GST化工：股价严重低估 给予买入评级

　　李国洪 银河证券

　　投资要点：

　　油漆、涂料与房地产构成主业

　　GST化工即西北化工，主营油漆、涂料和化工原料等的研制、开发、生产和销售。公司未来三年业绩年增长均可达100%以上，目前股价只有2.21元，严重被市场低估。

　　化工主业逐步走出低谷，脱ST帽子是必然

　　1.全球油漆和涂料市场的销售量增长足以补偿较高的原料价。

　　2.油漆畅销使宣威-威廉姆斯公司第一季度的利润增长50%，达到近1.62亿美元(1.32亿欧元)。宣威-威廉姆斯很好的运作情况表明，全球涂料的需求很旺，已经逐步走出低谷。

　　3.经过几年的消耗，目前油漆和涂料销售终端的库存量已经明显下降。随着经济的增长和居民生活水平的提高，越来越多的人购买和装修住房，涂料市场的商机非常诱人，价格正在迅速回升。

　　资产冲回使07年业绩大幅增长

　　07年公司因此可增加EPS=(1100*0.7+3750)*0.667/18900=0.16元

　　厂区搬迁不停产，08年业绩最少0.48元

　　因拟迁址改造,与东部市场一墙之隔的170亩土地地处兰州市繁华地区，进行商业开发，每平米价格至少在5000元之上，容积率按2，开发利润率按20%计算，公司因该块土地开发可带来净利润5000*170*666.67*2*0.2*0.667-40000000=11118.74万元，相当于每股收益可增加0.59元(公式中4000万元为变更土地使用税金)。估计分别计入08、09年净利润，故08年可得到房地产开发利润为每股0.28元，加上08年化工业务EPS0.20元，08年公司EPS为0.48元。

　　目标价位7.68-8.48元

　　一、油漆、涂料与房地产构成主业

　　GST化工即西北化工，主营油漆、涂料和化工原料等的研制、开发、生产和销售。由于公司缺乏有核心

竞争力的主导产品，市场拓展能力不强，再加上近年来以石油产品为主的原材料价格大涨，公司业绩一直不佳。近三年每股收益分别为-0.18元、-0.63元和0.025元，今年一季度为-0.03元，以致公司始终在ST和*ST间徘徊。但是公司近来不断加大剥离

不良资产力度，在房地产、生物医疗行业有所动作，为改善企业业绩作了很大努力。

　　二、化工主业逐步走出低谷，脱ST帽子是必然

　　“全球油漆和涂料市场的销售量增长足以补偿较高的原料价”，油漆和涂料行业(PCI)协会的发言人说，“今年头几个月有些时候，由于气候没有像今年其余时间好，销售量增长慢一点。但涂料行业比前几年已经好多了，2007-2008年会继续增长。”2004年，美国油漆和涂料的船运量达到14.10亿加仑，比2003年增长6.4%。在以往4年中，美国船运量和船运产品价值平均年增长率为4.5%。而历史年增长率不到2.5%。油漆畅销使宣威-威廉姆斯(Sherwin-williams)公司第一季度的利润增长50%，达到近1.62亿美元(1.32亿欧元)。宣威-威廉姆斯很好的运作情况表明，全球涂料的需求很旺，已经逐步走出低谷。

　　用于生产油漆和涂料的原料包括丙烯酸和丙烯酸酯。丙烯酸酯生产商在2004年和2005年宣布，每个季度价格提高10-15美分/磅。2004年第二季度，美国海湾丙烯酸2-乙基己酯(2-EH-A)的合同价为1554美元/吨，那种产品现在的合同价是2800美元/吨，价格涨了80%。甲基丙烯酸甲酯(MMA)也是生产油漆和涂料的原料。

　　2005年和2006年，美国的MMA价格都是上涨的势头。2006年第一季度，价格涨了6美分/磅，铁路槽车运的MMA为105.5美分/磅，槽车卡车运的为107.5美分/磅。第二季度的价格目前还没定下来，但MMA生产商Cyro最近宣布，从4月1日起，MMA的价格提高5美分/磅。

　　油漆生产商想把增加的成本转嫁给用户已有好几年了，但迄今终端市场不接受提价，主要原因是销售终端库存量较大。不过，经过几年的消耗，目前销售终端的库存量已经明显下降。随着经济的增长和居民生活水平的提高，越来越多的人购买和装修住房。尽管涂料企业明显加大了生产负荷，但仍满足不了日益增长的市场需求。

　　因此，涂料市场的商机非常诱人，价格正在迅速回升，原先每桶20元的价格上涨到了23元。据有关工作人员介绍，20元的价格也是前几天刚刚涨上去的，“最近一段时间油漆的价格一直在涨，从六月初开始到现在，有些产品的价格涨了将近20%。”目前国内企业生产的涂料除价格便宜外，质量和品种数量都赶不上世界先进水平。市场上油漆涂料的质量分3个档次：最低档次的涂料很便宜，但质量较差，达不到环保标准；中等档次的涂料产品采用的是传统生产工艺，难以达到先进水平；品质优良的高档涂料产品基本依靠进口。虽然ST化工生产的油漆涂料属于中低档产品，但由于公司地处甘肃兰州，当地消费结构最适宜中低档产品发展，且具有西部大开发概念，享受税收优惠。相信随着西部大开发和国家对基础设施投入的加大，ST化工将新迎来新的市场机遇。

　　三、资产冲回使07年业绩大幅增长

　　1、2005年12月2日，公司控股子公司甘肃新东部置业有限公司(公司持有70%的股份，以下简称“新东部置业公司”)向甘肃省高级人民法院提起诉讼，请求判令甘肃君和投资有限公司(以下简称“君和投资”)偿还委托理财款1137万元及收益。2006年2月23日，在甘肃省高级人民法院的主持下，新东部置业公司与君和投资达成调解协议，在2006年3月15日之前，由君和投资偿还新东部置业公司100万元(已还)，剩余1100万元在2006年12月31日前还清。此项款项因君和投资业绩已经好转，最迟将于2007年还给GST化工。

　　2、2006年4月21日，甘肃省高级人民法院以(2006)甘民二初字第8号判决书的方式，对公司和兰州陇神药业有限公司于2005年12月9日向甘肃省高级人民法院提起诉讼，请求判令甘肃德昌投资有限公司偿还公司质押担保款3750万元、偿还陇神药业质押担保款250万元，北京华天神龙科技发展有限公司对此承担担保责任的诉讼做出了裁判：判决德昌公司偿还公司3750万元，华天神龙公司承担连带清偿责任。截至本报告期末，德昌公司未偿还上述所欠公司的款项，但京华天神龙科技发展有限公司最迟会在07年偿还此项款项。

　　故07年公司因此可增加EPS=(1100*0.7+3750)*0.667/18900=0.16元四、厂区搬迁不停产，08年业绩最少0.48元

　　四、厂区搬迁不停产，08年业绩最少0.48元

　　在保持涂料行业主营业务的同时，公司在房地产行业也已经有所动作，组建西北永新香港药物研究院医药产业园,计划将旧厂区改为商铺用地，带来巨大商机。GST化工拟于近期迁址改造(厂区搬迁不停产)，同时将与东部市场一墙之隔的、蕴藏着巨大商机的生产厂区(共计170亩土地)进行商业开发。东部批发市场崛起于20世纪80年代中期，正在成长为西部地区的“小商品城”, GST化工的170亩地商业开发前景颇为乐观。另外旗下子公司新东部置业项目永新小区位于兰州市东部，北邻东岗东路，南至市工商银行东岗办事处家属院及嘉峪关北路。

　　因拟迁址改造,与东部市场一墙之隔的170亩土地地处兰州市繁华地区，进行商业开发，每平米价格至少在5000元之上，容积率按2，开发利润率按20%计算，公司因该块土地开发可带来净利润为5000*170*666.67*2*0.2*0.667-40000000=11118.74万元，相当于每股收益可增加0.59元(公式中4000万元为变更土地使用税金)。

　　估计分别计入08、09年净利润，故08年可得到房地产开发利润为每股0.28元，加上08年化工业务EPS0.20元，08年公司EPS为0.48元。

　　五、估值

　　除去业绩不好，市场盈率较高的公司，房地产行业目前平均市盈率为16倍，化工行业目前平均市盈率为18倍，故ST化工估值为：16*0.28+18*0.2=4.48+3.6=8.08元，上下浮动10%为7.68-8.48元

　　其他收购资产协议：

　　6月15日，GST化工与西北油漆厂签署了《收购资产协议》，收购西北油漆厂所属的与涂料产业相关的兰州永新制罐厂和西北油漆厂永新汽车修理厂的资产，收购价格以北京五联方圆会计师事务所有限公司于2006年5月出具的对兰州永新制罐厂、西北油漆厂永新汽车修理厂的

审计报告确认的净资产为准。该净资产合计为312万元，其中兰州永新制罐厂的净资产为73万元，西北油漆厂永新汽车修理厂的净资产为239万元。

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