G中兴：不会有更多利空消息 强烈推荐

　　王金沿 兴业证券

　　投资要点：

　　2005年公司实际业绩在0.83元左右。受坏账准备估计政策调整、存货跌价准备转出、CDMA借货等因素影响，2005年公司报表业绩高于实际业绩。

　　2006年海外业务收入将超过国内市场业务。海外业务收入将增长60%左右，CDMA业务收入将超过GSM业务收入，手机外销将超过内销。系统设备占主营业务收入的比例依然可超过40%。

　　2007年公司主营业务收入和净利润快速增长。预计2007年3G市场启动的可能性较大，3G设备的收入快速增长将扭转CDMA和PHS业务收入下滑的负面影响。2007年发达国家规模产出将抵消研发支出和营销投入增长的负面影响。

　　内在价值在30.59元左右。预计2006年每股收益为1.18元，2007年达1.70元，2008年为2.31元。按10%的综合资本成本和5%的永续增长率计算，内在价值在30.59元左右。

　　调高短线投资评级为强烈推荐。在前期反弹以后，近期股价出现明显的下滑。目前股价对内在价值已经有20%左右的低估。我们认为近期股价的下滑是不理智的行为，调高短线投资评级为强烈推荐。维持长线投资评级为强烈推荐。

　　1、2005年实际业绩为0.83元。

　　坏账准备估计方法从余额法调整为按实际估计可能发生坏账的提取，并对金额较大的应收款进行个别分析。坏账准备估计方法变更增加2005年净利润1.46亿元。公司认为目前的坏账准备占全部应收帐款和应收工程合约款合计数的6%左右，高于诺基亚等公司3-4%的提取比例，相对是比较合理的。

　　2005年上半年手机跌价准备拨回增加本期净利润1亿元左右，中国联通借货转收入增加当期利润达1亿元左右，二者合计增加当期净利润2亿元左右。

　　上述因素合计增加2005年中兴通讯净利润3.46亿元左右，合每股收益0.36元。扣除上述因素后，中兴通讯实际业绩只有0.88元。另外，中兴通讯2005年调低了研发投入占主营业务收入的比例，从10.67%下降为9.08%，因此实际业绩比上述业绩还要低。

　　我们注意到，中兴通讯2005年母公司净利润只有7.93亿元。比合并报表的11.94亿元少了4.01亿元，即每股收益只有0.83元。从历年的财务报表来看，我们认为母公司业绩更能反映公司的实际当期业绩。

　　2、2006年海外业务收入将超过国内业务收入

　　虽然一季度无线通讯设备占主营业务收入的比例不到30%，公司预计无线设备占主营业务收入的比例全年可达到40%以上。内外销比重上半年可达到50：50。全年来看，海外收入将超过国内收入。

　　海外CDMA业务今年高速发展，全年收入将超过海外GSM业务。在CDMA市场上，继续对华为保持良好的领先优势。预计难以从中国联通获得GSM订单。

　　2006年TD-SCDMA业务会有一点收入，来源于

　　预计全年手机业务毛利率可维持在20%以上。海外和国内销售收入的比例在50：50。其中CDMA制式手机占一半。

　　预计全年海外业务收入同比增长60%左右。2005年公司海外业务收入为77亿元，预计2006年海外业务收入可达123亿元。

　　印度市场2006年发展状况比较好，预计会有非常大的合同额。和主要的运营商有良好的合作关系。

　　3 3G和发达国家规模产出将支持2007年公司主营业务收入和净利润快速增长

　　目前公司的发展重点是国内3G、发达国家和跨国运营商的投入。预计2007年国内将会发放3G牌照，届时公司多年的投入将会产生较大的规模产出。导致2005年和2006年业绩下滑的因素将在2007年成为支撑公司业绩大幅上升的重要因素。

　　预计2007年开始在发达国家产生规模收入。在西欧市场2005年开始有所产出，2006年会有较大增长，希望在2007年有规模产出。2006年在加拿大会有一定规模的产出。2007年在美国会有一些成规模的产出。在发达国家市场的竞争导致研发投入和营业费用增长同样是影响公司2005年和2006年业绩的重要因素。在发达国家获得规模产出，上述负面因素也将成为公司业绩快速上升的重要因素。

　　在WIMAX领域全球同行中占有一定的领先地位。公司是全球协会的董事会成员。预计WIMAX将很快进入实用阶段。这一领域的发展也将逐渐形成公司新的利润增长点。

　　3、业绩预测和投资评级

　　得益于海外业务收入和手机业务收入的快速增长，预计2006年公司主营业务收入将略微超过2005年。预计2006年公司分类主营业务收入如下表：

　　虽然海外销售毛利率将逐渐下降，但是由于海外销售收入将上升，加上手机业务毛利率上升我们预计2006年毛利率与2005年相比将略有上升。同时，我们估计海外业务收入比例上升也将导致营业费用率略有上升。

　　估计2006年公司每股收益在1.18元左右，与2005年实际业绩相比，增长42%左右，与2005年报表业绩1.24元相比，下降4.8%左右。受3G市场拉动和发达国家规模产出影响，2007年~2008年公司业绩将会出现较快速度增长。预计2007年每股收益可达1.70元，2008年每股收益可达2.31元。

　　按6%的债务成本和15%的权益成本计算，公司加权平均资本成本在9.94%左右。假设永续增长率为5%，则中兴通讯内在价值在30.59元左右。

　　在前期反弹以后，近期股价出现明显的下滑。目前股价对内在价值已经有20%左右的低估。我们认为近期股价的下滑是不理智的行为，调高短线投资评级为强烈推荐。维持长线投资评级为强烈推荐。