华润置地：物业发展及投资双轮驱动

　　第一上海研究部文干森

　　投资要点

　　●我们首次追踪华润置地(1109.HK)。公司是一家综合型地产公司，盈利素质相对较佳，未来增长将由物业发展及物业投资双方面带动。

　　●健全的财政状况有利于公司将来的收购行动，并促使资产增值。预期未来三年的每股盈利年复合增长为23%，2008年的盈利预测达14.3亿港元。

　　●我们计算出公司每股资产净值为6.29港元，以昨日收盘价4.14港元计，目前股价较每股资产净值折让近34%。基于对内地物业市场长线发展的信心，我们认为该股估值具备吸引力。给予其目标价5.35港元，上升空间达22%。

　　依靠售楼与租金双驾马车

　　在完成2005年底的收购行动后，华润置地成为一家综合型的物业公司。一方面，公司可分享物业发展的强劲增长。目前，公司持有供物业发展的土地储备达330万平方米，分布于北京、上海、深圳、成都、武汉及合肥等地区。我们预期，2005-2008年公司物业落成量年复合增长率达39%至94万平方米，2006至2008年的售楼收益分别为34亿港元、51亿港元及83亿港元。今年6月，华润置地已经预售约75%在今年落成的物业，我们估计公司今年盈利受

　　而且，公司于去年向母公司收购数个投资物业，包括北京华润大厦、上海华润时代广场及深圳华润中心等，代价为32亿港元，租金收益可望由2005年的6800万港元增至2006年的5.68亿港元。此外，由于华润置地投资于高档购物中心，预期未来租金有可能调升。

　　资产负债状况健康

　　自去年向母公司收购项目后，市场再次猜想华润置地进一步的注资行为。市场预计，其可能向母公司购入四幅位于北京、杭州、无锡及成都的土地，应占楼面面积及土地成本分别为370万平方米及56亿元。因为上次的收购行动在去年12月发生，我们估计下一次的注资行动有机会在今年年底或明年初发生。自今年1月配股后，公司净负债比率降至30%，并手持现金26亿港元。

　　另外，公司最近在香港安排一项银团贷款，金额为25至30亿港元。我们相信，华润置地可利用内部资源及银行贷款购入以上资产。在我们的分析下，如果收购以零折让进行，公司每股资产净值可望增加1.38港元。

　　纯利将呈上升趋势

　　在我们的财务模型中，考虑到目前的市场气氛及人民币升值预期。由于售楼量上升及租金收益大幅增加，我们预期公司2006年纯利上升70%至6.52亿港元，2007年及2008年纯利分别上升32%及66%至8.63亿港元及14.29亿港元，2005-2008年每股收益年复合增长23%。

　　不过，新的会计准则(投资物业)可能成为影响公司盈利预测的因素。根据香港会计HKAS　40准则的要求，公司要把投资物业价值的变动所产生的收益或亏损直接于产生期间确认为盈利或亏损。在我们的财务模型，已经假设2006至2008年的自投资物业的重估收入分别为1亿港元、1亿港元及1.25亿港元。

　　我们计算出华润置地每股资产净值为6.29港元，目前股价较每股资产净值折让近33%。基于对内地物业市场发展的信心，我们认为该股估值具备吸引力。此外，该股股价有可能受注资行动刺激。因此，公司每股资产净值可上升至7.67港元，目标价5.35港元，以昨日收盘价4.14港元计，上升空间达22%。

　　四项风险因素

　　我们认为，华润置地股价及营运风险因素可分为以下四个方面。首先是利息风险，内地经济增长强劲，政府未来可能以加息调控经济增长。一旦实施加息，有可能影响市场气氛及增加华润置地的利息开支；其次，进一步的宏观调控政策。内地政府最近实施多项宏观调控措施，有投资者担忧可能影响市场投资气氛；第三，关于投资物业重估的新会计制度。根据香港会计HKAS　40准则的要求，公司要把投资物业价值的变动所产生的收益或亏损直接于产生期间确认为盈利或亏损，所以物业公司的盈利会出现较大的波动性。但是，此项规则并不影响现金流及资格净值的估计；第四，全球经济增长放慢。如果油价继续高企，将有可能引致全球的经济增长放缓。届时，内地