G海型材(000619)复苏的塑料型材龙头

　　联合证券研究所 周焕

　　投资要点

　　●在建筑节能的时代大背景下，塑料门窗业将迎来一次新的跨越式发展机遇。2005年全国塑料型材消费量130万吨，预计未来年需求增长率在15-20%左右。

　　●G海型材安然度过行业调整期，并且在洗牌之后龙头地位愈发突出。公司目前拥有48万吨塑料型材产能，市场占有率超过30%，为国内第一大塑料型材生产企业。

　　●行业复苏使得公司今年满产满销，并重新开始扩张计划。预计明年新增10万吨产能，2010年前总产能扩张到70万吨。由于龙头地位突出，海螺型材具备很强的产品定价能力。

　　●我们认为公司应该享受龙头企业的估值溢价。再考虑到塑料型材行业在

建筑节能的大背景下会迎来新一轮较大发展，我们认为G海型材具备长期投资价值，建议“增持”。

　　洗牌后龙头地位凸现

　　建筑能耗中，通过门窗损失的能耗占到全部建筑能耗的40%-50%，因此门窗材料的选择对于节能至关重要。在常用的窗框材料中，塑料的导热和传热系数明显低于铝合金、钢材和木材，而在铝价高企的今天，塑料门窗的价格比铝制门窗低30%以上。

性价比的突出优势使得塑料门窗在建筑节能的时代大背景下迎来一次新的跨越式发展机遇。预计未来全国塑料型材需求年增长率在15-20%左右。

　　我国从上世纪80年代开始由国外引进塑料门窗生产线。截至2005年，塑料型材业的年生产能力超过300万吨，塑料门窗的年生产能力则超过3　亿平方米，而国内2005年的塑料型材消费量只有130万吨左右，供大于求的情况明显。供大于求加上2004年PVC　树脂价格暴涨50%以上，塑料型材行业效益大幅下滑，大批中小企业停产，行业集中度大幅提高。

　　进入2005年以来，随着PVC价格的下降，行业效益开始回升，此轮调整基本结束。凭借优秀的管理水平和对市场的准确把握，G海型材(000619)安然度过行业调整期，并且在洗牌之后龙头地位愈发突出。公司目前拥有48　万吨塑料型材产能，市场占有率超过30%，为国内第一大塑料型材生产企业。而第二名大连实德虽然有50　多万吨产能，但由于流动资金匮乏和销售网络限制，实际年产销量只有20　多万吨。下一梯队的浙江中材、辽宁中旺等分别只有5、6　万吨产能，实力难望G海型材的项背。G海型材已在行业中拥有了定价权。

　　保持稳健增长态势

　　今年以来公司销售情况良好，其中山东、河南、湖北、江西等原先份额较小的地区增长迅速，增长率超过30%。主要原因是这些地区人口众多、固定资产投资增长快速。而传统的主要市场江、浙、沪、皖、华南地区销量平稳。预计2006年全年型材销售48万吨左右，比去年增长14%，几乎是满产满销。

　　此外，公司还计划在

芜湖和唐山分别新增6　万吨和4　万吨型材产能(其中4　万吨为彩色型材)，预计明年4-5　月间投产。根据公司的规划，2010年前型材产能将扩大到70万吨。

　　产品毛利率稳定

　　塑料型材生产成本中PVC　占70%，PVC价格的波动对生产成本的影响至关重要。由于2004、2005年PVC　产能急剧扩张，供需形势逆转，PVC价格从2004年10月以来急转下调。从最高时每吨9100多元，下滑至目前的每吨6500-7000元左右，最低甚至到过每吨5500-6000元左右。目前国内PVC　产能中80%以上是电石法，传统的乙烯法比例已不足20%。虽然电石法价格便宜，但由于质量低于乙烯法PVC，为保证产品使用寿命(塑料门窗使用年限为15　年)，公司目前还是使用乙烯法PVC，电石法PVC　的应用还处于试验阶段，短期内无法大规模取代乙烯法PVC。

　　由于油价高企，目前乙烯法PVC　每吨的生产成本约5500　元，企业几乎无利可图。如果油价继续上升，乙烯法PVC　价格有可能受成本推动上涨。但由于总体上供给过剩明显，封杀了未来两三年内PVC　价格大幅上升的空间。目前G海型材到厂PVC　价格(含税)约7100　元/吨，比一季度均价上升了近600元。由于龙头地位突出，G海型材具备很强的产品定价能力，型材价格也水涨船高，现在价格比一季度均价上升了250元/吨。

　　为防止引发行业内新一轮产能大规模扩张，公司产品调价幅度不大，刻意维持毛利率稳定在12-13%左右。

　　估值与投资评级

　　目前公司2006、2007　和2008　年的动态PE分别为14、12　和10倍，该估值水平对于一个毛利率偏低的加工型行业来说应该比较合理，但考虑到G海型材的生产规模、管理水平、发展规划都执行业牛耳，而且与跟随者的差距十分明显，我们认为公司应该享受龙头企业的估值溢价。再考虑到塑料型材行业在建筑节能的大背景下会迎来新一轮较大发展，我们认为G海型材具备长期投资价值，建议“增持”。

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