我国金属切削机床行业销售收入同比增长24.94%，低于全社会固定资产投资增速2.26个百分点，显示行业增长已经失去了“十五”期间的爆发性，而步入稳定增长阶段。销售收入前十名企业市场占有率仅为42.99%，市场集中度偏低。市场占有率超过10%的企业只有大连机床集团和沈阳机床集团两家，其余企业的市场占有率均在3%以下，公司位于行业第七位，市场占有率1.36%。这说明行业仍处于高度分散的高速增长之中，同时也说明行业蕴含着巨大的购并整合机会。

　　其中普通机床和简单的经济型数控机床增速明显趋缓，重型和精密数控机床增长仍高达40%以上。公司增长15.4%，低于行业平均水平，主要是受非机床业务拖累所致。

　　2005年，公司的机床业务收入增长27.54%，高于行业平均水平。

　　行业平均毛利水平18.21%，公司毛利25.11，列行业之首，显示公司具有较强的获得超额利润的能力。

　　3、齿轮磨床主业支撑公司主营业务的稳定增长

　　公司是国家级企业技术中心和国家级高新技术企业，具有动态条件下的“三精”(精密加工、精密装配、精密检测)优势。先后开发200多项国内领先和国际先进水平的新产品，50多项获国家、部和省级科技进步奖。主营精密机床、塑料机械、汽车零部件、精密齿轮箱、电梯曳引机及电子类产品六大类。

　　面对“十一五”国家振兴装备制造业的重大历史机遇，公司实施做实本部、做强主业、做大规模的战略步骤，立志打造中国机床工具业第一蓝筹股和第一效益股，成为具有国际竞争力的百年企业。

　　一、精密机床

　　公司精密磨齿机形成碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列等七大系列产品，国内市场占有率达到75%，出口到美国、韩国、日本、伊朗及东南亚二十多个国家和地区,是目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，技术水平接近或达到当今国际先进水平。

　　公司也在开发多种系列与不同规格专用机床、加工中心产品等。其中新研发成功的龙门式车铣镗VTM180复合加工中心，具有当今国际先进水平。不过，目前龙门式车铣镗VTM180复合加工中心受加工能力限制，短时间内还难以形成规模，预计2008年以后将会给公司带来业绩贡献，但也将面临沈阳机床的中捷股份、交大科技、武汉重型机床等的市场竞争。

　　目前公司订单饱满，产能瓶颈已经成为制约公司增长主要因素。公司正在投资建设重型加工中心，规划将以生产大型齿轮磨床及VTM180复合加工中心等中重型产品为主，预计2007年上半年装配线有望投入使用，届时公司的产能瓶颈问题将会逐渐得到解决，2008年以后，公司的产能瓶颈问题有望得到彻底解决。

　　随着齿轮朝着小型化、轻量化、重载化、静音化方向发展，齿轮磨削加工所占比重日益提高，对齿轮磨床的需求大幅增加，齿轮磨床的市场空间得到进一步拓展。

　　国际上，齿轮加工工艺主要流行两种流派，一种以北美伊顿为代表的先采用滚齿等方法加工后淬火后不进行磨削加工，二是以欧洲采埃孚为代表的淬火后进行磨削加工。最近，北美市场也开始注重磨削以提高精度，秦川发展目前正在积极备战9月芝加哥机床会展，以求磨齿机在北美市场500亿美元的齿轮产值中取得突破。

　　国内齿轮市场也开始注重磨削加工以提高精度降低噪声，法士特齿轮今年计划订购秦川发展2台磨齿机，明年计划购置几十台磨齿机。而军工齿轮对齿轮精度和噪声的要求更加苛刻，在军工大发展的行业背景下，军工对磨齿机的需求异常旺盛。

　　公司控股60%的陕西秦川格兰德机床有限公司具有深厚的军工背景，其主导产品外圆磨床和端面外圆磨床等也具有较大的增长潜力。

　　公司机床收入占主营业务收入比例逐渐提高，2005年达到58.43%，预计到“十一五”末将接近70%，机床业务已经在真正意义上成为了公司的主营业务。

　　2006年，公司数控机床有望在2005年250台的基础上做到300台以上，预计到“十一五”末，公司数控机床产销量将达到500台以上。

　　二、电脑主板类

　　由于技术问题和激烈的市场竞争，目前公司该项业务大幅萎缩，2005年该项业务的毛利率水平为-5.53%，已经成为拖累公司增长的一大隐患。公司规划采取转型与剥离两大整合手段。

　　转型就是向税控机主板和数控机床的数控系统转型，公司有将转型后的这块业务拿出来单独成立数控系统公司的规划，其未来不确定因素较多。

　　公司规划在年底前完成电脑主板业务的转型和剥离，预计将产生约-2000万左右的一次性剥离转让损益，进而给公司2006年业绩带来影响。

　　数控机床的数控系统是“十一五”期间装备制造业重点攻关课题，国家下一步将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，其中分别定位发展重型和精密数控机床,并享受增值税退税优惠。宝鸡精密数控产业基地的核心自然是秦川发展。公司若能取得实质性突破，其增长潜力将是不可限量的。

　　由机床母机核心技术衍生的一批功能部件产品成为公司经济效益的主要支撑之一。公司形成年产12万套汽车(载重)转向泵的生产能力，进入国内汽车零部件行业，成为国内汽车转向泵市场的“四大金刚”之一；电梯曳引机、精密齿轮等功能部件产品技术含量高，市场规模不断扩大。

　　三、塑料机械

　　公司是国内最早研制中空机、发泡机、注塑机产品的企业。最先成功研制SCJ230塑料中空成型机，获得国家科技进步二等奖，最先成功研制的SCJC500×6多层中空成型机、木塑成型生产线设备，填补了国内空白，代表国内塑机产品及环保新材料的最高水平和发展方向。

　　进入2006年，公司塑料机械业务增长强劲，预计全年有望实现销售收入8000万元以上。但SCJC500×6多层中空成型机和木塑成型生产线设备目前仍处于市场培育期，预计对近两年的业绩贡献比较有限。

　　四、精密齿轮业务

　　目前公司该项业务主要是从事齿轮加工的最后一道精密磨齿工序，军工等政府采购量较大。公司瞄准了我国汽车变速箱几乎依赖进口的巨大替代进口市场空间，正投入大量人力物力进行研发，计划沿精密齿轮产业链向上下游延伸，公司的精密齿轮和特种齿轮箱业务坚持“高、精、尖、特”的发展方向，目前已形成5000万元的销售规模，预计2006年之后将呈现较大的增长潜力，公司的目标是两年内达到2个亿。

　　五、其他业务

　　液压件

　　公司具有年产12万套汽车(载重)转向泵的生产能力，下游需求主要是重卡。另外还有适用于塑料制品加工机械、金切机床、压力机、铸造与锻压机械、工程车辆、轧机、冶金、矿山等各类机械液压传动装置的叶片泵和配合大中专院校液压课程教学需要的液压系统。

　　公司该项业务主要受下游重卡行业的影响较大，2006年1—6月，公司液压件业务产销量下跌了15.96%，目前公司正在大力拓展叶片泵市场，预计未来三年将以稳定为主。

　　电梯曳引机

　　为各类客货电梯配套的变速系统，下游需求主要是房地产行业，受宏观调控影响，其未来增长潜力有限。

　　IC卡燃气表

　　主要是各类民用和工业用智能燃气表，下游需求主要是各地方煤气公司，受到宏观调控的一定影响，其未来增长潜力有限。

　　4、重组整合插上高增长的翅膀

　　面对经济全球化的挑战，公司的发展战略是确立依托机床母机核心技术优势，确立高端技术与管理、高端市场、高效益的“三高”发展目标，抓住国内机床行业增长的有利时机，进行纵向和横向两大主线的重组整合。纵向重组内部业务流程，延伸产业链；横向整合是获取快速发展的战略性资源，完善产品链。

　　纵向重组整合内部业务流程

　　从2001年-2003年，公司利用三年时间，大规模的进行了业务流程重组，构建了“四位一体”的主机厂群，打造共同制造平台，形成生产成本控制的自我约束机制，提高了企业资源配置效率。

　　未来公司纵向重组整合的重点是依托机床母机核心技术优势，沿着齿轮产业链上下纵深发展，力争在汽车齿轮变速箱、行星齿轮内齿圈等高精度产品上取得突破，替代进口，实现我国轿车齿轮变速箱完全国产化的国人目标。

　　横向重组整合

　　2002年6月28日，公司与我国第二大外圆磨床制造基地陕西机床厂合资(控股)组建了陕西秦川格兰德机床有限公司。公司获得外圆磨床业务，强化了“大磨床”(磨齿机、外圆磨床)的行业地位和市场影响力，实现了低成本扩张。

　　2003年11月13日，公司(控股)并购UAI(联合美国工业公司)。UAI公司有80年的历史，拥有三家子公司(美国拉销机床刀具公司、北亚当斯制造公司、阿伯机床公司)，位于世界著名汽车业基地、总部和研发中心聚集地——北美底特律，其拉削工艺、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”技术在世界机床行业居于前列，具有雄厚的技术实力和广泛的用户群(美国三大汽车公司、通用电气等)。

　　绝对控股收购UAI公司，标志着公司在国际化道路上迈出了最为直接的步伐。

　　陕西省装备制造业门类比较齐全，基础比较好，具有一定的实力，但是体制单一，机制不活，集成度不高，创新能力不强，企业规模普遍较小。“十一五”期间，陕西省规划通过整合重组，做大做强装备制造业，实现由装备制造业大省向装备制造业强省的跨越。机床行业省政府规划以秦川集团为核心整合全省的机床产业。在陕西省政府的推动下，秦川集团正在与汉江机床与汉江工具洽谈整合事宜。

　　不过，具体何时整合成功，何时装进上市公司实现并表，还没有具体的时间表。

　　汉江机床2005年实现销售收入13950.6万元，是国内螺纹磨床龙头企业，如果秦川与其整合成功，将进一步丰富公司的产品链，更加巩固公司精密磨床领域的龙头地位。

　　如果不考虑收购溢价，对公司2006年每股收益提升效应高达0.12元。

　　汉江工具2005年实现销售收入10006.7万元，是国内生产齿轮刀具和拉刀等的龙头企业，如果公司与其整合成功，将会把公司控股并购的UAI(联合美国工业公司)的技术和管理引进来，充分发挥我国在国际市场上的劳动力优势，进而起到一加一大于二的效果。如果不考虑收购溢价，对公司2006年每股收益提升效应高达0.04元。

　　通过战略性重组与并购整合，公司拥有了齿轮磨床、外园磨床、高速滚齿机、复合齿轮刀具、“四拉合一”等自主核心技术，拥有了齿轮加工生产线的装备能力；成功研发出龙门式车铣镗复合加工中心，具备了向国家重大关键装备工业服务的能力。在中国本土、北美乃至全球建立公司研发、销售、采购、制造平台，有利于企业迅速进军世界机床产业链中高端，打造一个世界级知名品牌。

　　5、财务分析

　　预测前提假设

　　不考虑税收优惠对公司业绩的影响，留在以后章节里分析；

　　不考虑合并汉江机床和汉江工具对公司业绩的影响，留在以后章节里分析；

　　假设轿车用变速箱的研发在未来五年对公司的业绩不产生影响，留做以后紧密跟踪。

　　假设公司2007年部分解决产能瓶颈，2008年以后，彻底解决产能瓶颈问题。

　　公司产销量分析假设：

　　在建重型加工中心预计2007年下半年开始陆续投产，困扰公司发展的产能瓶颈问题开始逐渐得到解决，VTM180复合加工中心等中重型产品2008年以后开始批量投放市场，保证公司机床产销量达到或超过行业平均增长水平。

　　2006年1—6月，公司塑料机械产销量增长220.09%，我们预计全年增长40%，今后几年将以稳定增长为主；

　　公司产品价格分析假设：

　　机床：由于公司齿轮磨床比例逐年提高、预期VTM180批量进入市场等因素，公司产品结构在向高端化、精密化发展，这将带来公司机床产品销售单价逐年走高的趋势，但我们基于谨慎原则，假设公司机床产品单价稳定在2005年的水平上。

　　塑料机械：由于SCJC500×6多层中空成型机和木塑成型生产线设备等产品的投入市场，公司塑料机械产品单价呈逐年走高趋势，预计这种趋势仍将延续。但我们基于谨慎原则，假设公司塑料机械产品单价稳定在2005年的水平上。

　　液压件：2003年以来，受新产品开发和产品结构调整影响，公司液压件产品单价呈现明显的逐年走高趋势，并切在公司叶片泵市场的不断拓展影响下，液压件产品单价走高的趋势有望得到延续。但我们基于谨慎原则，假设公司液压件产品单价稳定在2005年的水平上。

　　公司毛利率分析假设：

　　机床产品销售收入比例的逐年提高，拉动公司毛利率水平呈逐年上升趋势，并且这种趋势仍将得到延续。

　　机床类(包括塑料机械)毛利水平：由谨慎原则，假设公司机床产品和塑料机械的毛利率稳定在2005年的水平上于产品结构的调整，公司机床产品和塑料机械毛利率水平呈现明显走高的趋势，但我们基于。但由于2006年塑料机械产品销售收入比重的提高，导致公司预测2006年机床类毛利率水平出现小幅走低。

　　液压件、电梯曳引机、IC燃气表和劳务收入的毛利率水平：均具有震荡走低的趋势，我们假设其毛利水平在2005年的基础上小幅下滑之后，开始趋于稳定。

　　齿轮毛利水平：2003年以来明显呈现逐年走高趋势，但我们基于谨慎原则，假设公司齿轮业务的毛利率稳定在2005年的水平上。

　　电脑主板业务毛利水平：2005年公司该项业务毛利水平为-5.53%，公司目前已经开始筹划对该项业务进行整合或剥离，如果剥离成功，该项业务将只存在对公司2006年业绩的一次性负面影响，我们基于谨慎原则，假设公司该项业务对今后几年的业绩仍将存在一定的负毛利率影响。

　　期间费用假设：近年来，公司两费(营业费用和管理费用)相对比较稳定，我们假设公司两费比率仍将保持这种稳定趋势。

　　成本假设分析：

　　公司材料成本占主营业务收入比例呈逐年下降趋势，主要是因为机床收入比例的逐年提高，带来公司产品附加值的逐年提高；公司数控系统主要来源于进口，相对比较刚性，我们假设其未来仍占机床销售收入比率的20%；水电煤等成本占主营业务收入比例约为10%左右，我们假设其未来比例不变；公司人工成本占主营业务收入比例逐年逐年上升，随着公司产能的扩张，规模效应将会逐渐显现，我们假设其保持2005年的比例水平；折旧摊销成本占主营业务收入比例相对比较稳定，假设来源于公司的资本性假设。

　　财务分析预测

　　在不考虑税收优惠和并购汉江机床与汉江工具的前提下，公司主营业务收入平稳增长，净利润水平增幅高于主营业务收入增长，主要原因在于公司机床产品收入比例的提高拉动公司整体毛利率水平的增长。

　　从机床和数控机床产销量增长情况来看，2006年一季度，公司增幅分别为2.33%和7.5%，低于行业平均水平的13.37%和19.42%，致使公司一季度季报业绩同比增幅仅为3.74%；2006年1—6月，公司增幅分别为-3.72%和3.15%，同期行业增幅分别为10.80%和20.55%，预计“十一五”期间，公司机床产销量增幅将会达到或超过行业平均增幅。

　　预计公司2006—2008年每股收益分别为0.23元、0.34元和0.43元，未来三年的复合增长率为28.81%。

　　6、税收优惠和收购兼并是公司的意外惊喜

　　税收优惠

　　“十一五”规划、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业若干意见》的强化政策支持，能够直接提升企业业绩的就是，自主创新企业研发费用可以150%抵扣所得税，以及增值税发还。

　　公司是国家级企业技术中心和国家级高新技术企业，先后开发200多项国内领先和国际先进水平的新产品，50多项获国家、部和省级科技进步奖。公司获得自主创新企业相关强化政策支持的可能性很大。考虑税收优惠后，公司未来三年的复合增长率为43.48%。

　　收购兼并

　　目前，陕西省正致力于机床行业的整合重组，有意向促成公司重组整合汉江机床与汉江工具，目前整合正处于谈判之中。假设公司整合谈判顺利，2007年并表汉江机床，2008年并表汉江工具。

　　如果公司重组整合汉江机床与汉江工具成功，其对公司业绩的影响主要体现在2007年以后。考虑这一因素后，公司未来三年的复合增长率为44.36%。

　　7、估值与投资评级

　　一、相对估值

　　依据2006年预测每股收益，目前市场平均估值在20倍市盈率水平，机械设备指数在23倍市盈率水平；

　　包括公司在内，目前两市同行业可比上市公司4家，依据2006年预测每股收益，平均估值在34倍市盈率水平；

　　依据2006年预测每股收益，公司估值在21倍市盈率水平，高于市场平均水平，低于机械设备指数和4家可比上市公司的平均估值水平。

　　预计公司净利润未来三年的复合增长率将达到28.81%，我们给予公司0.8—1.2倍PEG，23.05—34.57倍的市盈率估值水平，对应2006年预测EPS的股价范围为5.30—7.95元，对应2007年预测EPS的股价范围为7.83—11.75元。

　　二、绝对估值

　　假设公司永续期成长率为2%，股本溢价6.5%，无风险利率5.5%，债务溢价1.5%，资本成本8.62%，公司的目标资产负债率50%。则公司自由现金流折现估值6.30元，股息与资本利得折现估值4.97元，绝对估值区间4.88—11.20元。

　　三、综合估值

　　在不考虑税收优惠和收购兼并的前提下，综合相对估值与绝对估值结果，公司股价未来一年的主要波动区间为5.00—11.50元，合理估值区间9.00—10.00元，目标区间11.00—12.00元，在6.30元以下为价值低估区，在12.00元以上为价值高估区。

　　如果考虑税收优惠和重组整合，公司股价的合理估值水平将提升到11.00—12.00元，目标区间提升到17.00—18.00元。

　　综合各方面因素，公司股价应具有的合理估值区间为9.00—10.00元，目标区间11.00—12.00元，较为乐观的目标区间为17.00—18.00元。

　　2006年8月2日公司股票收盘价5.78元，股票价值明显低估，如果考虑税收优惠和重组整合，价值低估将更加明显。因此，我们给予买入投资评级，风险评级低。

　　四、投资建议

　　强化政策支持下，公司具有了持续稳定地增长潜力，而重组整合和税收优惠的意外惊喜，更加凸现了公司股票的投资价值。因此，我们建议6.30元之下买入，目标区间11.00—12.00元。

　　8、风险因素分析

　　年报显示公司有七大主营业务，业务复杂，相互关联度不大，机床主业不够突出。

　　公司机床定位高端化，精密化，虽然具有一定的进口替代空间，但毕竟高处不胜寒，高端市场相对狭窄，未来大规模市场拓展空间有限。

　　公司精密齿轮和特种齿轮箱业务的拓展，尤其是在轿车用变速箱等精密齿轮产业链上的延伸，还面临进口冲击和技术突破难关。

　　公司的电脑主板业务还处于亏损阶段，是目前拖累公司业绩的一大隐患。公司规划2006年年内完成对该项业务的整合剥离，但还是存在一定的不确定性。

　　税收优惠的具体落实还面临诸多不确定因素。

　　存在连带担保等或有风险，2005年末，公司的关联担保金额2090万元，是净资产的3.25%。

　　基于2007年推行股权激励和市值考核的预期，不排除公司在合理的财务调节范围内，做低2006年业绩的可能。

　　公司坏帐计提比例偏低，存在一定的财务风险。

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